宏观专题研究：常识与反常识（二）：能用运价判断出口么？

宏观专题研究： 常识与反常识（二）：能用运价判断出口么？ 2022年08月09日 运价指数可高频跟踪，统计特性比较好，被认为是中国出口的晴雨表。运价指数走高，意味着出口向好；运价指数走低，意味着出口转差。这几乎是不证自明的“常识”。然而事实并不尽然，今年上半年集装箱运价和出口同比发生了明显的趋势背离。如何理解“常识性”规律背后的“反常识”逻辑？ 直觉上运价能够反映出口，因为出口决定了集装箱需求。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 建造一艘集装箱船，通常需要2-3年，集装箱船供给短期内缺乏弹性。根据 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com Alphaliner统计，过去十年，集装箱船运力同比年均增速只有在3%左右。短期内集装箱船供给相对刚性，然而集装箱需求被出口确定，呈现典型的周期性波动。数据显示，2012年以来，全球出口贸易年度增速在-12%—26%之间波动。一个典型的全球贸易周期中，集装箱价格受需求牵制，集装箱价格也就能够有效 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：流动性定价继续内松外紧-2022/08/092.7月出口数据点评：看空中国出口，再度被 反映出口走势。 证伪-2022/08/07 出口扩张，集装箱供不应求，运价上涨。反过来，出口萎缩，集装箱供过于求，运价下跌。 3.美国就业强劲验证经济韧性——美国7月非农数据点评-2022/08/07 4.宏观专题研究：纾困基金的前世今生-202 反直觉的是，今年运价和出口明显背离，用运价判断出口“失灵”。 2/08/07 年初以来，上海出口集装箱运价指数（SCFI）持续回落。截至8月初，SCFI较年初下降27%。SCFI降幅如此之大，持续时间如此之长，是疫情后首次。 5.宏观专题研究：隔夜利率破1%之后-2022/08/03 中国出口表现与SCFI截然相反。1-7月出口累计同比依旧高达15%，读数甚至高于去年同期复合同比。 “直觉”规律背后的两点“反直觉”原因：运力扰动和欧美航运特殊性。 过去两年全球运力深受疫情冲击，防疫降低港口作业速度，港口因此拥堵；港口卸货慢，空箱回流困难，集装箱船缺箱；因为疫情感染和隔离，海员缺乏。疫情扰动之下，航运周转效率大幅降低，运价直线飙升。而在今年上半年，疫情冲击逐步消退，运力投入增加，航运效率改善。截止6月初，全球集装箱运力箱位同比增长3.8%，欧美航线周转效率改善尤为显著。集装箱有效运力大幅改善，上半年集装箱运价持续走低。更有意思的是，主流运价指数中欧美航线权重占比非常高（超过50%），例如上海集装箱运价指数（SCFI）和德鲁里世界集装箱运价指数（WCI），欧美航线权重占比分别接近60%和70%。事实上今年上半年中国对欧美出口占比下降（降至30%），欧美航线价格又在持续走低。权重设置与真实出口情况不相称，最终欧美航线价格下跌被放大，导致总航运价格表现出“超跌”。 下半年还能用运价判断出口走势么？意义有限。 先看运价走势：下半年运力投入增加，港口作业效率改善，有效运力改善。预计下半年集装箱运价继续回落，延续上半年趋势。再看出口走势：海外需求将保持较强韧性，出口依旧较强。而在外需韧性前提下，出口运价下行，出口成本因此下调，边际利好出口。综合判断，下半年出口和运价仍大概率背离——出口保持韧性，运价继续回落。风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；海外地缘政治风险。 目录 引言3 1直觉上：可用集装箱运价观察出口走势4 2反直觉：两个原因引致今年运价和出口背离6 2.1原因之一，疫后国际运力变化大，干扰运价表现6 2.2原因之二，欧美线路运价下降过快，扰乱总体运价表现8 3运价对下半年出口指示意义有限10 3.1运力继续改善，下半年运价回落10 3.2外需韧性支撑出口表现强于运价10 4风险提示12 插图目录13 引言 中国出口商品绝大多数通过集装箱运输，所以集装箱运价通常作为中国出口的晴雨表。 过去两年，集装箱运价屡创新高，与出口高景气相契合。 若认为运价能够有效指示出口，那么今年运价持续回落，意味着未来高景气出口或将难以为继。再者海外衰退预期交易再起，市场对中国出口下滑的担忧加剧。 然而今年上半年集装箱运价和出口同比发生了明显的趋势背离。 上海出口集装箱运价指数（SCFI）年初以来持续回落，截至8月初，较年初下降27%。降幅如此之大，持续时间如此之长，是疫情后的首次。 尽管上半年运价持续回落，然而出口表现却持续超预期。1-7月出口累计同比依旧高达15%，读数甚至高于去年同期复合同比。 运价与出口究竟有何关系，未来我们还能否利用集装箱运价判断中国出口趋势？这是本文旨在回答的问题。 1直觉上：可用集装箱运价观察出口走势 中国工业制成品绝大多数通过集装箱运输出口。集装箱航运市场通常也作为观察出口的重要窗口。运价统计特性好，能够综合反映市场信息，是观察出口的重要指标。 集装箱船供给缺乏弹性，运价通常取决于需求。集装箱船的需求主要受出口驱动，因而逻辑上集装箱运价能够指示出口走势。 建造一艘集装箱船，通常需要2-3年。这就意味着短期之内（至少2年之内）集装箱船只数量很难大幅增长，即短期内集装箱船的运力是有限的。根据Alphaliner统计，过去十年，集装箱船运力复合增速只有在3%左右。 然而集装箱船的需求取决于出口量规模，出口量会明显波动，波动周期很短，波动幅度很大。也就是说，集装箱需求会明显周期波动。数据显示，2012年以来，全球出口贸易年度增速在-12%—26%之间波动。 短期内集装箱供给相对刚性，然而集装箱需求会周期性波动。如此一来，集装箱价格基本上就被出口走势决定。出口扩张，集装箱供不应求，运价上涨。反过来，出口萎缩，集装箱供过于求，运价下跌。 2017以来，集装箱运价变化基本上和出口同比同向变动。故而很多研究将集装箱运价作为出口走势的判断指标。 图1：全球贸易需求波动较大（单位：%） (%)世界货物出口金额同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 20112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：集装箱运价与出口走势一致（单位：%） （%）出口同比SCFI综合指数(右轴)55 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 2011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08 资料来源：wind，民生证券研究院 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 2反直觉：两个原因引致今年运价和出口背离 疫情扰动之下，正常经济活动节奏被打乱。理论上能够有效指示出口的运价，今年表现反而有所失灵，我们认为背后主要有两点原因。 2.1原因之一，疫后国际运力变化大，干扰运价表现 疫情之中国际运力收缩，大幅抬高运价，这一点在过去两年被市场低估。过去两年全球航运市场在面临三重困难。 其一，防疫降低港口作业速度，港口拥堵；其二，港口卸货慢，空箱回流困难，集装箱船缺箱；其三，海员因为感染、隔离而缺员。 受这些因素影响，航运周转效率大幅降低。 2021年，集装箱船美线平均周转天数是疫情前的2倍，准班率也降至疫情前的1/4。2021年，全球主干航线综合准班率指数长期低于20%，而疫情前准班率一般为70%以上。 图3：疫情以来，集装箱航线准班率大幅下降（单位：%） (%)综合准班率指数到离港服务准班率指数收发货服务准班率指数 80 70 60 50 40 30 20 10 2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05 资料来源：wind，民生证券研究院 今年以来上述运力约束因素得到缓解。运力投入增加和航运效率改善后，运价就开始回落。故而今年上半年运力而非出口，成为主导今年上半年运价的因素。 据Alphaliner统计，截至6月初，全球集装箱运力箱比增长3.8%。主要班轮公司在远东至北美航线投入的周运力更是同比增长17%。 欧美港口运行效率持续改善，已经超过去年的最好水平。 欧美今年不断放松疫情管制，他们的物流就业持续恢复，港口运行效率不断改善。准班率和船舶在港时间显示，当前运行效率已经超过去年。 2022年上半年，美国最大的两个进口港（洛杉矶港和长滩港），船舶在港时间 分别较2021年同期下降2.6和2.9天，降至7.4和7.1天。 2022年2月开始，美线航线的准班率已经超过去年同期。6月长滩港准班率 （45.5%）高于2021年全年最高值（27.8%）；洛杉矶港准班率也从个位数升至 28.3%。 图4：2022年全球集装箱运力投入同比改善（单位：万DWT） (万DWT)2021年2022年2600 2580 2560 2540 2520 2500 2480 2460 2440 2420 2400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFind，民生证券研究院 图5：2022年美国洛杉矶港的空箱率降低（单位：%） （%）洛杉矶港进口空箱比率洛杉矶港出口空箱比率(右轴)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01 资料来源：wind，民生证券研究院 （%） 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 2.2原因之二，欧美线路运价下降过快，扰乱总体运价表现 疫情以来中国对欧美出口占比持续下降，然而欧美航线在总运价指数中被设置了较高权重。最终欧美航线价格下降，引发总运价指数超幅下滑。 主流运价指数中欧美航线权重占比非常高。上海集装箱运价指数（SCFI）中，欧美航线权重占比接近60%。德鲁里世界集装箱运价指数（WCI），欧美航线权重指数占比超过70%。 疫情以来，中国对欧美出口的实际占比远低于权重设置。2021年开始，欧美对于中国总出口的贡献逐渐下降。2022年上半年中国对欧美出口占总出口比重，已经降至30%。 今年五月以来，欧美航线运价下降，中东、南美、印巴等航线的运价明显走强。而欧美航线设置的权重过高，必将导致总航运价格超额下降。 图6：SCFI各航线权重（单位：%）图7：WCI各航线权重（单位：%） 澳新 5.0% 东 其他 12.5% 欧洲 20.0% 西 地中海 10.0% 亚 波斯湾 7.5%美东 7.5% 美西 20.0% 日本关 5.0% 日本关 5.0% 东南 7.5% 美东-北欧 2.6% 远东-美东 8.8% 美西-远东 11.6% 远东-美西 23.9% 北欧-美东 3.2% 远东-北欧 24.8% 北欧-远东 11.3% 远东-地中海 13.8% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：欧美发达国家的出口贡献在降低（单位：%） （%）欧美出口贡献其他国家出口贡献 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020年6月2020年12月2021年7月2022年1-2月 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8 图9：5月欧美航线和其他航线的运价分化 美西 美东 南美西 印巴 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：wind，民生证券研究院。注：线条为上海集装箱运价指数（SCFI）。 3运价对下半年出口指示意义有限 3.1运力继续改善，下半年运价回落 高利润驱动船公司增加投入，下半年主干航线的运力进