宏观专题研究：常识与反常识（二）：能用运价判断出口么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究： 常识与反常识（二） ：能用运价判断出口么？ 2022年08月09日 运价指数可高频跟踪，统计特性比较好，被认为是中国出口的晴雨表。 运价指数走高，意味着出口向好；运价指数走低，意味着出口转差。这几乎是不证自明的“常识”。然而事实并不尽然，今年上半年集装箱运价和出口同比发生了明显的趋势背离。 如何理解“常识性”规律背后的“反常识”逻辑？  直觉上运价能够反映出口，因为出口决定了集装箱需求。 建造一艘集装箱船，通常需要2-3年，集装箱船供给短期内缺乏弹性。根据Alphaliner统计，过去十年，集装箱船运力同比年均增速只有在3%左右。 短期内集装箱船供给相对刚性，然而集装箱需求被出口确定，呈现典型的周期性波动。数据显示，2012年以来，全球出口贸易年度增速在-12%—26%之间波动。 一个典型的全球贸易周期中，集装箱价格受需求牵制，集装箱价格也就能够有效反映出口走势。 出口扩张，集装箱供不应求，运价上涨。反过来，出口萎缩，集装箱供过于求，运价下跌。  反直觉的是，今年运价和出口明显背离，用运价判断出口“失灵”。 年初以来，上海出口集装箱运价指数（SCFI）持续回落。截至8月初，SCFI较年初下降27%。SCFI降幅如此之大，持续时间如此之长，是疫情后首次。 中国出口表现与SCFI截然相反。1-7月出口累计同比依旧高达15%，读数甚至高于去年同期复合同比。  “直觉”规律背后的两点“反直觉”原因：运力扰动和欧美航运特殊性。 过去两年全球运力深受疫情冲击，防疫降低港口作业速度，港口因此拥堵；港口卸货慢，空箱回流困难，集装箱船缺箱；因为疫情感染和隔离，海员缺乏。疫情扰动之下，航运周转效率大幅降低，运价直线飙升。 而在今年上半年，疫情冲击逐步消退，运力投入增加，航运效率改善。截止6月初，全球集装箱运力箱位同比增长3.8%，欧美航线周转效率改善尤为显著。集装箱有效运力大幅改善，上半年集装箱运价持续走低。 更有意思的是，主流运价指数中欧美航线权重占比非常高（超过50%）， 例 如 上海集装箱运价指数（SCFI）和德鲁里世界集装箱运价指数（WCI），欧美航线权重占比分别接近60%和70%。事实上今年上半年中国对欧美出口占比下降（降至30%），欧美航线价格又在持续走低。 权重设置与真实出口情况不相称，最终欧美航线价格下跌被放大，导致总航运价格表现出“超跌”。  下半年还能用运价判断出口走势么？意义有限。 先看运价走势：下半年运力投入增加，港口作业效率改善，有效运力改善。预计下半年集装箱运价继续回落，延续上半年趋势。 再看出口走势：海外需求将保持较强韧性，出口依旧较强。而在外需韧性前提下，出口运价下行，出口成本因此下调，边际利好出口。 综合判断，下半年出口和运价仍大概率背离——出口保持韧性，运价继续回落。 风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；海外地缘政治风险。 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：流动性定价继续内松外紧-2022/08/09 2.7月出口数据点评：看空中国出口，再度被证伪-2022/08/07 3.美国就业强劲验证经济韧性——美国7月非农数据点评-2022/08/07 4.宏观专题研究 ：纾困基金的前世今生-2022/08/07 5.宏观专题研究：隔夜利率破1%之后-2022/08/03 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 直觉上：可用集装箱运价观察出口走势 .................................................................................................................... 4 2 反直觉：两个原因引致今年运价和出口背离 ............................................................................................................. 6 2.1 原因之一，疫后国际运力变化大，干扰运价表现 ....................................................................................................................... 6 2.2 原因之二，欧美线路运价下降过快，扰乱总体运价表现 ........................................................................................................... 8 3 运价对下半年出口指示意义有限 ............................................................................................................................ 10 3.1 运力继续改善，下半年运价回落 .................................................................................................................................................. 10 3.2 外需韧性支撑出口表现强于运价 .................................................................................................................................................. 10 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 引言 中国出口商品绝大多数通过集装箱运输，所以集装箱运价通常作为中国出口的晴雨表。 过去两年，集装箱运价屡创新高，与出口高景气相契合。 若认为运价能够有效指示出口，那么今年运价持续回落，意味着未来高景气出口或将难以为继。再者海外衰退预期交易再起，市场对中国出口下滑的担忧加剧。 然而今年上半年集装箱运价和出口同比发生了明显的趋势背离。 上海出口集装箱运价指数（SCFI）年初以来持续回落，截至8月初，较年初下降27%。降幅如此之大，持续时间如此之长，是疫情后的首次。 尽管上半年运价持续回落，然而出口表现却持续超预期。1-7月出口累计同比依旧高达15%，读数甚至高于去年同期复合同比。 运价与出口究竟有何关系，未来我们还能否利用集装箱运价判断中国出口趋势？这是本文旨在回答的问题。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 直觉上：可用集装箱运价观察出口走势 中国工业制成品绝大多数通过集装箱运输出口。集装箱航运市场通常也作为观察出口的重要窗口。运价统计特性好， 能够综合反映市场信息，是观察出口的重要指标。 集装箱船供给缺乏弹性，运价通常取决于需求。集装箱船的需求主要受出口驱动，因而逻辑上集装箱运价能够指示出口走势。 建造一艘集装箱船，通常需要2-3年。这就意味着短期之内（至少2年之内）集装箱船只数量很难大幅增长，即短期内集装箱船的运力是有限的。根据Alphaliner统计，过去十年，集装箱船运力复合增速只有在3%左右。 然而集装箱船的需求取决于出口量规模，出口量会明显波动，波动周期很短，波动幅度很大。也就是说，集装箱需求会明显周期波动。数据显示，2012年以来，全球出口贸易年度增速在-12%—26%之间波动。 短期内集装箱供给相对刚性，然而集装箱需求会周期性波动。如此一来，集装箱价格基本上就被出口走势决定。出口扩张，集装箱供不应求，运价上涨。反过来，出口萎缩，集装箱供过于求，运价下跌。 2017以来，集装箱运价变化基本上和出口同比同向变动。故而很多研究将集装箱运价作为出口走势的判断指标。 图1：全球贸易需求波动较大（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 -15-10-505101520253020112012201320142015201620172018201920202021(%)世界货物出口金额同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：集装箱运价与出口走势一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 4006008001,0001,2001,4001,6001,800-25-15-5515253545552011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08（%）出口同比SCFI综合指数(右轴) 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 反直觉：两个原因引致今年运价和出口背离 疫情扰动之下，正常经济活动节奏被打乱。理论上能够有效指示出口的运价，今年表现反而有所失灵，我们认为背后主要有两点原因。 2.1 原因之一，疫后国际 运力变化大，干扰 运价表现 疫情之中国际运力收缩，大幅抬高运价，这一点在过去两年被市场低估。 过去两年全球航运市场在面临 三重困难。 其一，防疫降低港口作业速度，港口拥堵；其二，港口卸货慢，空箱回流困难，集装箱船缺箱；其三，海员因为感染、隔离而缺员。 受这些因素影响，航运周转效率大幅降低。 2021年，集装箱船美线平均周转天数是疫情前的2倍，准班率也降至疫情前的1/4。2021年，全球主干航线综合准班率指数长期低于20%，而疫情前准班率一般为70%以上。 图3：疫情以来，集装箱航线准班率大幅下降（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 今年以来上述运力约束因素得到缓解。运力投入增加和航运效率改善后，运价就开始回落。故而今年上半年运力而非出口，成为主导今年上半年运价的因素。 据Alphaliner统计，截至6月初，全球集装箱运力箱比增长3.8%。主要班轮公司在远东至北美航线投入的周运力更是同比增长17%。 欧美港口运行效率持续改善，已经超过去年的最好水平。 欧美今年不断放松