首次覆盖报告：白羽龙头，蓄势腾飞

公司深度报告 2022年08月09日 白羽龙头，蓄势腾飞 ——圣农发展（002299.SZ）首次覆盖报告 核心观点 39年打造闭环全产业链，拥有行业最完整、配套产业集群。圣农发展为我国白羽肉鸡养殖业的龙头企业。公司立足传统养殖链，向上自研种源，向下发力食品业务，已完全覆盖了种源、自繁自孵自养、自宰、鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。目前公司白羽鸡养殖产能接近6亿羽，市占率预计超10%，在产业链全自养企业中排名第一。自2017年开展食品业务以来，整体销售收入近三年复合增速20%左右，其中C端销售收入增速达70%左右，公司已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨。“十四五”规划下，2025年养殖产能目标达到10亿羽（2021-2025年预计CAGR达13.62%）；食品深加工产能超50万吨（2021-2025预计CAGR达3.65%）;销售额超130亿（B端100亿元+C端30亿）。全产业链优势叠加快速扩张下，公司护城河不断拓宽。 行业低迷已持续2年，鸡价拐点即将到来。1）长期：鸡肉为我国第二大肉类消费品，供给规模不断扩大，种源多来自进口；快餐、外卖崛起叠加消费者低脂高蛋白饮食新诉求，驱动鸡肉需求不断增长。2）短期：2020年以来受新冠疫情影响，行业发展低迷，目前处于周期底部。2021年下半年在产父母代存栏量持续下降，2021年6月-2021年12月累计去化17.21%，前期产能去化兑现叠加消费需求回暖，近期鸡价有所回升，2022Q2白羽鸡均价为9.20元/公斤，环比Q1+17.49%。海外引种受阻，上半年引种量大幅降低，2022H1共引种白羽肉鸡祖代约47万套，同比下滑22.5%，其中5-6月海外引种量为0。引种量大幅下滑，后续鸡苗供应量相应减少，叠加科宝种源自身携带垂直性疾病问题，实际产能少于官方数据，鸡价拐点有望加快到来。 全产业链业务协同，白羽肉鸡龙头蓄势待发。1）上游：打破白羽鸡种源困境，“中国智造”创新突围。公司解决了核心种源问题，其自研品种“圣泽901”已于2021年取得对外销售资格，其父母代种鸡雏已于今年6月正式批量供应市场，2025年市占率预计达到40%，2022-2025年销售量CAGR有望达25%左右。2）中游：养殖产能稳步扩张，高溢价助力业绩持续增长。公司养殖产能4年有望翻番。成本端有望随饲料原料价格的回落而不断改善。精细化管理下，剔除其他变动因素后，2021年公司全年从管理提升上取得利润约2.80亿元，且期间费用率低于同行。收入端凭借优质的产品和有保障的食品安全，产品价格享有溢价，2020年5月到2022年6月圣农鸡肉产品均价高于行业均价约570元/吨。3）下游：重视食品业务C端发展，打造第二发展曲线。公司在通过增加新客户、开发潜在客户等方式巩固B端的同时，大力发展C端。2021年C端含税收入突破10亿元，占食品深加工板块收入的比重由2019年的7%左右提升至2021年的超过15%。C端中，2022H1脆皮炸鸡、嘟嘟翅、鸡排等品类大单品收入贡献额已超2亿元。未来随C端占食品深加工收入比重以及大单品销售额占比不断提升，食品业务利润贡献有望实现高增长。 投资建议 考虑到公司三大业务全面向好，护城河持续加深；其中上游父母代鸡苗外销有望增厚利润，中游养殖产能稳步扩张，下游食品业务发展迅速，公司业绩有望实现高增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为170.87/202.11/244.09亿元，归母净利润分别为5.28/18.58/21.91亿 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1244.41 流通A股/B股(百万股)1244.41/0.00 资产负债率(%)47.67 每股净资产(元)7.88 市净率(倍)2.44 净资产收益率(加权)2.84 12个月内最高/最低价24.30/16.08 相关研究 公司研究 ·圣农发展 ·证券研究报告 元，对应EPS分别为0.42/1.49/1.76元，当前股价对应PE分别为44.53 /12.66/10.73倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示 禽类疫病发生的风险、原材料价格波动、鸡价波动的风险等。 盈利预测 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14478.20 17086.62 20211.19 24408.85 增长率（%） 5.34 18.02 18.29 20.77 归母净利润 448.24 527.97 1857.61 2190.93 增长率（%） -78.04 17.79 251.84 17.94 EPS（元/股） 0.36 0.42 1.49 1.76 市盈率（P/E） 66.79 44.53 12.66 10.73 市净率（P/B） 3.04 2.38 2.00 1.69 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价为2022年8月 9日收盘价18.90 元 正文目录 1.白羽肉鸡龙头，全产业链布局6 1.1.上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进6 1.2.接班人深挖管理、开拓食品业务，不断提升产业链价值7 1.3.营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性8 2.行业处于周期底部，鸡价拐点即将到来9 2.1.供给：第二大肉类品种，供给规模不断扩大9 2.1.1.第二大鸡肉生产国，鸡肉产量整体呈增长趋势9 2.1.2.白羽祖代鸡海外引种量较大，未来有望逐步实现“进口替代”11 2.2.需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求增长13 2.2.1.白羽肉鸡养殖效益高，适合工业规模化养殖13 2.2.2.快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长14 2.2.3.肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求15 2.3.竞争格局：行业分散，龙头企业成长空间广阔15 2.4.价格：行业持续低迷近2年，鸡价拐点即将到来17 2.4.1.复盘鸡周期，行业处于周期底部17 2.4.2.近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气到来19 2.4.3.猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行21 3.白羽肉鸡研发打破国际垄断，全产业链一体化优势显著22 3.1.全产业链布局，盈利能力优于同行22 3.2.上游：打破白羽鸡种源困境，“中国智造”创新突围24 3.3.中游：养殖产能稳步扩张，鸡肉产品享有溢价26 3.3.1.产能持续扩张，打开成长空间26 3.3.2.优质产品叠加品牌影响力，鸡肉价格享有溢价27 3.3.3.随饲料原料价格回落，养殖成本有望逐渐改善28 3.4.下游：重视食品业务C端发展，打造第二发展曲线29 3.4.1.多品类布局，产品矩阵丰富29 3.4.2.大力投入品牌建设，积极打造圣农品牌32 3.4.3.深加工产能不断扩张，产品产量大幅增长33 3.4.4.渠道扩张持续发力，驱动业绩提速增长34 4.盈利预测36 4.1.主营业务盈利预测36 4.2.相对估值37 5.风险提示38 图表目录 图表1.39年深耕肉鸡养殖业，造就白羽肉鸡龙头6 图表2.圣农发展一体化产业链7 图表3.傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士为实际控制人（截至2022年一季报）8 图表4.2013-2022Q1营收稳步上行8 图表5.2013-2022Q1归母净利润波动上行8 图表6.肉制品业务占比不断提升9 图表7.肉制品业务毛利率高且波动性小9 图表8.2013-2020年我国居民人均肉类消费结构10 图表9.2021年鸡肉占禽肉消费66%10 图表10.中国为世界第二大鸡肉生产国10 图表11.中国鸡肉产量占肉类产量比重不断提升10 图表12.国内鸡肉生产量和消费量呈现增长趋势11 图表13.2021年全国祖代白羽肉雏鸡以科宝艾维茵为主11 图表14.白羽肉鸡祖代品种及来源国11 图表15.2022年美国多地现禽流感疫情（截至8月5日）12 图表16.白羽肉鸡祖代引种量整体波动较大12 图表17.三个国产白羽鸡品种可提供祖代白羽肉鸡规模12 图表18.相较其他肉类，白羽肉鸡料肉比处于较低水平13 图表19.白羽肉鸡适合工业规模化养殖13 图表20.中国快餐服务营业收入不断增长14 图表21.中国快餐服务门店总数快速增加14 图表22.中国外卖餐饮市场规模快速扩张14 图表23.Z世代活跃用户规模不断增长14 图表24.鸡肉具有高蛋白、低脂肪的特点15 图表25.年出栏5万只以上养殖场户数占比不断提升16 图表26.2021年全国白羽肉鸡龙头企业市占率16 图表27.2020年美国肉鸡行业龙头企业市占率16 图表28.2021年圣农在产业链全自养屠宰排名中位列第一17 图表29.2021年圣农在产业链综合屠宰排名中位列第二17 图表30.白羽肉鸡生产周期耗时约14个月17 图表31.2012年以来我国共经历5轮鸡周期18 图表32.近期白羽鸡价格有所回暖19 图表33.白羽肉鸡在产祖代存栏处于历史高位（万套）20 图表34.白羽肉鸡在产父母代存栏处于历史高位（万套）20 图表35.近期禽类屠宰场开工率持续回升20 图表36.父母代种鸡养殖利润位于盈亏平衡线附近20 图表37.猪肉与鸡肉消费量有一定替代关系21 图表38.生猪价格与白羽肉鸡价格有一定协同性21 图表39.2021.7-2022.4能繁母猪存栏累计去化8.47%22 图表40.产业链微笑曲线23 图表41.公司肉制品业务毛利率高于鸡肉业务23 图表42.圣农绿色循环经济产业链23 图表43.公司财务费用率呈下降趋势24 图表44.公司销售期间费用率低于同行24 图表45.2012-2021年各公司销售毛利率24 图表46.畜禽新品种（配套系）证书25 图表47.2021年公司各环节养殖水平历史最佳25 图表48.公司肉鸡产能持续稳步扩张26 图表49.2008-2021年公司屠宰量持续增长27 图表50.2014-2021年公司鸡肉产品产销量持续增长27 图表51.圣农鸡肉产品享有溢价28 图表52.2014-2021公司鸡肉业务成本拆分（万元）29 图表53.2021年公司鸡肉业务营业成本组成（原材料和人工为主要组成部分）29 图表54.近期饲料主要原料玉米、豆粕价格呈下降走势29 图表55.公司部分肉制品产品系列30 图表56.公司食品加工厂概况31 图表57.公司研发费用和研发人员数量持续增长32 图表58.公司产品研发成果显著32 图表59.圣农食品品牌广受社会各界认可32 图表60.公司品牌建设费用大幅增长33 图表61.公司销售人员逐年增长33 图表62.圣农食品产能扩张历程33 图表63.2015-2025（E）年食品深加工产能不断增长34 图表64.2016-2021年公司肉制品产销量稳步增长34 图表65.公司食品深加工板块渠道多层次、全方位覆盖35 图表66.公司主要合作伙伴35 图表67.圣农淘宝、京东旗舰店36 图表68.C端收入占食品深加工板块收入比重增长36 图表69.公司各业务拆分预测37 图表70.可比公司估值表38 1.白羽肉鸡龙头，全产业链布局 1.1.上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进 种源、食品打通产业链上下游，持续推进产能布局。圣农发展创建于1983年，目前公司已完全覆盖了白羽肉鸡自研种源、自繁自孵自养、自宰、鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。2017年公司开始进军食品深加工业务板块；2019年公司成功自研种源“圣泽901”，打破了种源的国际垄断，2021年末获得农业农村部批准，获得对外销售资格。目前公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，已建及在建食品深加工产能 合计超过43.32万吨，位列全国第一。公司制定了“十四五”规划，2025 年上游肉鸡养殖产能预计提升至10亿羽；下游食品深加工产能预计超50 万吨，销售额预计超过130亿，其中B端有望达100亿元，C端有望达30 亿。