大宗商品策略周报：国内政策或对价格形成支撑，海外衰退节奏或是长期机会点

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 国内政策或对价格形成支撑，海外衰退节奏或是长期机会点 ——大宗商品策略周报20220821 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品运行逻辑及投资机会 我们上周判断，在新政策未落地前，国内的经济压力和海外衰退预期加速将使前期反弹趋于中止，行情走势得到判断，但美 元指数大幅反弹和美债收益率上升是略超预期的，本周我们关注国内房地产政策的落地预期和海外衰退的验证。 弱现实下的政策预期加强，关注支持保交楼政策对商品价格的影响。7月份的各项经济数据均显示经济复苏是个漫长过程。然而，近期超预期降息，以及本周针对房地产企业多个部门出台的政策，都使得从预期端对商品价格形成了部分支撑。黑色方面，随着保交付的政策力度强化，尽管旺季需求难有大幅回升，但受到政策托举，钢厂生产利润转正，复产带动原料的现实补库支撑原料价格。后续关注复产执行，以及成材库存去化表现，但也需警惕谨慎风险偏好对钢价的抑制，因此短期预计震荡。有色方面，关注锌的多头机会。Nyrstar宣布关闭荷兰的Budel锌冶炼厂，海外供给扰动较大，叠加海外宏观压制缓和，同时镀锌开工率缓慢回升，锌价近期大幅反弹。关注基建对锌需求的拉动作用，建议多单继续持有。 尽管短期美元走强扰动，但仍建议强金融属性品种则关注未来海外经济的衰退超预期机会。尽管周五美元指数和美债利率大幅回升，但我们发现，主要原因或并非由于其他国家外生原因，而是美国自身的预期管理导致，数据再次出现失真情况。因此建议本周观察美元指数和美债反弹力度，再判断流动性端对商品价格影响。我们仍维持判断，考虑到货币政策具有时滞效应，美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，产生预期差。因此，我们除关注经济同步指标外，也关注金融指标的领先效应。国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，短期关注反弹动力逐渐走衰后的空头机会。此外，可以关注贵金属的多头配置机会。贵金属价格上涨驱动因素：（1）通胀出现拐点，美联储货币政策边际宽松；（2）经济见顶指标，“衰退”逻辑发酵。当前看，第一点已经确立，关于第二点，如果美国货币政策传导过程中导致美国经济衰退加速，则后续将带来新的超预期上涨。为此，我们开始关注领先的金融衰退指标，当前虽未发酵，但整体呈现较高的安全边际。 板块投资机会 板块 基本逻辑 重点关注 油气 OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，库存开始累积，基本面相对偏弱，油价重心或震荡下移。供需扰动仍在持续，美欧气价短期内仍将维持高位 原油逢高做空，天然气观望 煤炭 1）国内——旺季高温临近尾声，煤价震荡寻底，四季度仍有上行空间：工业用电不振导致用电量缺乏后劲，预计随着高温逐步消退，9月供需紧张局势将有缓解，煤价震荡寻底但下行空间有限；四季度煤价仍有上行空间。2）海外——四季度欧洲仍有硬性补库缺口：欧盟制裁俄煤，加剧大西洋市场高卡煤紧张局势，且煤价受天然气联动效应增强，在三季度回调之后，预计四季度欧洲需求增加将带动高卡煤价格上行，有望再创新高。 国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源 贵金属 贵金属价格上涨驱动因素：（1）通胀出现拐点，美联储货币政策边际宽松；（2）经济见顶指标，“衰退”逻辑发酵。当前看，第一点已经确立，关于第二点，尽管周五美元指数和美债利率大幅回升，但当前我们发现主要原因或并非由于其他国家外生原因，而是美国自身的预期管理导致，因此建议本周观察，逻辑应或不变。 观察本周美元和美债表现，确定趋势逻辑 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着宏观情绪缓和或阶段性企稳。国内电解铝产能回升较快，需求仍表现出明显淡季特征，铝价中长期将承压，但海内外冶炼厂供应扰动以及国内川渝地区限电减产对电解铝产量形成压制，宏观缓和为铝价提供阶段性支撑。Nyrstar宣布关闭荷兰的Budel锌冶炼厂，海外供给扰动较大，叠加海外宏观压制缓和，锌价大幅反弹，同时镀锌开工率缓慢回升，关注基建对锌需求的拉动作用。 锌多单继续持有 黑色 7月地产数据较差，8月现实需求不及，保交付的政策力度强化，旺季需求难有大幅回升，但受到政策托举。钢厂生产利润转正，复产带动原料的现实需求，终端需求预期偏弱下，复产和现实补库支撑原料价格。继续关注复产执行，以及成材库存去化表现；但也需警惕谨慎风险偏好对钢价的抑制，短期震荡走势 区间操作 建材 建材：玻璃处于现货淡季，需求转弱并进入季节性累库，现货市场成交不畅，价格下行利润压缩，但随着地产政策的放松，竣工预期对玻璃期价起到一定支撑。纯碱近期库存高企，短期降价促销叠加下游玻璃厂节前备货，库存小幅去化，但整体来看库存压力仍然较大。整体建材在节后地产竣工周期与当下淡季累库存的双重影响下震荡偏强。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.9 3.1 4.0 白银 -4.2 2.9 -9.7 有色金属 铜 -1.8 8.5 -11.8 铝 -1.9 1.7 -9.7 锌 -1.6 9.4 1.9 镍 -5.6 2.9 11.0 不锈钢 -3.1 -3.4 -11.9 黑色 螺纹钢 -6.1 0.2 -12.3 热轧卷板 -6.7 -0.8 -15.9 铁矿石 -8.2 3.2 0.1 焦炭 -9.7 1.2 -13.2 焦煤 -7.8 2.2 -16.5 动力煤 -0.9 0.9 20.5 玻璃 -6.2 -0.8 -9.6 纯碱 -7.9 1.9 -14.9 能源化工 NYMEX天然气 -2.5 -5.8 17.9 布伦特原油 -2.0 -2.7 21.8 沥青 -7.2 4.7 18.7 甲醇 -1.4 -1.1 -5.8 PTA -5.2 -2.0 8.2 PVC -5.0 -3.0 -27.5 第二部分海内外宏观总结 海外宏观总结：美元指数上涨或因经济预期变化，但真实情况待观察 周五晚间美元指数和长端美债利率上行。我们发现汇率端，美元兑中、欧、日、加、英镑均有所升值，体现并非其他国家局部风险，同时美欧、美日长端和短端利差均没有大幅抬升，体现出美元升值主因应在美国经济自身预期走强。9月加速缩表在7月28日已经公布，而周五短端利率震荡，长端利率上涨，体现出经济预期向好的变化，但事实却不一定。 近期美联储表态重新偏“鹰”，但市场交易的并非是9月加息超预期，而是明年利率超预期。本周多位美联储官员发声支持继续加息控制通胀。素有“鹰王”之称的圣路易斯联储主席布拉德，更是表态他倾向于赞成9月份再加息75个基点，这体现了预期管理。然而从联邦基金利率期货交易可以发现，本周预期9月加息50bp的概率上涨至59%，75bp回落至41%。真正导致美元指数和美债利率反弹的，是明年3月份的加息预期大幅上涨，这体现了预期管理。我们认为后续通胀调控仍然需要时间，但同时经济压力仍在，这解释了为何美联储尽管在7月议息会议中表现偏“鸽”，但近期又重新转向。原因在于美联储需要使市场相信“鹰”派立场以便调控通胀预期。同时高位的美元指数有利于美国输入性通胀压力的下降，以及贸易逆差的缓和（影响GDP）。 通常货币政策具有时滞效应。美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，这或将产生预期差。因此，我们除关注经济同步指标外，也关注金融指标的领先效应。长短利差倒挂趋势中，如果长端利率领先短端利率出现下行，则表明货币收紧使得经济衰退加速，目前看尚未出现该情况。 实体数据方面，美国7月生产和制造业指数、费城联储制造业预期指数反弹，零售消费数据、成屋销售出现回落。制造业指数录得102.85 （前值102.11），环比增长0.72%（前值-0.45%）全部工业录得105.81（前值105.22），环比增长0.56%（前值0.01%）。我们认为，类似4月份数据，美国政府或也有稳定经济的行为，但下行趋势预计不会改变。8月费城制造业指数出现反弹。6个月后经济预期反弹至-10.60 （前值-18.60），仍为2008年12月以来低点，新订单录得-5.1（前值-24.8），也显示向好。但是不确定的是，每周工作时间继续下降至 6.10（前值6.40），而预期每周工作时间却上升至4.40（前值3.40），以上数据同样显示美国政府有预期管理可能。 资料来源：Wind中信期货研究所6 社融：实体经济疲弱，社融显著下滑。在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，使得整体信贷波动更高。此外疫情升温、地产疲弱、财政资金助力减弱等因素对社融增量起到一定程度的抑制作用。M2的持续高增主要是因为去年同期基数极低，2021年7月M2要明显低于2020年以前的同期均值；以及二季度发行的巨额专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款同比少增1145亿元。 财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。 地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 7月经济数据显示弱复苏落地，政策加码有望稳住地产。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。而为了确保稳增长能够在下半年得到更好地落地，本周也开始进一步降息，为居民和企业经营端减少融资成本，有望提振相应融资需求。针对房地产企业，本周多个部门出台政策，通过政策性银行提供专项借款以解决房企保竣工过程中所面临的资金问题。随着政府持续出力支持房企保交楼，在该背景下，后期地方政府出台的刺激需求端的政策有望起到提振楼市的作用。 7 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：汽车产销增速放缓，空调排产显著修复，内外贸均有回升迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，