ROBLOX：欧美高通胀的环境下展现流水增速恢复的趋势

ROBLOX（RBLX）证券研究报告 2022年08月08日 22Q2前瞻：欧美高通胀的环境下展现流水增速恢复的趋势 投资评级 6个月评级买入（维持评级） 事件：Roblox预计于美国时间8月9日发布Q2财报，且预计会同步披露 2022年7月核心数据。 整体业绩前瞻：我们预计Roblox2022Q2DAU达5214万，同比增长21%，低于彭博一致预期3.4%；22Q2流水646亿美元，同比下滑3%，低于彭博一致预期1.8%；平均每日使用时长为2.51小时，同比变化不大，高于彭博一致预期11.8%。 重点-6月和7月份数据前瞻：用户活跃度在暑期季节性影响下开始加速回升，6月份DAU预计5290万，同比增长21%；7月DAU预计5450万，同比增长17%。数据跟踪的亮点在于流水，在欧美高通胀环境下RBLX开始展现流水增速恢复的趋势–6月流水225.5亿美元，同比增长10%；7月流水248.1亿美元，同比增长11%。 Preview点评：上半年整体用户增速有所放缓，我们认为这主要是受制于疫情恢复后的通胀+经济衰退趋势，导致Roblox全球化进展低于预期；从上半年SensorTower全球游戏跟踪来看，上半年欧美游戏下载量放缓，游戏流水则是出现了疫情后首次同比下滑。上半年+7月数据跟踪的亮点还是在于流水端，上半年流水出现显著环比下滑收窄趋势，并在6、7月增速回正；同时，ABPDAU（RBLX的ARPU）也呈现出稳步上升的趋势。我们认为去年和一季度对RBLX核心业务盈利能力的质疑在逐步被打破。 核心观点：重申去年RBLX年度点评的观点：在UGC和3D流量生态的趋势下，Roblox从底层技术和平台生态构筑的双壁垒使其在3D内容UGC领域保持绝对龙头地位。我们认为在短期流水的担忧下，中长期的逻辑仍然稳固，Roblox超预期的用户生态扩张以及破圈是其未来商业化拓宽的基础和壁垒。关于Roblox更详细中长期逻辑与测算，详见《Roblox年度点评：解读短期流水不确定性、核心破圈逻辑、UGC引擎价值以及中长期平台商业化空间》。 投资建议：在经历了一轮加息、流动性收紧和成长股估值调整后，Roblox仍展露出了高于同行平均的估值溢价（社交平台公司+以Unity为首的SaaS公司等）。我们理解这个结果或表示了海外投资人对Roblox中长期价值和估值逻辑的认可。在欧美经济趋于衰退，整体承受较高通货膨胀的压力下，Roblox展露出流水端的增速恢复趋势的同时也侧面验证了其在常规经济环境下的流水高成长性。在目前受加息放缓预期影响下的美股反弹趋势下，我们认为Roblox强于同行的基本面与中长期的成长性有望驱使其进一步估值修复。我们坚持此前给出的71美元/股的目标价，对应23E10xEV/Sales，维持“买入”评级。 风险提示：数据库预测误差风险，Q2数据低于预期；市场加息预期恶化；通胀与经济衰退恢复缓慢，商业化变现不及预期等。 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 李泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 相关报告 1《ROBLOX-公司动态研究:年度点评：解读短期流水不确定性、核心破圈逻辑、UGC引擎价值以及中长期平台商业化空间》2022-02-25 2《ROBLOX-公司动态研究:预计Q4用户活跃度加速增长，流水或不及预期》 2022-02-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：天风Roblox数据跟踪（含数据库预测） 详情请见财务数据 和关键数据页 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2E Q2ECons vsCons DAU（百万人） 15.8 17.1 18.4 19.1 23.6 33.4 36.2 37.1 42.1 43.2 47.3 49.5 54.1 52.14 53.95 -3.4% YOY% 49% 95% 97% 94% 79% 29% 31% 33% 28% 21% 环比 8% 8% 4% 24% 42% 8% 2% 13% 3% 9% 5% 9% -4% ` 流水（百万美元） 142 150 165 236 250 494 497 642 652 666 638 770 631 645.5 657.2 -1.8% YOY% 75% 229% 200% 172% 161% 35% 28% 20% -3% -3% 环比 6% 10% 43% 6% 98% 0% 29% 2% 2% -4% 21% -18% 2% 使用时长（小时） 2.1 2.1 2.2 2.1 2.3 2.8 2.6 2.5 2.6 2.44 2.61 2.48 2.52 2.51 2.2 11.8% YOY% 9% 35% 19% 17% 12% -14% 0% 0% -1% 0% 11008 环比 0% 6% -4% 8% 24% -7% -6% 3% -4% 7% -5% 2% -1% ABPDAU 9.01 8.79 8.99 12.37 10.58 14.80 13.72 17.31 15.49 15.41 13.48 15.56 11.67 12.38 YOY% -23% -16% -4% 18% 18% 68% 53% 40% 46% 4% -2% -10% -25% -20% 环比 -2% 2% 38% -15% 40% -7% 26% -11% -1% -12% 15% -25% 6% 资料来源：Appannie，Bloomberg，天风证券研究所 图2：2022月度数据跟踪（6、7月份为数据库预测） 资料来源：Appannie，天风证券研究所 图3：Roblox可比公司估值和彭博一致预期对比（平台属性为主观评级） 2022/8/5 EV/sales Sales EV/EBITDA 调整后EBITDA率 平台属性对比（橙色-优秀；红色-较差） 可比公司 2022E 2023E 2022EYoy 22Q2Yoy 2022E 2023E 2021 用户基数 用户活跃度 内容风险 商业化能力 Meta 3.66 3.30 0.63% -0.88% 8.06 7.12 47.7% 高 高 低 中 Pinterest 4.54 3.85 8.64% 8.60% 32.85 22.73 17.6% 中 低 低 中 Snapchat 3.53 3.03 11.73% 13.11% 74.87 32.05 -12.5% 中 低 低 中 Twitter 5.96 5.15 5.83% -1.16% 22.23 16.95 21.0% 中 低 低 中 Netflix 3.57 3.32 6.86% 8.56% 17.26 15.35 21.9% 高 高 高 低 Unity 10.02 7.70 21.60% 8.09% - 431.37 -42.1% 中 高 低 高 Bilibili 2.87 2.20 17.81% 9.00% - - - 中 高 低 中 Shopify 8.37 6.73 19.10% 15.69% - 729.07 - 中 高 低 高 Average 5.32 4.41 11.53% 7.63% 31.05 179.23 27.1% Roblox 7.20 5.75 5.74% -3.01% 73.42 65.86 26.3% 低 高 低 高 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图4：Roblox流水测算（单位：百万，货币单位：美元） 流水按地区测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E TotalBookings 498 694 1883 2726 3214 4056 5081 Y/Y - 39.4% 171.3% 44.8% 17.9% 26.2% 25.3% ABPDAU 41.5 39.4 57.7 59.8 53.6 51.9 51.0 Y/Y - -5.1% 46.6% 3.7% -10.5% -3.1% -1.6% 北美 ABPDAU 75.4 78.2 122.3 144.7 150.5 156.5 161.2 Y/Y - 4% 56% 18% 4% 4% 3% TotalBooking 362 483 1284 1740 1755 1916 2072 Y/Y - 33% 166% 36% 1% 9% 8% 流水占比 73% 70% 68% 64% 55% 47% 41% 欧洲 ABPDAU 26.0 24.8 37.0 40.2 41.8 45.1 48.3 Y/Y - -4% 49% 9% 4% 8% 7% TotalBooking 78 123 353 498 604 731 860 Y/Y - 58% 187% 41% 21% 21% 18% 流水占比 16% 18% 19% 18% 19% 18% 17% 亚太（除中国） ABPDAU 20.6 20.0 28.8 32.7 34.0 36.7 39.2 Y/Y - -3% 44% 13% 4% 8% 7% TotalBooking 35 55 139 280 553 985 1581 Y/Y - 57% 153% 101% 97% 78% 61% 流水占比 7% 8% 7% 10% 17% 24% 31% FOW ABPDAU 9.2 8.8 13.8 16.5 17.2 18.6 19.9 Y/Y - -4% 57% 20% 4% 8% 7% TotalBooking 23 33 107 207 302 424 567 Y/Y - 43% 224% 94% 46% 40% 34% 流水占比 5% 5% 6% 8% 9% 10% 11% 资料来源：Roblox季报，天风证券研究所 图5：Roblox盈利预测（单位：百万，货币单位：美元） NonGAAP盈利预测（将Booking记为收入，不采用23个月摊销计算方法） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E TotalBookings 498 694 1883 2726 3214 4056 5081 Yoy 39.4% 171.3% 44.8% 17.9% 26.2% 25.3% 营收成本 116 171 470 670 803 1014 1270 %Booking 23.3% 24.6% 25.0% 24.6% 25.0% 25.0% 25.0% Yoy 47.4% 174.9% 42.6% 19.9% 26.2% 25.3% 开发者费用 51 112 329 538 675 892 1219 %Booking 10.2% 16.1% 17.5% 19.7% 21% 22% 24% Yoy 119.6% 193.8% 63.5% 25.5% 32.2% 36.6% 基础设施费用 106 157 264 456 450 568 661 %Booking 21.3% 22.6% 14.0% 16.7% 14.0% 14.0% 13.0% Yoy 48.1% 68.2% 72.7% -1.3% 26.2% 16.3% PerDAU 8.8 8.9 8.1 10.0 7.5 7.3 6.6 研发费用 87 107 201 533 482 608 762 %Booking 17.5% 15.4% 10.7% 19.6% 15.0% 15.0% 15.0% Yoy 23.0% 87.9% 165.2% -9.6% 26.2% 25.3% 管理费用 34 42 97 253 193 243 305 %Booking 6.8% 6.1% 5.2% 9.3% 6.0% 6.0% 6.0%