是时候把仓位挪到产业债了

债券动态跟踪报告 是时候把仓位挪到产业债了 2022年8月8日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 摘要： 2021年以后，城投债的长期逻辑正在发生变化： 1）近十年，城投债系统性地跑赢产业债。在从周期上看，只要避开城投严监管的2011年和2017年，无论债市牛熊，城投债的年度回报率均高于产业 债。从日历效应上看，城投债相对于产业债在一年中12个月的单月胜率均在50%以上，在5月、6月和10月的胜率高达75%以上。 2）城投债不是一直这么强势，重要转折点发生在2014年。2014-2016年，经济增速明显放缓，地产库存压力增大、上游周期性行业产能严重过剩，股市大幅调整，民营企业打破刚兑。在多重挑战下金融体系政策放松，支持影 子银行和同业业务扩张。信用体系扩容带来庞大的增量资金，其他领域各有问题，城投是信用债市场上唯一的安全乐土。增量资金涌入进一步坚定了市场的“信仰”，催生了城投债近十年的黄金发展期。 3）但2021年以来，城投的长期逻辑再次发生变化。一级市场上，今年以来城投债净融资同比降幅已经超过2018年同期，而产业债逆势扩张，二者融资环境逆转。二级市场上，2021年以来城投债分化加剧，低等级城投即便 在牛市中表现也大不如前。 产业债值得买吗？值得。 1）当前政策支持实体融资的基调没有改变，意味着总量资金供给充足。7 月的政治局会议再次强调货币政策要加大对企业的信贷支持，BCI企业融资环境指数继续改善，企业融资成本进一步下行。 2）从结构上看，城投与地产难以加杠杆，产业债受益。从债务余额的增速看，上半年城投和地产在相对“去杠杆”，中游制造业在“加杠杆”。 3）企业盈利见底，产业主体信用在出清后更加稳健。企业利润同比触底回正，意味着产业主体的经营性现金流正在改善。此外，经历过多轮违约出清，留存的产业发行人信用资质更好。 4）从估值看，产业债比城投债更便宜。核心是参照2014年以前的利差，而非以最近几年为锚。目前买入相似级别的产业债，等同于拿到比城投债略高一点的票息和一个免费期权，期权为未来城投出现灰犀牛风险提供保障。 产业债该买什么？ 广义的周期性行业推荐低等级国企地产债；非周期性行业看好汽车；产业链角度推荐中游制造业板块；企业性质方面，看好民企债。 风险提示：1）城投融资缩量；2）疫情演变超预期导致产业估值波动风险；3）下游服务业复苏不及预期风险。 债 券报 告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 一、2021年以后，城投债的投资逻辑发生了变化 近几年，城投债在信用债市场是最重要的存在。 2011-2021年，在外评AA及以上主流信用债中，平均而言城投债系统性跑赢产业债70BP。从周期上看，只要避开城投严监管的2011年和2017年，无论债市牛熊，晴天雨天，城投债的回报率均高 于产业债。从日历效应上看，城投债相对于产业债在一年中12个月的单月胜率均在50%以上，在5 月、6月和10月的胜率高达75%以上。即便在政策严监管的2011年和2017年，城投债在一年中 的月度胜率也高达42%和33%，这意味着有4-5个月城投的表现依然是好于产业债的。看空城投和看空美股一样，对卖方分析师有一定的风险。 图表1城投债相对于其他债券回报率表现 时间 业绩基准 外评AA及以上主流信用债 外评AA-及以下高收益债 债市状态 中债信用债综指 （CBA02701） 产业债（CBA03401） 城投债（CBA03501） 产业债（CBA03701） 城投债（CBA03801） 2011 4.19% 4.22% 4.18% 2.74% 2.20% 牛 2012 6.26% 5.54% 7.58% 10.19% 12.54% 牛 2013 1.71% 1.42% 1.76% 3.20% 3.38% 熊 2014 10.09% 9.57% 11.92% 8.95% 11.84% 牛 2015 9.07% 9.50% 10.99% 1.01% 10.73% 牛 2016 2.27% 2.00% 2.36% -6.01% 3.95% 牛 2017 2.31% 2.24% 1.91% 5.78% 2.70% 熊 2018 7.45% 8.03% 8.24% -0.02% 7.37% 牛 2019 5.04% 5.34% 6.25% -22.30% 9.18% 震荡 2020 3.32% 3.44% 3.86% -4.72% 5.11% 震荡 2021 4.31% 5.09% 6.03% 0.10% 6.02% 牛 均值 5.06% 5.18% 5.92% -1.56% 6.70% - 资料来源：wind，平安证券研究所 图表22011-2021年，城投相对于产业债的月度胜率及年内胜率 日历效应 城投胜率 时间 城投胜率 1月 58% 2010 75% 2月 67% 2011 42% 3月 58% 2012 75% 4月 67% 2013 58% 5月 83% 2014 83% 6月 75% 2015 75% 7月 67% 2016 67% 8月 67% 2017 33% 9月 67% 2018 58% 10月 83% 2019 83% 11月 58% 2020 75% 12月 58% 2021 83% 资料来源：wind，平安证券研究所 但是，城投债并不是一直这么强，重要的转折点发生在2014年。 2010-2013年，城投债相对于产业债是个偏弱势的品种，年均净发行规模较产业债平均少6000-7000亿。2014年发生了两件事，推动了城投债接近十年的黄金发展期。第一件事是多重因素合力作用下，信用体系大幅扩张，为信用债扩容提供了条件。2014-2016年，我国实际GDP增速从7.3％降至6.7％， 经济增速明显放缓，上游周期性行业严重产能过剩，房地产库存高企，2015年股市爆发股灾，货币政策非常友好，PSL快速增长及影子银行快速扩张，这些提供了源源不断的增量资金，为城投债发 展提供了绝佳的土壤。第二是城投成为了唯一的避风港。2014年新预算法和国发43号文发布，于 是2014-2016年地方政府专项债置换城投债大规模铺开，短期内为城投提供了增量资金及信用支撑。 而其他行业则或多或少面临困境：民营企业以11超日债违约为标志，开启了打破刚兑的浪潮；地产面临着去库存的巨大压力；上游周期行业面临着产能过剩、行业大面积亏损的窘境，相对来说，城投提供了市场上唯一安全的乐土，也是政策支持的方向，于是增量资金汹涌而至。 图表32014年以后，城投发行快速增长，持续好于其他品种（单位：亿元） 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 城投债金融债产业债城投债-产业债 2010201220142016201820202022年1-7月 资料来源：wind，平安证券研究所 图表42015-2016年，城投提供唯一的避风港 城投 专项债置换 民企 2014年3月， 11超日债违约 地产 销售大幅下行，库存压力激增 上游周期 产能过剩，2015年煤炭行业亏损面达50%，粗钢产能利用率不足67% 资料来源：wind，平安证券研究所 2021年以来，城投的长期逻辑再次发生变化，市场也给出了越来越多的信号。 首先，一级市场上城投与产业债的融资优势正在被逆转。今年1-7月城投债净融资同比下降27%， 较去年同期少增3800亿元，而产业债逆势扩张，较去年同期多增近8000亿元。1-7月城投债净融资的同比降幅已经超过2018年同期（接近20%），城投债-产业债净融资的差额回到了5000亿元，也就是2014年行情起点的时候（图表3）。 从政策上看，2021年并不是一个典型的城投政策收紧的年份，政策取向可以概括为多空交织。利多的政策是年初开始推动的再融资地方债置换建制县试点，能够为满足条件的城投企业提供增量资金，2021年全国发行用于建制县隐债化解试点的特殊再融资债规模约为5000-6000亿元；利空政策是交易所和银行间交易商协会针对城投区域经济、债务压力分类管理不同地区的城投发债额度，进一步控制红色与橙色地区债务余额，力图实现长期压降的目标。这给市场释放了重要的信号：化解隐性债务是长期的政策目标，并且出现在几乎所有的重要会议文件中，金融体系和财政体系的监管已经形成了一定程度的协同。即便经济下行压力再次来临，政策有必要放松时，放松也会节制；在经济企稳、政策有必要收紧时，收紧会很坚决。2014年以来城投相对于产业主体的融资优势正在发生逆转。 图表52022年1-7月几类信用债融资情况 信用债类型 2022年1-7月净融资额（亿元） 同比变化（%，亿元） 产业债 5330 增加7900亿元 城投债 10341 下降3800亿元，同比-27% 金融债（不含存单） 6842 下降1500亿元，同比-18% 全部信用债 22513 增加2600亿元，同比13% 资料来源：wind，平安证券研究所 其次，在二级市场上，2021年以来城投债分化加剧。我们观察2014年和2021-2022年两段政策多 空交织时期的市场，可以发现2014年的政策属于短多长空，不利政策作用在未来，而有利的地方债置换在眼前，低等级城投债表现比高等级更好，且二者利差几乎同步变化。2021-2022年，隐含AA-和AA（2）城投债利差先是大幅分化，隐含AA-城投债大幅下跌以后，2021年后半程才逐渐与AA （2）利差同步。这说明，市场认为低等级城投债太贵了，这个定价不足以弥补未来的风险。 图表6政策多空交织时期，2014年震荡走牛，2021年分化加剧（单位：BP） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 1YAA-城投-产业利差 放松 收紧 1YAA（2）城投债-AA产业债利差 资料来源：wind，平安证券研究所 二、产业债是否值得买？ 就算城投有一些风险，产业债就一定值得买吗？值得。 当前支持实体企业融资的政策基调没有改变，意味着总量资金供给充足。7月的政治局会议再次强调货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，BCI企业融资环境指数继续改善，企业融资成本进一步下行。这说明，在总量信用资金供给层面，是没有风险的。 图表7BCI企业融资环境快速修复 BCI:企业融资环境指数 60 55 50 45 40 35 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：wind，平安证券研究所 从结构上看，城投融资受到压制，地产难以加杠杆，产业债一定是受益方。 3-4月疫情反复以后，基建发力一直被市场寄予厚望。2022年，财政预算内能用于基建项目的资金 规模较2021年多出2万亿以上，再加上7月新增的3000亿可用作资本金的政金债及调增政策行支 持基建的专向信贷8000亿，增量资金在3万亿以上，看起来城投是有机会的。但是，由于对项目收益现金流匹配债务偿付的要求没有松动，且资金投向要求支持交通、能源、物流、农业农村等新型基础设施或重点投向，不得用于弥补财政收支缺口和土地储备，这意味着传统的土地财政链条仍 然受限，基建项目很难加杠杆，更多是财政体系或专项资金去匹配。上半年，无论从宏观数据还是城投债融资观察，城投平台都在相对“去杠杆”。 目前，正在受益的版块是中游制造业。我们发现中游制造业，无论是轻工业还是重工业，融资增速明显快于其他版块，其中轻工业由于存量规模小，增速更高。而且，2022年二季度，制造业融资展 现出高增速下继续攀升的态