移仓换月开启，逢低做多为主

运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 1 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 研究创造价值 报告日期：2013年12月3日 内容摘要  行情综述  相关图表  后市研判 移仓换月开启，逢低做多为主 姓名：闫沙沙 宝城期货金融研究所 电话：0571-87006880 邮箱: yanshasha@bcqhgs.com 报告日期：2016年02月01日 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 2 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 行情综述： 图1： TF1603行情走势 图2： T1603行情走势 数据来源：博弈大师，宝城金融研究所 由于临近春节，资金面较为紧张，市场近期表现出股债双杀的格局。虽然近期央行通过多种工具来释放流动性，市场的谨慎情绪较强，国债期货整体表现依然较为弱势，而10年国债收益率也从低点2.7%上行至2.9%,上行近20BP。 图3： TF1603最廉券监控 图4： T1603最廉券监控 数据来源：Wind数据库，宝城金融研究所 随着市场参与的活跃度增强，现券收益率走势愈加一致，而从动态的角度来看，随着期价的大幅波动，整个市场的情绪变化也较为剧烈，虽然一度出现套利机会，但均很快消失。而近期IRR相较于资金利率都处于相对较低的位置， 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 3 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 处于0附近波动，说明期价并未出现高估的局面，同时市场并不看好后市的市场情绪。 相关图表： 图5：CPI走势图 图6：工业增加值同比和GDP同比 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 2015年全年CPI同比上涨1.4%，涨幅创6年新低，远低于原初设定的全年3%左右物价调控目标，显示我国经济面临着较大下行压力。12月份CPI同比上涨1.6%，较上月回升 0.1%；环比增速为0.5%，处于年内第二高位。其中鲜菜、鲜果略超季节性的增长贡献明显。而经济增长保持底部震荡的走势，表现波澜不惊。 图7：M2同比增速与固定资产投资增速 图8：社会融资规模与新增人民币贷款 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 4 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 而从金融数据来看，M2数据相对经济增速偏高。虽然新增贷款处于低位，而由于地方债等因素，社会融资规模却处于相对高位。金融数据的代表作用有所下降。 图9：猪肉价格走势图 图10：CRB与南华指数 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 近期大宗商品价格内外走势分化，而猪肉价格季节性走高，食品端的通胀压力较大。具体来看，元旦之后，猪肉价格连续快速上涨，这或将暗含1月份食品CPI或将延续前期快速增长的局面。而由于人民币贬值加速，国内大宗商品和国际大宗商品走势近期出现明显分化。具体来看，CRB指数继续寻底，而南华综合指数却出现了明显的反弹行情。从大宗商品市场来说，目前处于历史的底部区间，下行的空间相对有限，但也并无上行动力的支撑,整个熊市持续的时间或将更久，通缩风险仍在，但整个压力已经大幅减轻。 图11：票据贴现利率走势 图12：官方PMI与财新PMI走势图 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 5 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 近期市场来看，资金利率走高一定程度上是由于票据市场发生黑天鹅事件引起市场谨慎情绪增加，而降准预期落空也加重了市场的悲观氛围。6个月的票据直贴利率已经上升至4%上方，创下去年7月份以来的最高水平，对于实体企业融资的水平代表性有所趋弱。而从PMI走势来看，1月份财新PMI数据和官方PMI数据继续出现分化。财新PMI数据较12月回升0.2个百分点至48.4；而官方PMI却较12月份小幅回落0.3个百分点至49.4%。 图13：Shibor 走势 图14：银行间回购加权利率 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 6 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 面对流动性紧张的局面，央行通过多种工具组合来熨平资金面，不仅操作频次提高、资金投放规模增加，MLF等工具操作利率水平也适当下降。央行大规模释放流动性降低了近期降准的预期。但从目前央行的操作来看，有“锁短放长”的意味，针对短期资金的供应依然较为充足，而针对长期资金的释放较为谨慎，一定侧面上显示出央行维持资金利率处于低位的决心，但同时调控也更为谨慎。1月28日央行宣布增加公开市场操作并扩大SLO范围。从余额宝收益率来看，整体依然在下行的趋势当中，或暗含目前的资金面紧张不足为虑。 图15：天弘余额宝7天年化收益率 图16：关键期限国债收益率 数据来源：Wind，宝城金融研究所 从国债收益率走势来看，在牛平行情之后，短期内进入到熊陡行情中来，中长端国债收益率出现明显的上行，而短端资金利率依然是居高不下。10-1国债利差保持在低位运行，目前维持在50BP附近，远低于100BP的历史均值，在资金利率下行受阻的情况下，走陡的空间相对有限，收益率曲线平坦化在短期内或为常态。 图15：人民币汇率走势图 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 7 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：Wind，宝城金融研究所 而从汇率市场来看，近期人民币的悲观预期有所减弱。离岸远期和在岸人民币即期汇率市场价差略有缩窄，人民币在岸和离岸表现均有所走强。 图16：5年国债和5年AAA级信用债券收益率——低位运行 数据来源：Wind，宝城金融研究所 从图中可以看出，5年期高评级信用债券和5年期国债收益率利差处于低位运行的状态，进入2016年之后，利差再创近5年来的新低。在国家保证不发生系统性风险的前提下，打破刚性兑付尚未取得实质性进展，但随着风险事件的不断爆发，刚性兑付终将会打破，对于国债市场的支撑也有望凸显。但目前来看，不同期限和不同信用等级的债券收益率趋同的迹象再次显现，说明市场资产荒的逻辑仍在。 图17：美元指数走势图 图18：中美10年国债收益率走势 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 8 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：博弈大师，Wind，宝城金融研究所 而从历史来说，一般加息之后，美元指数将会回落，大宗商品有望得到一定的喘息，从目前来看大宗商品有所走强，美元指数依然在高位震荡。从中美国债利差来说，近期美国10年国债收益率再次探底，而中国10年国债收益率下行脚步趋缓，二者利差进一步走扩，从外围环境上来看，对于国内债市的压力有所趋弱。 期限套利分析 图20：7年与5年国债收益率走势 数据来源：Wind，宝城金融研究所 因为国债期货规则设计，当市场利率穿过3%（标准券收益率）这个点时， 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 9 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 CTD对应的期限将发生变化。由于市场整体收益率持续下行至3%以下，国债期货将