家电行业：空气能，短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？

空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？ ■空气能热泵是是一种新型节能设备：空气能热泵是用少量电能驱动热泵机 组，通过工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的一种设备，主要用于热水、采暖、烘干等领域，具有节能、无污染的特点。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，2021年，中国空气能热泵销售额（内销+出口）占整个热泵市场91.5%，其中出口规模翻倍增长，明显快于内销。 ■欧洲补贴政策激发空气能热泵长期需求：海外国家（尤其是欧洲国家）推 行碳中和，大力度补贴空气能采暖机组。海外消费者购买空气能产品的需求上升，刺激我国空气能热泵出口高速增长。根据海关总署数据，2015~2021年，空气能热泵外销额复合增速为28.7%，2022H1空气能热泵出口额增速60%以上。分地区来看，我国对欧洲的空气能热泵出口收入占比最高，2021年达73%。短期来看，天然气价格走高也对空气能热泵销售有拉动作用，但我们认为，海外的环保政策及补贴才是产业发展的更为长期的动力。展望未来，如果空气能产业持续成长，规模效应带动设备价格下降，消费者即使不拿补贴，也会购买空气能产品，则产业将进入自发良性循环的阶段。 ■海外龙头企业通过收并购实现增长：NIBEINDUSTRIERAB是欧洲最大的 独立热泵厂家，2021年实现收入约215亿元人民币，YoY+14%；实现业绩约23亿元人民币，YoY+16%。持续并购是NIBE扩张的一大特色。以热泵产品为例，公司于1981年生产出公司第一台热泵产品，2016年之前，NIBE通过收并购同业公司（见表5），掌控了欧洲主要的热泵产品运营商，拥有了产品+渠道优势。相比于NIBE，国内空气能热泵公司还有较大成长空间，其发展历程也对中国企业有启示作用。 ■国内空气能热泵尚有发展空间：2017~2021年国内空气能热泵销售额复合 增速为1%，各年增速忽高忽低，这与近年来“煤改电”政策推行放缓力度强弱、疫情影响等因素相关。空气能热水机组所用的燃料费用不到燃气热水器的1/2、是电热水器的1/4。若考虑产品价格、安装费用，空气能热水机组的在10年内综合成本与燃气热水器相近，明显低于电热水器（见表2）。若初次购买成本较高等瓶颈问题得到解决，国内空气能市场空间有望打开。 ■国内空气能热泵第一阵营已经形成：内销方面，海尔、美的、格力、芬尼 等企业拥有品牌与渠道优势。根据中国热泵供暖产业发展年鉴数据，2019~2021年，国内空气能热泵销售额CR3约为40%，竞争格局稳定；外销方面，芬尼的热泵出口额排名第一。我们认为，目前空气能热泵海外需求旺盛、国内处于发展阶段，随着头部企业规模化效应显现，盈利能力也有望提升。 ■投资建议：我们认为，空气能热泵行业处于快速发展阶段，具有较大增长 空间，建议关注日出东方、万和电气、申菱环境、海尔智家、美的集团、格力电器、大元泵业。 ■风险提示：海外经济衰退、人民币大幅升值、竞争恶化 行业深度分析 家电 2022年08月08日 证券研究报告 家电 投资评级领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价 评级 600690 海尔智家 30.00 买入-A 000333 美的集团 67.50 买入-A 000651 格力电器 40.95 买入-A 301018 申菱环境 - 买入-A 603757 大元泵业 23.00 买入-A 行业表现 0% -42%021-08 -8% 12% 16% 20% 24% 28% 2021-12 2022-04 家电(中信)沪深300 - - - - - 资料来源：Wind资讯 %1M3M12M 相对收益1.06-3.07-0.37 绝对收益-5.083.27-15.90 张立聪分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 0755-82825392 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 相关报告 乌云背后的幸福线——家电行业2022 年中期投资策略2022-06-27 【厨艺卷七】40个一二线城市的门店大样本分析2022-06-10 Q1家电重仓比例环比下降，白电持续获 超配2022-05-18 盈利筑底回升2022-05-12 人民币贬值对家电企业的三重影响 2022-04-25 内容目录 1.投资概要3 1.1.核心观点3 1.2.有别于市场的观点3 2.空气能热泵是一种节能、零污染的热泵产品4 3.欧洲补贴，刺激中国空气能热泵出口7 4.国内空气能热泵行业处于起步阶段9 5.第一阵营既有综合企业，也有专业企业11 6.NIBE案例：专业企业，持续并购打开市场13 7.投资建议16 图表目录 图1：空气能热泵产品的工作原理4 图2：空气能热泵产品形态与应用场景4 图3：空气能热泵的上下游产业链5 图4：空气能热泵产品价值链拆分5 图5：2021年，国内空气能热泵销售额占比中国销售总额（内销+出口）78%6 图6：2021年，欧洲贡献我国空气能热泵主要出口收入7 图7：英国天然气期货结算价上升7 图8：2015~2021年空气能热泵外销额复合增速29%7 图9：我国空气能热泵出口均价在600美元/台左右7 图10：2019年以来，我国对欧洲空气能热泵出口额加速增长8 图11：2017~2021年国内销售额复合增速1%9 图12：国内空气能热泵产品主要应用于供暖9 图13：国内空气能热泵细分产品价格情况（单位：元/台，零售口径）9 图14：空气能热泵行业发展历史10 图15：国内空气能热泵销售额CR3约为40%11 图16：2021年，芬尼科技出口量份额第一11 图17：2013~2021年，芬尼科技收入复合增速24%12 图18：日出东方（空气能业务）、芬尼科技毛利率水平12 图19：公司CEO、创新中心外景13 图20：NIBE产品系列13 图21：1994~2021年NIBE收入/业绩复合增速18%/23%14 图22：2021年，气候解决方案贡献NIBE主要收入14 图23：NIBE各个业务收入增速14 图24：NIBE各个业务中，气候解决方案营业利润率最高14 表1：欧洲国家实施环保补贴政策，利好空气能热泵销售8 表2：空气能热水机组和其他类似家电产品进行能效水平对比测算10 表3：涉及空气能热泵产品的国内外主要公司11 表4：NIBE通过多次收并购提升行业地位15 表5：NIBE通过收购热泵业务公司实现发展15 1.投资概要 1.1.核心观点 空气能热泵的海外空间被打开，迎来长期发展机会。根据海关数据，2019~2021年，我国空气能热泵出口额复合增速为71%，呈现加速增长态势。分区域来看，欧洲是主要销售地区。我们认为，出口态势较好，最主要的原因是欧洲各国因环保要求，逐步淘汰化石燃料设备，通过高额补贴吸引消费者购买空气能采暖机组，而能源价格上涨、疫情对外销也有利好作用。我们认为，长期来看，海外空气能销售有望保持快速增长。 国内空气能市场处于起步阶段。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，2021年，国内空气能热泵销售额为178.5亿元（零售口径）。从增速来看，2017~2021年，国内空气能热泵销售增速忽高忽低，与近年来“煤改电”政策推行力度强弱、疫情影响等因素相关。对国内消费者而言，空气能热泵能省气、省电，但初次购臵成本较高，消费意识有待培育。 国内空气能热泵行业的第一阵营已经形成。中国空气能热泵产业集群地在广东。根据产业在线，2020年中国空气能热泵市场，销售额第1~4名分别为海尔、美的、格力、芬尼科技，我们看到，国内空调行业龙头企业在空气能市场也占据了较高份额；在出口市场，2021年，芬尼科技热泵出口市场销售额排名第一。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者对空气能热泵的使用效果缺少了解。我们以空气能热水机组为例，通过后文表2 测算，我们发现，空气能热水机组10年内所用的燃料费用，远低于燃气热水器、电热水器。若产品使用寿命更长，则空气能热水机组的综合成本将更低。我们分析，对于消费者而言，主要购买痛点在于空气能热水机组的定价较高、产品占地空间大，这也说明国内产业增长前景与消费者教育关系较大，而产品本身也有改良空间。 资本市场认为，欧洲能源价格上涨是推动空气能热泵放量的主要因素，而忽视了空气能热泵产业发展的长期逻辑。根据海关数据，2019年，中国对欧洲的空气能热泵产品出口额YoY+40%，快于2016~2018年销售增速。对欧销售加速增长，得益于欧洲各国将逐步淘汰天然气等化石能源加热设备，对空气能产品补贴力度增加。在此影响下，2020~2021年，我国对欧洲空气能出口保持加速增长态势，这是欧洲产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场需求。短期来看，受地缘政治影响，能源价格走高，利好空气能热泵销售，但长期来看，我们认为，即使地缘政治因素消除，也不会改变海外空气能热泵需求增长的趋势。 部分投资者对空气能热泵企业的成长空间缺少了解。我们对欧洲热泵龙头企业NIBEINDUSTRIERAB的发展历程进行了分析，发现NIBE通过多次收并购欧洲等地的热泵制造商、渠道商来打开新市场。至2021年，NIBE的气候解决方案业务（包含热泵产品）收入约为200亿克朗（约合140亿元人民币）。相比之下，中国空气能热泵行业相关业务规模，仍有较大成长空间。以最大的专业企业芬尼科技为例，2021年收入仅为16.9亿元。 2.空气能热泵是一种节能、零污染的热泵产品 空气能热泵是国内热泵行业中的重要细分品类。空气能热泵用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的一种产品。空气能热泵主要用于家用和商用热水、采暖、烘干等领域。从技术方面来看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。从使用效果来看，空气能热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，运行中可以做到零污染。 图1：空气能热泵产品的工作原理 资料来源：《浅谈空气能热泵加热技术在油井加温系统的应用》，安信证券研究中心 采暖（制冷）类产品 泳池恒温类产品 图2：空气能热泵产品形态与应用场景 家用商用 生活热水类产品 家用商用 资料来源：芬尼科技招股书，安信证券研究中心 家用商用 烘干类产品 工业农业 上游 公司：海立、GMCC、凌达、三菱、艾默生、丹佛斯等 压缩机：转子、涡旋、螺杆 家用热泵热水器 图3：空气能热泵的上下游产业链 空气能热泵 热水 商用热泵热水机 供暖 特种应用（电镀、印染、屠宰等） 下游 烘干及特种应用 户式供暖（户水煤改电、户水零售、天氟地水、热风机） 商用供暖 烘干（粮食、果蔬、烟草、污泥等） 阀件：截止阀、电子膨胀阀、四通换向阀、热力膨胀阀 换热器：翅片换热器、同轴套管换热器、壳管换热器、钎焊板式换热器、微通道换热器 控制器：变频控制器、非变频控制器 水泵及水箱：屏蔽泵、离心泵、搪瓷内胆承压水箱、不锈钢内胆、内胆承压水箱、搪塑内胆承压 公司：盾安、常发、三花、丹佛斯、英特、康盛等 公司：三花、儒竞、班科、麦格米特等 公司：威乐、格兰富、新沪、新界、戴博等 公司：日出东方、万和电气、申菱环境、美的、格 力、海尔、芬尼科技等 公司：三花、盾安、鹭宫、不二工机、卡乐、艾默生等 资料来源：产业在线，中国热泵供暖产业发展年鉴，安信证券研究中心 换热器与压缩机是空气能热泵主要成本项。我们参考芬尼科技，对空气能热泵产品进行了成本分拆。结合公告推算，换热器、压缩机分别占比空气能热泵原材料总成本的25%、18%，是主要成本项。 图4：空气能热泵产品价值链拆分 换热器压缩机钣金电路板其他原材料直接人工制造费用安装费运费外贩成