家电行业专题：内销再看空气能：后煤改电时代，热泵市场开启新篇章

2023年12月12日 家电 内销再看空气能：后煤改电时代，热泵市场开启新篇章 999563382 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 认可度提升促使热泵内销加速：继热泵外销市场2022年快速增长后（详见深度报告《空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？》），今年热泵内销开始加速。产业在线数据显示，2023H1热泵内销额同比增长17%，2022年热泵内销市场增速为7%。我们认为今年热泵内销的较快增长，主要因为消费者对热泵节能经济的认可度提高，叠加煤价及居民天然气价格上涨所致。根据我们对各类热水及采暖设备的使用成本测算，热泵无论在热水还是采暖应用上都具有经济优势。 从百亿到千亿，内销市场成长空间巨大：根据产业在线数据，热泵内销市场采暖及热水应用市场规模约为188亿元。我们将全国省份由北至南划分为三类，按居民类型划分为两类，采暖及热水分别考虑，对热泵内销市场的稳态市场规模进行了假设测算。测算结果显示，热泵的稳态市场规模约为2080亿元。结合中国节能协会热泵专业委员会的预测，我们认为目前热泵内销市场还有接近10倍的潜在成长空间。 热泵内销市场已进入后煤改电新时代：热泵内销大致分为四个阶段，我们认为热泵内销已经度过了萌芽阶段、推广普及阶段，也已经经历了2016-2021年的政策推动阶段。截至2021年，我国北方的清洁取暖率已达73.6%，超出了《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》中70%的目标。伴随着热泵外销市场的火热，我们认为热泵内销市场已在2022年迈入后煤改电新时代。往后来看，内销零售市场的重要性将越发凸显。随着消费者接受度的进一步提高，热泵内销市场已进入自发良性增长的新阶段。 品牌营销与产品完善，接力释放市场潜力：新时代的内销市场，消费者对热泵产品要求提高。热泵企业竞相加大品牌营销力度，通过明星代言及综艺合作的形式增加自身影响力，同时也进一步推进了消费者教育。随着增气喷焓等技术的普及，热泵产品低环温运行能力及可靠性进一步提升，市场潜力得到进一步释放。 投资建议：我们认为，热泵内销市场增速有望提升，头部品牌份额不断提高。建议关注日出东方、海尔智家、美的集团、格力电器、英华特、儒竞科技。 风险提示：能源价格大幅波动、原材料价格上涨、补贴政策变化、预测结果不及预期。 首选股票 603366日出东方 目标价（元）评级 7.02 买入-A 家电 沪深300 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2022-122023-042023-082023-12 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益1.8 绝对收益-2.9 3M 2.8 -6.5 12M 15.9 1.4 张立聪分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 相关报告国内稳步复苏，外销高景气 2023-12-11 可期——家电行业2024年投资策略冲锋衣成功出圈，自主品牌 2023-12-08 积极布局跨境电商方兴未艾：TEMUVS 2023-12-01 SHEIN对比海外同行，中国家电如 2023-11-29 何突破估值洼地？——海外业务的三维估值体系智能柜，下一代零售业态 2023-11-28 内容目录 1.投资概要4 1.1.核心观点4 1.2.有别于市场的观点4 2.热泵内销：从百亿到千亿的成长空间5 3.热泵内销市场已开启煤改电“新”时代8 4.营销发力与产品完善，进一步释放内销市场潜力13 5.投资建议17 6.风险提示18 图表目录 图1.2022年欧洲居民天然气价格涨幅高于电价涨幅5 图2.2023H1热泵内销增长环比2022年提速5 图3.36城市管道天然气(民用，第一档)月度均价5 图4.中国无烟煤及普通混煤价格5 图5.2013~2022年中国热泵内销市场规模8 图6.2013~2022年中国热泵分应用市场规模占比8 图7.清洁取暖规划期间北方地区清洁取暖率提升8 图8.户式水机内销市场中零售渠道占比逐渐提升8 图9.2020-2022年空气源热泵品牌集中度变化趋势9 图10.热泵内销市场主要品牌9 图11.2017-2020年煤改重点地区技术选择户数占比9 图12.2021年农村清洁取暖改造类型户数占比9 图13.热泵内销市场2023H1表现最突出的区域12 图14.热泵内销市场2023H1表现最突出的产品12 图15.2023H1销售产出贡献率最高的渠道12 图16.纽恩泰热泵热风机12 图17.热泵三联供可通过一个外机实现全屋取暖、制冷及热水功能12 图18.热泵市场主要的障碍类型占比13 图19.热泵的安装较为复杂13 图20.热泵内销市场持续发展13 图21.四季沐歌空气能赞助综艺节目《温暖的客栈》13 图22.海尔热泵热水器集成化设计无需室外机14 图23.四季沐歌空气能登上极地科考船14 图24.喷气增焓技术使得热泵低温运行能力大大提升15 图25.热泵户式水机（地暖）较空调取暖舒适性更佳16 表1：2023年北方多地上调居民用气价格6 表2：热泵与其它取暖/热水设备经济性测算6 表3：家用采暖/热水热泵内销市场规模测算7 表4：煤改电期间各类取暖设备10 表5：北京市煤改电进程梳理10 表6：北方部分城市煤改电历史政策梳理11 表7：煤改电补贴政策对比11 表8：企业及各类博主在抖音及快手对空气能热泵的推广14 表9：美的热泵热水器COP不断提升15 表10：热泵取暖优势16 表11：企业收入及盈利预测17 1.投资概要 1.1.核心观点 热泵内销市场已进入自发增长的新阶段，市场增速有望逐渐提升。根据产业在线数据，热泵内销市场2022年及2023H1销售额分别同比增长7%/17%，2023H1热泵内销市场加速增长。我们认为主要原因是国内消费者认可度进一步提升，在煤炭及天然气价格持续上涨的情况下，热泵的经济性优势明显。热泵内销市场在煤改电初期增速较高，此后增速有所下降。但我们认为热泵内销市场已进入自发增长的良性轨道，热泵内销市场有望维持较快增长。 龙头企业优势显现，市场份额有望进一步提高。产业在线数据显示，热泵内销市场CR5从2020年的54%提升至2022年的67%，集中度呈现提升的趋势。我们认为是因为随着热泵内销市场的发展，消费者对热泵的品质要求越来越高。部分小品牌由于产品质量不过关，存在冬季制热效率低，可靠性差等问题。而热泵龙头企业则因产品研发实力强，品牌知名度高受到消费者青睐。部分龙头企业持续加大热泵品牌投入力度，产品不断突破最低运行环温，市场份额有望进一步提升。 1.2.有别于市场的观点 市场对热泵内销市场的成长性持怀疑态度。因为北方城市有集中供暖、初始购置成本较高等因素，市场认为热泵内销市场长期成长空间有限。而我们在综合考虑了我国各省份的地理位置、集中供暖情况及农村户数占比后，对热水热泵及采暖热泵的稳态市场空间进行了测算。测算结果显示稳态市场空间约2080亿元，目前还有巨大成长空间。这些投资者没有充分认识到，我国部分北方农村地区，冬季采暖目前仍以烧煤、烧气为主。即使在已实行煤改电清洁取暖改造的地区，热泵采暖的比例也较低。而随着消费者教育进一步的深化、产品可靠性及低温运行能力不断提升，热泵的渗透率将进一步提升。除此之外，由于热泵两联供既能制热也能制冷，而且舒适度高于风机，对生活品质的追求也会促使城市中高端消费者选择热泵。 部分投资者认为热泵企业相对家电企业不具备成本优势，因此不看好其后期发展。部分投资者认为，部分专业热泵企业由于销售规模相对较小，相对家电龙头企业的规模优势不明显。而我们认为，中广欧特斯、日出东方等专业热泵龙头企业，通过不断提高零部件内制率，正不断缩小与大型家电企业的成本差距。同时，由于采暖热泵的安装属性强于传统家电产品，线下经销商的服务能力至关重要。专业热泵企业不断开拓线下渠道，培养经销商安装服务能力，在北方各农村及乡镇市场有广泛布局。我们认为，热泵专业企业有其独特的竞争优势，在热泵市场具有长期竞争力。 2.热泵内销：从百亿到千亿的成长空间 继欧洲之后，中国热泵销售开始加速。欧洲近年一直有热泵的补贴政策（可参见我们之前的报告《空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？》）。2022年，因地缘政治等多因素影响，欧洲天然气价格曾大幅上涨，热泵经济性的凸显，进一步带动了一轮欧洲热泵市场快速增长。相比欧洲，中国的气价、电价较为便宜，政府对热泵的补贴也是地方性的，而非全国性的。但是，我们注意到，今年以来，国内热泵的销售开始加速。其背后的原因值得深入探讨。 图1.2022年欧洲居民天然气价格涨幅高于电价涨幅图2.2023H1热泵内销增长环比2022年提速 居民电价（欧分/kWh） 居民燃气价格（欧分/kWh） 燃气价格/电价（右轴） 40100% 120% 内销YoY外销YoY 3075% 2050% 1025% 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 00% 70% 20% -30% 资料来源：EHPI，安信证券研究中心资料来源：产业在线，安信证券研究中心 消费者认可度提高促使热泵内销加速。热泵内销市场曾在2016及2017年实现过快速增长，但主要靠煤改电的补贴推动。但站在当下，我们认为热泵内销近期的厚积薄发，主要是因为多年来热泵企业在消费者教育及渠道精耕上取得了成果，消费者对热泵经济节能的认可度提升所致。不仅在国外市场，回望当下的内销市场，热泵在采暖及热水方面的经济性也优于其它设备。不同于欧洲地区，中国北方农村大部分居民原来通过烧煤取暖。北方民用散煤的用途主要就是冬季取暖及炊事，一般一个北方农村家庭冬季采暖约需2吨煤。根据北京大学能 源研究院数据，2021年中国民用散煤消费接近1.5亿吨，约为7500万个农村家庭采暖用量，可以看出烧煤取暖是我国北方居民除集中供暖外，主要的取暖方式之一。因此煤炭及天然气价格的上涨，都是今年热泵零售市场增长的重要催化因素。2022年以来，天然气及煤炭等传统取暖的能源价格涨幅较大。因此即使部分地区补贴较少，考虑到热泵运行成本低、清洁安全的优点，消费者还是愿意购置热泵采暖。 图3.36城市管道天然气(民用，第一档)月度均价图4.中国无烟煤及普通混煤价格 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 201701 201706 201711 201804 201809 201902 201907 201912 202005 202010 202103 202108 202201 202206 202211 202304 202309 2.3 管道天然气价格（元/立方米） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 无烟煤(2号洗中块)（元/吨）普通混煤(Q4500)（元/吨） 201601 201607 201701 201707 201801 201807 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 资料来源：发改委价格监测中心，CEIC，安信证券研究中心资料来源：国家统计局，Wind，安信证券研究中心 表1：2023年北方多地上调居民用气价格 地区发布时间发布机构政策名称主要内容 内蒙古2023年3月 内蒙古自治区发展和改革委员会 石家庄市发展和 关于调整居民和非居民用管道天然气销售价格的通知 2023年4月1日至2024年3月31日，居民销售价格在2023年4月1日至 2024年3月31日期间上调为2.252元/立方米，同时阶梯气价相应调整 为保证居民用气稳定，确保燃气行业健康可持续发展，市发改委启动联动机 石家庄2023年4月改革委员会天然气价格公告 关于启动居民用管道 制