宏观点评：如何理解“用足用好专项债务限额”？

宏观点评 如何理解“用足用好专项债务限额”？ 事件：7.28政治局会议指出“财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。 核心结论：“用足用好专项债务限额”旨在通过政府投资拉动需求，也符合“不预支 未来”的政策初衷。经测算，年内可用限额约1.55万亿，直接调增年内预算额度的 可行性和操作性更强，并可能聚焦基建、棚改两大方向，短期可紧盯三大类指标，尤其是基建的中观指标（水泥、沥青、挖掘机开工率等）。 1、背景看，“用足用好专项债务限额”旨在通过投资拉动需求；相比特别国债和提前使用明年额度，“用足用好专项债务限额”也应更符合“不预支未来”的政策初衷。 一方面，当前经济压力大，疫情之外，本质还是内需不足、信心不足。因此，本次会议首提“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，并要求“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，应是旨在通过政府投资拉动有效需求。另一方面，下半年存在较大资金缺口已是必然，财政端可选的手段包括发行特别国债、提前使用明年专项债额度、使用专项债限额、调整赤字率等。对比看，基于7月以来总理两次明确要求“不预支未来”，本次政治局会议也没有提及特别国债，再考虑到截至6月底今年专项债已发3.4万亿、新增额度基本发完，预示发行特别国债和提前使用明年专项债额度的可能性下降，“用足用好专项债务限额”应更切实可行。 2、规模看，年内可用剩余专项债务限额约1.55万亿，主要集中在东部发达省份。 作为政府性基金的重要组成部分，专项债余额受限额约束。2022年全国专项债务限 额为21.82万亿，截至6月末全国专项债务余额为20.26万亿，因此年内可使用的专 项债务限额约1.55万亿。若年内“用足”，则全年新增专项债规模将达4.9万亿左 右（考虑了已下达额度但尚未全部发行的0.25万亿专项债）。区域分布看，剩余限 额主要集中在东部经济发达地区，以2021年为例，全国专项债限额剩余1.4万亿左右，北京、上海、江苏、福建、山东沿海�省合计规模近0.6万亿，占比接近40%。 3、流程看，使用限额有两条可选路径，直接调增年内预算额度的操作性更强。专项 债除余额受限额约束外，其增量还受预算约束，因此在限额约束内增发专项债仍然需 要调整预算。目前看有两种路径：一是通过直接增加今年的专项债额度发行，二是通过提前下达明年的专项债额度发行。对比看，直接调增今年额度的操作性更高：一方面，根据预算法相关规定，地方政府直接增加年内的专项债额度，只需向地方本级人大常委会提交申请即可，操作较为方便，此前也有部分省份通过调整预算使用过限额。另一方面，提前下达明年的专项债额度虽然在2018年获得授权，但实际发行目前尚 无明确授权（也无约束），也暂无先例（近3年都是提前下发额度，次年开始发行）。此外，如前所述，直接调增年内额度也是“不预支未来”的体现。 4、方向看，后续专项债务限额可能聚焦基建和棚改。 回顾上半年，专项债的主要投向是基建、民生、棚改等领域。上半年专项债发行节奏 较快，共发行3.4万亿，占全年额度的93%。从投向上来看，基建仍是主要投向，此外民生、棚户区改造等领域占比也较高。具体来看，基建、民生、棚改专项债规模分别达2.18万亿、0.49万亿和0.4万亿，占比分别为64.0%、14.4%和11.9%。 展望下半年，基建、棚改可能是后续限额使用的两大主要方向。作为传统的拉动内需的手段，基建在下半年仍将发力，专项债资金将配合此前的8000亿政策性银行新增 信贷额度以及3000亿政策性、开发性金融工具，共同增强基建投资、进而拉动有效需求。此外，今年房地产景气度持续低迷，叠加近期“断贷停供”风波的影响，通过专项债限额适当刺激棚改，应有助于稳地产、稳预期、避免地产“硬着陆”。 5、效果看，关键看执行，建议紧盯基建的中观指标等三大类指标。我们在中期策略 报告曾指出，今年上半年财政的一大特征是财政存款余额持续超季节性，指向的是专 项债等财政资金淤积在国库、使用进度慢。数据也显示，今年上半年水泥、沥青开工率持续低迷，挖掘机开工率也大幅低于季节性，均指向项目落地情况不佳。倾向于认为，本次专项债限额最后实际下发的额度和进度，很可能也会受项目实际执行情况的影响。短期看，建议紧盯三大类指标的进展：一是基建的中观指标（水泥、沥青、挖掘机开工率等）；二是各地重大项目开工情况；三是财政存款余额变化。 风险提示：疫情、政策力度、房地产市场等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2022年07月30日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《不少新变化—年中政治局会议7大关注点》2022- 07-29 2、《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》 2022-07-14 3、《上半年财政回顾与下半年展望》2022-07-15 4、《有可能调整赤字率吗？—兼评5月财政》2022-06- 17 5、《当前地产压力究竟有多大？》2022-07-14 6、《年内有可能发行特别国债吗？》2022-05-06 图表1：2021年专项债剩余可用限额主要集中在东部经济发达省份 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 亿元各省市专项债剩余可用限额 北京上海河南江苏新疆福建河北四川山东广东云南江西安徽辽宁陕西广西浙江湖北甘肃贵州吉林青海重庆宁波海南青岛山西内蒙古大连天津黑龙江宁夏厦门湖南深圳西藏 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：地方政府调增专项债额度只需通过本级人大常委会审查和批准即可 省级财政部门 前 本级人民代表大会 有关专门委员会 本级人民代表大会 常务委员会 人大常委会召开30日 资料来源：财政部，国盛证券研究所 图表3：上半年专项债主要投向基建、民生、棚户区改造等领域图表4：年初以来财政存款余额持续超季节性 上半年专项债投向情况 基建民生 棚户区改造 老旧小区改造 亿元 70000 60000 50000 40000 30000 财政存款余额 2.6 7.1 11.9 14.4 64.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 其他2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：上半年石油沥青装置开工率持续低迷图表6：上半年挖掘机开工小时数持续低于季节性 %2019年2020年2021年2022年 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 147101316192225283134374043464952 2019年2020年2021年2022年 小时 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com