债券研究 证券研究报告 债券日报2022年07月28日 【债券日报】 用足“专项债务限额”是重要增量 ——7月政治局会议解读20220728 华创证券研究所 证券分析师:周冠南 电话:010-66500886 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com执业编号:S0360517090002 证券分析师:梁伟超 电话:010-66500862 邮箱:liangweichao@hcyjs.com执业编号:S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】头部账户多有加仓,转债基金净值修复——可转债基金二季报点评20220727》 2022-07-27 《【华创固收】民营炼化龙头,产能稳步扩张——恒逸转2申购价值分析20220719》 2022-07-19 《【华创固收】出口修复提速,进口实际不弱—— 2022年6月进出口数据点评》 2022-07-13 《【华创固收】不断扩张的平台型汽零供应商— —拓普转债申购价值分析20220713》 2022-07-13 《【华创固收】能否判定中长期融资拐点出现? ——6月金融数据解读》 2022-07-12 7月28日,政治局会议公报发布,重要性程度较高,投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看,本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标,对疫情防控政策依然坚持,宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求更为明确,“专项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。 第一,中央对下半年经济增长目标的设定,可能是诉求“可能性”中的最优水平。 第二,力争“最好结果”,未再强调全年目标,实事求是,也使前期较为混乱的预期得以明确,但并非完全放弃,对经济大省增速仍有明确诉求。 第三,会议对宏观调控政策的布局,虽然没有大规模的政策增量,但明确而具体,围绕投资需求发力,在“专项债务限额”上可能有突破,年内增发专项债。 第四,2022年预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿,截至7月末地方政府专项债务余额或在20.3万亿附近,这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。 第🖂,宏观调控的诉求点是“扩大需求”,结合具体内容来看,可以判定为投资需求,尤其是基建投资。发力点对财政政策而言在于专项债,对货币政策而言在于信贷,尤其是政策性银行信贷,以及政策性金融工具,前期已经明确。 第六,“房住不炒”政策基调延续,明确提及“保交楼”问题,着力点是压实地方政府责任,是否有全国性政策救助措施出台存疑。 第七,对于风险防控,具体提及化解地方村镇风险,但并未谈及具体措施;对于平台经济,新增提出“绿灯”投资案例,支持举措将更加具体。 对于债市而言,需关注两个政策预期定价问题。其一,对政策力度的定价是否合理。会议公告发布后,盘面所表现的收益率下行,是对未提经济增速目标,以及未出台较大规模的政策增量的反应。但如果后期明确使用往年地方政府专 项债务限额,增发万亿以上的专项债,其对债务扩张的支撑将是有力的,预期定价上可能要对标5月底对增量刺激政策的定价,利空反应可能并不充分;其二,对货币宽松预期和政策降温预期的定价逻辑是否一致。如果近期长端在走不出台大规模刺激政策,即政策降温逻辑,那意味着宏观调控政策不再诉求“加 大调节力度”,货币政策虽然要保持“流动性合理充裕”,但也应该与宏观调控基调一致,边际趋于收敛,那么短端再对流动性极度宽松定价,显然是不太合理的。 风险提示:宽信用进程超预期,流动性超预期收紧 目录 一、经济形势:力争实现最好结果,但对经济大省仍有诉求4 二、宏观调控:没有大规模政策增量,但在“专项债务限额”或有明确突破5 三、房地产、防风险和平台监管:压实地方政府责任,提及具体风险点5 图表目录 图表1疫情防控要算“政治账”,未提全年预期目标,力争“最好结果”,但对经济大省 有要求4 图表2宏观调控不再“加大力度”,扩大需求的着力点在专项债和政策性金融,诉求在 基建投资5 图表3直接回应“保交楼”和“村镇银行”两个风险点,平台经济要推“绿灯”案例 .............................................................................................................................................6 7月28日,政治局会议公报发布,由于当前经济形势已经进入到疫情后的修复阶段, 虽然复苏态势依然偏弱,但仍与4月份前后有较大的差别,加之本次会议关系到下半年经济增长的目标设定和政策部署,故重要性程度较高,投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看,本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标,对疫情防控政策依然坚持,宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求也更为明确,“专 项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。 一、经济形势:力争实现最好结果,但对经济大省仍有诉求 中央对下半年经济增长目标的设定,可能是诉求“可能性”中的最优水平。(1)疫情冲击虽然度过,但仍有突出矛盾和问题。当前所处的经济环境,已经与4月前后有很大的差异,彼时有疫情和国际地缘政治的双重不确定性冲击,此时已经处于增长修复的阶段。但当前经济运行的矛盾依然突出,意味着本轮增长修复的态势也会偏弱;(2)疫情防控要算政治账,强调毫不松懈。后期仍可能面临一定的疫情扰动风险,中央对疫情防控和经济发展的平衡,更强调“综合看、系统看、长远看”,算“政治账”也将疫情防 控提到了政治高度,强调毫不松懈;(3)力争“最好结果”仍要求经济大省力争完成全年目标。本次会议不再强调全年预期目标,意味着政策并不会诉求强刺激,也符合社会公众和市场前期的预期。何为“最好结果”,并没有具体的量化标准,但需要注意的是,政治局会议在最后的落实呼吁中,要求经济大省要勇挑大梁,明确提出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”,可见部分地方政府仍将对预期目标有较强的诉求。综合来看,本次会议未再强调全年目标,实事求是,也使前期较为混乱的预期得以明确, 但并非完全放弃,对经济大省增速仍有明确诉求。 图表1疫情防控要算“政治账”,未提全年预期目标,力争“最好结果”,但对经济大省有要求 分项 2022年7月政治局会议 2022年4月政治局会议 点评 经济形势 当前经济运行面临一些突出矛盾和问题,要保持战略定力,坚定做好自己的事。 百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面;我国经济运行总体实现平稳开局;会议指出,新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多,我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升,稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。 ·本次会议聚焦关注所面临的突出矛盾和问题。 疫情防控 会议指出,坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系,要综合看、系统看、长远看,特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上,坚持外防输入、内防反弹,坚持动态清零,出现了疫情必须立即严格防控,该管的要坚决管住,决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措,保证影响经济社会发展的重点功能有序运转,该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 会议强调,疫情要防住、经济要稳住、发展要安全,这是党中央的明确要求。要根据病毒变异和传播的新特点,高效统筹疫情防控和经济社会发展,坚定不移坚持人民至上、生命至上,坚持外防输入、内防反弹,坚持动态清零,最大程度保护人民生命安全和身体健康,最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。 ·坚持疫情防控,不能松懈厌战。 政策目标 全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求,巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果。 会议要求,要加大宏观政策调节力度,扎实稳住经济,努力实现全年经济社会发展预期目标,保持经济运行在合理区间。 ·经济增长目标未再提及“预期目标”,而是“最好结果”。 资料来源:新华网,华创证券整理 二、宏观调控:没有大规模政策增量,但在“专项债务限额”或有明确突破 本次会议对宏观调控政策的布局,虽然没有大规模的政策增量,但明确而具体,围绕投资需求发力,在“专项债务限额”上可能有突破,年内增发专项债。(1)两波政策脉冲之后,宏观调控不再加大调节力度。本次会议相较于4月,不再强调“加大”调节力度和“谋划增量政策工具”,与近期国常会所明确表述的“不超发货币”,不出台“大规模刺激政策”相呼应;(2)宏观调控的诉求点和发力点均非常明确。诉求点是“扩大需求”,节后具体内容来看,可以判定为投资需求,尤其是基建投资。发力点对财政政策而言在于专项债,对货币政策而言在于信贷,尤其是政策性银行信贷,以及政策性金融工具,前期已经明确;(3)在“专项债务限额”明确点出后,地方专项债使用往年余额,在年内增发的概率大大提高。我们多次论及专项债务举债硬性红线是债务限额,今年年 初预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿,截至7月末地方政府专项债务 余额或在20.3万亿附近,这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。本次会议提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”,或意味着年内地方专项债存在增发的空间。总体来看,相对于“大规模刺激政策”的预期而言,本次会议确实没有太大的政策增量, 但若后期有万亿以上的专项债增发,或也将成为债务周期扩张的有力支撑。 图表2宏观调控不再“加大力度”,扩大需求的着力点在专项债和政策性金融,诉求在基建投资 分项 2022年7月政治局会议 2022年4月政治局会议 点评 宏观调控 会议强调,宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕,加大对企业的信贷支持,用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 要加大宏观政策调节力度;要加快落实已经确定的政策,实施好退税减税降费等政策,用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具,加大相机调控力度,把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要全力扩大国内需求,发挥有效投资的关键作用,强化土地、用能、环评等保障,全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。 ·未再提及加大调节力度和增量政策工具,更强调在扩大需求的刺激政策。·用足用好“专项债务限额”或指向专项债的增发。 产业链、供应链 要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力,畅通交通物流,优化国内产业链布局,支持中西部地区改善基础设施和营商环境。 要坚持全国一盘棋,确保交通物流畅通,确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。 ·对产业链供应链的稳定诉求依然维持。 安全底线 会议指出,要全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障,提升能源资源供应保障能力,加大力度规划建设新能源供给消化体系。 要做好能源资源保供稳价工作,抓好春耕备耕工作。 ·能源安全、粮食安全等是重要关注点。 资料来源:新华网,华创证券整理 三、房地产、防风险和平台监管:压实地方政府责任,提及具体风险点 对房地产调控政策而言,“房住不炒”政策基调延续,明确提及“保交楼”问题,着力点是压实地方政府责任,是否有全国性政策救助措施出台存疑。“房住不炒”和“因城施策”两个政策主线维持在意料之中,其中对于因城施策更加强调用足用好,意味着地方政策的分化仍将持续。前期市场对“保交楼”的具体措施有所期待,包括“棚改货币化”等政策工具的使用有所预期,但本次会议仅强调落地地方政府责任,即把“保交楼”的着力点压实给地方政府,是否还有全国性的救助政策出台,存在疑问,也是后期最为 重要的观察点。 对于风险防控,具体提及化解地方村镇风险,但并未谈及具体措施;对于平台经济,新增提出“绿灯”投资案例,支持举措将更加具体。 对于债市而言,需关注两个政策预期定价问题。其一,对政策力度的定价是否合理。会议公告发布后,盘面所表现的收