7月政治局会议解读：用足“专项债务限额”是重要增量

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年07月28日 【债券日报】 用足“专项债务限额”是重要增量 ——7月政治局会议解读20220728 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】头部账户多有加仓，转债基金净值修复——可转债基金二季报点评20220727》 2022-07-27 《【华创固收】民营炼化龙头，产能稳步扩张——恒逸转2申购价值分析20220719》 2022-07-19 《【华创固收】出口修复提速，进口实际不弱—— 2022年6月进出口数据点评》 2022-07-13 《【华创固收】不断扩张的平台型汽零供应商— —拓普转债申购价值分析20220713》 2022-07-13 《【华创固收】能否判定中长期融资拐点出现？ ——6月金融数据解读》 2022-07-12 7月28日，政治局会议公报发布，重要性程度较高，投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看，本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标，对疫情防控政策依然坚持，宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求更为明确，“专项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。 第一，中央对下半年经济增长目标的设定，可能是诉求“可能性”中的最优水平。 第二，力争“最好结果”，未再强调全年目标，实事求是，也使前期较为混乱的预期得以明确，但并非完全放弃，对经济大省增速仍有明确诉求。 第三，会议对宏观调控政策的布局，虽然没有大规模的政策增量，但明确而具体，围绕投资需求发力，在“专项债务限额”上可能有突破，年内增发专项债。 第四，2022年预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿，截至7月末地方政府专项债务余额或在20.3万亿附近，这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。 第🖂，宏观调控的诉求点是“扩大需求”，结合具体内容来看，可以判定为投资需求，尤其是基建投资。发力点对财政政策而言在于专项债，对货币政策而言在于信贷，尤其是政策性银行信贷，以及政策性金融工具，前期已经明确。 第六，“房住不炒”政策基调延续，明确提及“保交楼”问题，着力点是压实地方政府责任，是否有全国性政策救助措施出台存疑。 第七，对于风险防控，具体提及化解地方村镇风险，但并未谈及具体措施；对于平台经济，新增提出“绿灯”投资案例，支持举措将更加具体。 对于债市而言，需关注两个政策预期定价问题。其一，对政策力度的定价是否合理。会议公告发布后，盘面所表现的收益率下行，是对未提经济增速目标，以及未出台较大规模的政策增量的反应。但如果后期明确使用往年地方政府专 项债务限额，增发万亿以上的专项债，其对债务扩张的支撑将是有力的，预期定价上可能要对标5月底对增量刺激政策的定价，利空反应可能并不充分；其二，对货币宽松预期和政策降温预期的定价逻辑是否一致。如果近期长端在走不出台大规模刺激政策，即政策降温逻辑，那意味着宏观调控政策不再诉求“加 大调节力度”，货币政策虽然要保持“流动性合理充裕”，但也应该与宏观调控基调一致，边际趋于收敛，那么短端再对流动性极度宽松定价，显然是不太合理的。 风险提示：宽信用进程超预期，流动性超预期收紧 目录 一、经济形势：力争实现最好结果，但对经济大省仍有诉求4 二、宏观调控：没有大规模政策增量，但在“专项债务限额”或有明确突破5 三、房地产、防风险和平台监管：压实地方政府责任，提及具体风险点5 图表目录 图表1疫情防控要算“政治账”，未提全年预期目标，力争“最好结果”，但对经济大省 有要求4 图表2宏观调控不再“加大力度”，扩大需求的着力点在专项债和政策性金融，诉求在 基建投资5 图表3直接回应“保交楼”和“村镇银行”两个风险点，平台经济要推“绿灯”案例 .............................................................................................................................................6 7月28日，政治局会议公报发布，由于当前经济形势已经进入到疫情后的修复阶段， 虽然复苏态势依然偏弱，但仍与4月份前后有较大的差别，加之本次会议关系到下半年经济增长的目标设定和政策部署，故重要性程度较高，投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看，本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标，对疫情防控政策依然坚持，宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求也更为明确，“专 项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。 一、经济形势：力争实现最好结果，但对经济大省仍有诉求 中央对下半年经济增长目标的设定，可能是诉求“可能性”中的最优水平。（1）疫情冲击虽然度过，但仍有突出矛盾和问题。当前所处的经济环境，已经与4月前后有很大的差异，彼时有疫情和国际地缘政治的双重不确定性冲击，此时已经处于增长修复的阶段。但当前经济运行的矛盾依然突出，意味着本轮增长修复的态势也会偏弱；（2）疫情防控要算政治账，强调毫不松懈。后期仍可能面临一定的疫情扰动风险，中央对疫情防控和经济发展的平衡，更强调“综合看、系统看、长远看”，算“政治账”也将疫情防 控提到了政治高度，强调毫不松懈；（3）力争“最好结果”仍要求经济大省力争完成全年目标。本次会议不再强调全年预期目标，意味着政策并不会诉求强刺激，也符合社会公众和市场前期的预期。何为“最好结果”，并没有具体的量化标准，但需要注意的是，政治局会议在最后的落实呼吁中，要求经济大省要勇挑大梁，明确提出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，可见部分地方政府仍将对预期目标有较强的诉求。综合来看，本次会议未再强调全年目标，实事求是，也使前期较为混乱的预期得以明确， 但并非完全放弃，对经济大省增速仍有明确诉求。 图表1疫情防控要算“政治账”，未提全年预期目标，力争“最好结果”，但对经济大省有要求 分项 2022年7月政治局会议 2022年4月政治局会议 点评 经济形势 当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。 百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面；我国经济运行总体实现平稳开局；会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。 ·本次会议聚焦关注所面临的突出矛盾和问题。 疫情防控 会议指出，坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。 ·坚持疫情防控，不能松懈厌战。 政策目标 全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。 ·经济增长目标未再提及“预期目标”，而是“最好结果”。 资料来源：新华网，华创证券整理 二、宏观调控：没有大规模政策增量，但在“专项债务限额”或有明确突破 本次会议对宏观调控政策的布局，虽然没有大规模的政策增量，但明确而具体，围绕投资需求发力，在“专项债务限额”上可能有突破，年内增发专项债。（1）两波政策脉冲之后，宏观调控不再加大调节力度。本次会议相较于4月，不再强调“加大”调节力度和“谋划增量政策工具”，与近期国常会所明确表述的“不超发货币”，不出台“大规模刺激政策”相呼应；（2）宏观调控的诉求点和发力点均非常明确。诉求点是“扩大需求”，节后具体内容来看，可以判定为投资需求，尤其是基建投资。发力点对财政政策而言在于专项债，对货币政策而言在于信贷，尤其是政策性银行信贷，以及政策性金融工具，前期已经明确；（3）在“专项债务限额”明确点出后，地方专项债使用往年余额，在年内增发的概率大大提高。我们多次论及专项债务举债硬性红线是债务限额，今年年 初预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿，截至7月末地方政府专项债务 余额或在20.3万亿附近，这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。本次会议提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，或意味着年内地方专项债存在增发的空间。总体来看，相对于“大规模刺激政策”的预期而言，本次会议确实没有太大的政策增量， 但若后期有万亿以上的专项债增发，或也将成为债务周期扩张的有力支撑。 图表2宏观调控不再“加大力度”，扩大需求的着力点在专项债和政策性金融，诉求在基建投资 分项 2022年7月政治局会议 2022年4月政治局会议 点评 宏观调控 会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 要加大宏观政策调节力度；要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。 ·未再提及加大调节力度和增量政策工具，更强调在扩大需求的刺激政策。·用足用好“专项债务限额”或指向专项债的增发。 产业链、供应链 要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。 要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。 ·对产业链供应链的稳定诉求依然维持。 安全底线 会议指出，要全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。 要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。 ·能源安全、粮食安全等是重要关注点。 资料来源：新华网，华创证券整理 三、房地产、防风险和平台监管：压实地方政府责任，提及具体风险点 对房地产调控政策而言，“房住不炒”政策基调延续，明确提及“保交楼”问题，着力点是压实地方政府责任，是否有全国性政策救助措施出台存疑。“房住不炒”和“因城施策”两个政策主线维持在意料之中，其中对于因城施策更加强调用足用好，意味着地方政策的分化仍将持续。前期市场对“保交楼”的具体措施有所期待，包括“棚改货币化”等政策工具的使用有所预期，但本次会议仅强调落地地方政府责任，即把“保交楼”的着力点压实给地方政府，是否还有全国性的救助政策出台，存在疑问，也是后期最为 重要的观察点。 对于风险防控，具体提及化解地方村镇风险，但并未谈及具体措施；对于平台经济，新增提出“绿灯”投资案例，支持举措将更加具体。 对于债市而言，需关注两个政策预期定价问题。其一，对政策力度的定价是否合理。会议公告发布后，盘面所表现的收