华创宏观中国WEI指数构建、投资导航仪系列（三）：经济研判的新工具

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年08月07日 【宏观专题】 经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三） 随着国内仍面临着疫情反复冲击带来的经济不确定性，而我们日常所关注的工业增加值、社会消费品零售总额等指标普遍相对滞后，难以捕捉疫情反复下经济的实际状态，因此我们构造了华创宏观中国周度经济活动指数（Hua Chuang Macro Weekly Economic Index，以下简称“HCMWEI”）来及时监测实体经济活动状况，同时也作为投资者判断股债等资产走势的辅助工具。 根据最新的华创宏观中国周度经济活动指数，截至2022年7月31日，HCMWEI为5.72，相对于7月24日上升了0.05。主要是因为商品房成交面积以及石油沥青装置开工率相比去年同期的增长幅度超过了汽车半钢胎开工率、国内日均粗钢产量以及全国电影票房等相比去年同期的回落幅度。从7月初至今，华创宏观中国周度经济活动指数在7月3日触及6.37后见顶回落，显示经济增长趋缓。由于HCMWEI领先于GDP，如果经济上行继续乏力，预计三季度GDP增速超过6%的难度较大。 华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均（以下简称“HCMWEI-MA4”）领先于10年期国债收益率以及上证综合指数。根据时差相关分析来看，HCMWEI-MA4平均领先10年期国债收益率以及上证综合指数4周的时间。如果根据HCMWEI-MA4对上证综合指数以及10年期国债期货进行回测，可以发现HCMWEI-MA4可以较好控制回撤、改善投资表现。  周度经济活动指数的简介。 周度经济活动指数（Weekly Economic Activity Index）是使用高频经济数据构造的旨在及时反映实体经济状况的经济指数，它通过主成分分析等方法捕捉了不同时间序列数据的共同成分，选取的指标涵盖消费、就业、生产、贸易等领域。 低频经济预测模型在新冠肺炎疫情期间失效是周度经济活动指数的开发背景。正常情况下，实体经济活动波动缓慢，因此人们熟悉的月度和季度宏观经济数据所提供的信息已足够精细，可以帮助进行宏观经济监测。但当宏观经济状况以周甚至是天为单位迅速变化的时候，常规的宏观经济指标可能无法及时反映经济的实际状况，难以帮助政府制定有针对性的经济政策。 国内疫情反复冲击的背景下同样需要周度经济活动指数。目前国内仍面临着疫情反复冲击带来的经济不确定性。为应对疫情的反复，部分地区仍在实时管控措施。与美国、德国和瑞士等国政策研究机构在疫情期间所面临的情况一样，我们日常所关注的工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等指标普遍相对滞后，难以捕捉疫情反复下经济的实际状态。因此，当下同样有必要构造中国的周度经济活动指数来及时监测实体经济活动状况，同时也作为投资者判断股债等资产走势的辅助工具。  周度经济活动指数的应用状况。 目前多个国家均有构建周度经济活动指数，包括美国纽约联储的周度经济指数、德意志联邦银行的周度活动指数、瑞士国家经济事务秘书处的周度经济活动指数、土耳其共和国中央银行的周度经济状况指数等。 （一）美国的周度经济指数（WEI）是使用及时且相关的高频数据构造的实体经济活动指数，它捕捉了10个不同的日度和周度时间序列的共同组成部分，涵盖消费者行为、劳动力市场和生产。从指标选取来看，WEI所选取的指标大致可以分为3类，由10个基础指标构成，涵盖了消费、劳动力市场以及工业生产。从计量方法来看，通过多个时间序列构建经济指数的主要框架是由Geweke (1977) 和Sargent and Sims (1977) 开发的“动态因子模型”，WEI采用主成分的方法来估计该模型。从模型效果来看，WEI是GDP增长率的一个重要预测因子，可以解释其89%的变化，且距离数据发布提前近一个月。 （二）德国的周度活动指数（WAI）是一个在WEI的基础上开发的旨在及时衡量德国实际经济活动的周度指数。从指标选取来看，原则上WAI使用的指 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 2022-07-26 《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》 2022-07-22 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十七：缺多少钱？——拆解房企流动性困局》 2022-07-15 《【华创宏观】M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）》 2022-06-22 《【华创宏观】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）》 2022-01-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 标要对经济活动有足够的解释力，旨在覆盖尽可能多的经济部门。除了工业生产指数和GDP这两个低频的宏观经济指标外，WAI还包括用电量、空气污染等8个高频的非常规经济指标，涵盖生产、消费、就业等经济领域。从计量方法来看，WAI同样要计算各种指标的共同因子，这些指标具有不同的频率，并具有不同的走势。从模型效果来看， WAI能够非常好地跟踪德国的季度GDP增长，以季末值衡量的WAI指数在整个样本期间与GDP增长率表现出相对较高的相关性（约0.9）。 （三）瑞士的周度经济活动（WEA）是一个与WEI相似的旨在及时衡量瑞士实际经济活动的周度指数。从指标选取来看， WEA涵盖了经济的不同维度，包括私人家庭消费、生产活动、劳动力市场、国内贸易和国际贸易。从数据处理来看，构造WEA之前需要六个步骤来清洗数据：1）对多余的周做调整；2）日历日和假期调整；3）季节调整；4）波动性过大调整；5）计算周度数据的同比增长率；6）异常值调整。从计量方法来看， WEA在估计未观测因子时采用的是状态空间方法，而非主成分分析，其主要的原因是周度时间序列中存在缺失的观测值，因此需要使用状态空间方法来估计。从模型效果来看，WEA充分反映了长期GDP增长所反映的经济发展。尽管周度数据的波动率相对较高，但该指数与季度GDP增长率的相关性为0.9。  构建华创宏观中国周度经济活动指数。 通过梳理各国周度经济活动指数的应用现状，我们认为可以通过构建华创宏观中国周度经济活动指数以便及时跟踪疫情扰动下国内经济的状况，主要参考WEI的构建过程，同时借鉴WEA中数据处理的方法。具体来说，需要经过指标选取、数据处理、指标筛选以及合成指数等环节。 指标选取部分涵盖生产、消费、就业、投资和贸易等四个领域。借鉴美国、德国和瑞士等国家构建周度经济活动指数的方法，考虑到数据的可得性，我们重点选取能够描述消费、就业、生产、贸易等方面的13个高频指标。 数据处理部分主要包括频率转换、日期对齐、填补空缺、季节调整以及对数差分等步骤。其中，星期调整方面，我们按照国际标准ISO 8601的规定，可以发现2015年和2021年有53周。参考WEA的处理方法，我们通过将第53周的数值平均分配到一年中的其他周。尽管改变了每周值的分布，但可以确保不会引起每年值的变化。季节调整方面，从处理季节效应的方法来看，目前主要有X-13ARIMA-SEATS以及STL分解模型等。根据D. Ladiray, J. Palate, G.L. Mazzi, T. Proietti (2017)，对于日度、周度等高频指标，STL是一种比较方便且近似于X-11的方法。因此，我们选择采用STL方法来对周度高频指标进行季节调整。 指标筛选部分，筛选标准包括以下四点：1）经济上的重要性；2）统计上的充分性；3）统计的适时性；4）与经济波动的对应性。我们筛选指标主要考虑相关系数，同时也参考时差相关系数，筛选出了9个指标。 合成指数部分，我们采取主成分分析的方式来合成华创宏观中国周度经济活动指数。从模型效果来看，华创宏观中国周度经济活动指数确实可以较好地预测GDP增长率，而且华创宏观中国周度经济活动指数的13周移动平均与GDP实际增长率的相关系数为0.71。此外，华创宏观中国周度经济活动指数的波动要比GDP实际增长率更大，因此在2016年到2019年等GDP增长率波动较小的时候，华创宏观中国周度经济活动指数可以帮助更好地观察实体经济的波动。 贡献分解部分，我们将华创宏观中国周度经济活动指数的变化分解为9个组成的贡献：从2020年初到2021年末，决定华创宏观中国周度经济活动指数变化的核心驱动因素是电影票房代表的服务性消费以及乘用车销售量、汽车半钢胎开工率和商品房成交面积代表的耐用品消费，背后的因素是疫情封锁导致居民餐饮、旅游消费大幅减少，而疫情对居民收入的冲击叠加未来的不确定性令居民耐用品消费明显回落；从2022年初至今，华创宏观中国周度经济活动指数的波动逐步减少，其中石油沥青装置开工率以及商品房成交面积主导了当前华创宏观中国周度经济活动指数的变动，即目前房地产以及基建行业对于宏观经济变化具有决定作用。  华创宏观中国周度经济活动指数领先国债收益率以及上证指数。 我们发现华创宏观中国周度经济活动指数不仅领先于GDP增长率，而且对资 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 产价格也具备一定的镜鉴意义，可以作为投资时监测实体经济活动状况的参考指标。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均（以下简称“HCMWEI-MA4”）与10年期国债收益率做时差相关分析，可以发现HCMWEI-MA4平均领先10年期国债收益率4周，时差相关系数为0.45；HCMWEI-MA4大约领先上证综合指数4周，时差相关系数为0.44。 华创宏观中国周度经济活动指数可以帮助控制回撤、改善投资表现。考虑到华创宏观中国周度经济活动指数与上证指数以及10年期国债收益率较好的领先性，因此我们尝试用华创宏观中国周度经济指数来对10年期国债期货以及上证指数进行回测，发现华创宏观中国周度经济活动指数可以帮助控制回撤，改善投资表现。  风险提示： 疫情冲击继续扩大，经济指标停止更新。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 构建华创宏观中国周度经济活动指数，方便及时监测实体经济运行状况，可以作为投资者判断股债等资产价格走势的辅助工具。 投资逻辑 报告回顾了周度经济活动指数的构造背景、目的以及意义，梳理了美国、德国和瑞士的周度经济指数的应用状况，然后构造了华创宏观中国周度经济活动指数。首先，报告回顾了周度经济活动指数的构造背景、目的以及当下构建中国周度经济活动指数的必要性；其次，报告从指标选取、计量方法以及模型效果方面梳理了美国、德国和瑞士的周度经济活动指数的应用状况；再次，报告在海外周度经济活动指数实践经验的基础上构造了华创宏观中国周度经济活动指数；最后，报告对华创宏观中国周度经济活动指数与上证综合指数以及10年期国债收益率的关系做了梳理，发现华创宏观中国周度经济活动指数平均领先10年期国债收益率以及上证指数约4周的时间，且华创宏观中国周度经济活动指数对于控制回撤有较好的效果。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 目 录 一、 周度经济活动指数的简介 ................................................................................................ 7 （一） 周度经济活动指