首次覆盖报告：借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利

核心观点 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 ——北方稀土首次覆盖报告 北方稀土业务布局大而全，为全球稀土产业链龙头集团企业。公司依托控股股东稀土资源——白云鄂博矿，奠定产业链发展基础，一方面不断整合上游冶炼分离产能、提升矿端采购能力，另一方面不断向下延伸产业链，扩大功能性材料规模。截至21年底冶炼分离产能12万吨，磁性材料合金产能4.1万吨，业务布局大而全。 价端，稀土行业景气度向上，供给有序释放，镨钕价格易涨难跌。稀土中镨钕为市场空间最大的稀土金属元素，21年占比逾80%。需求端，预计22-24年稀土需求增量在6000-8000吨；供给端，全球稀土看中国，由于海外短期无明显增量，中国对稀土供给采用配额制，供给格局较为有序，而且政策端的变化往往滞后于市场端，因此镨钕价格易涨难跌。 量端，受益新能源对稀土需求的拉动，公司规模将快速扩张。中国稀土看北方，北方稀土集团依托的白云鄂博矿可谓“皇冠上的明珠”，开采配额占全国的比例常年在50%以上，21年达60%。并且公司21年的配额增量在21年贡献了全球镨钕需求增量的58%，未来三年镨钕需求仍将高速增长，北方稀土配额有望随之扩张。除此之外，公司磁性材料合金产能也在不断释放，新建8000吨项目已逐步投产。 利端，成本优势和滞后的原料调价机制下，公司盈利中枢再上一层楼。公司自有矿采购成本优于外购矿，21年本部矿采购单价1.6万元/吨，远低于盛和资源外售精矿价2.9万元/吨。尽管22H2本部矿采购价格将上调46%达3.9万元/吨，折合镨钕金属采购成本较21年高约25万元/吨，市场对上游侵蚀利润产生担忧，但22年H1镨钕均价达117万元/吨，较21年均价高44万元/吨，调价后公司盈利仍在扩张。 公司研究|首次报告北方稀土600111.SH 买入（首次） 股价（2022年08月05日）32.99元目标价格40.92元 行业有色金属 52周最高价/最低价61.34/27.16元总股本/流通A股（万股）363,307/363,307A股市值（百万元）119,855国家/地区中国 报告发布日期2022年08月07日 1周1月3月12月绝对表现5.13-35.49-29.8相对表现4.94.568.33-6.89沪深3000.23-7.56-2.84-22.91 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002  盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.86、2.17、2.38元，根据可比公司 2022年22倍PE的估值，对应目标价为40.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、精矿价格大幅上涨风险、配额增长不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险、子公司及其持股情况统计存在遗漏的风险 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)21,90330,40840,39244,49347,969 同比增长(%)21.1%38.8%32.8%10.2%7.8% 营业利润(百万元)1,2896,7078,82710,29011,289 同比增长(%)54.9%420.2%31.6%16.6%9.7% 归属母公司净利润(百万元)9125,1306,7547,8758,641 同比增长(%)48.0%462.3%31.7%16.6%9.7% 每股收益（元）0.251.411.862.172.38 毛利率(%)12.7%27.8%27.5%28.2%28.6%净利率(%)4.2%16.9%16.7%17.7%18.0% 净资产收益率(%)8.8%38.7%37.5%33.4%29.1% 市盈率 131.4 23.4 17.7 15.2 13.9 市净率 10.7 7.8 5.8 4.5 3.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、北方稀土：全球航母级稀土集团5 1.1公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链5 1.2发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链，60余年造就航母级稀土集团6 1.3股权结构：实控人为内蒙古自治区人民政府8 二、业务：稀土原料与磁性材料量价齐升，盈利在成本滞后传导下持续扩张9 2.1规模：稀土营收及盈利能力均位居全行第一9 2.2稀土原料业务：量增看配额，盈利看镨钕10 2.3稀土功能材料：加工费稳定，与下游强强联合，磁性材料快速扩张12 三、稀土行业：供给有序，需求景气，镨钕价格易涨难跌16 3.1资源：世界稀土看中国，中国稀土看北方，白云鄂博“皇冠上的明珠”16 3.2供给：配额制“控量保价”，北方稀土引领扩张，22年第一批配额占比60%19 3.3需求：预计22-24年全球氧化镨钕消费量将达8.1、8.7、9.4万吨22 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：稀土产业链与公司主营业务合并图5 图2：截至2022/06/24北方稀土股权结构及主要子公司8 图3：北方稀土营收、净利润（百万）9 图4：2017-2021可比公司稀土业务营业收入规模（亿元）9 图5：公司营收规模及结构（亿元）9 图6：公司毛利规模及结构（亿元）9 图7：公司业务毛利率变化10 图8：2017-2021可比公司稀土业务毛利率%10 图9：国内稀土氧化物（“REO”）开采配额（吨）10 图10：国内REO冶炼配额（吨）10 图11：公司稀土精矿采购结构（吨）10 图12：公司稀土原料产品配额（REO当量，吨）及产销规模（吨）10 图13：稀土原料业务单价受镨钕价格（万元/吨）和稀土金属占比叠加影响11 图14：原材料精矿采购价格主要跟随氧化镨钕价格走势（万元/吨）11 图15：包头稀土矿元素分配占比%11 图16：2021年稀土氧化物均价（元/kg）11 图17：本部精矿采购价格有优势（万元/吨）12 图18：采购调价滞后于稀土市场价格（万元/吨）12 图19：镨钕金属价格21年开启涨势（元/kg）12 图20：稀土原料业务21年吨毛利和毛利率大幅提升12 图21：功能材料业务营收规模及结构（亿元）12 图22：功能材料业务毛利规模及结构（亿元）12 图23：稀土磁材业务与下游成立合资公司合作13 图24：南方稀土与下游股权合作情况13 图25：当前烧结钕铁硼主流生产工艺流程14 图26：磁性材料合金销量和吨毛利14 图27：磁性材料合金售价跟随镨钕价格（万元/吨）14 图28：21年合金结算价格低于镨钕市场价格（元/kg）14 图29：2020-2021国内稀土抛光材料产量（吨）15 图30：2016-2020年中国稀土贮氢材料产量（万吨）15 图31：公司抛光材料销量和吨毛利15 图32：公司贮氢材料销量和吨毛利15 图33：氧化镨、氧化钕历史复盘图（元/吨）16 图34：稀土元素17 图35：主要轻稀土和重稀土元素与常见金属储量对比图17 图36：地壳中轻稀土元素含量对比图（10−6）17 图37：2021年中国占全球稀土储量比例达35%18 图38：17-21年中国稀土产量占比18 图39：中国轻、重稀土矿分布特点及含量18 图40：白云鄂博矿2021年一揽子稀土元素中各元素价值量占比19 图41：我国稀土开采配额（吨），按轻重稀土划分20 图42：我国稀土开采配额（吨），按集团主体划分20 图43：全球氧化镨钕供应量（万吨）21 图44：2021年全球氧化镨钕供应结构21 图45：稀土不同应用领域消费量和消费价值22 图46：2021年氧化镨钕消费结构23 图47：19-24年氧化镨钕消费量（万吨）23 图48：19-21年北方稀土供应增量占全球氧化镨钕需求增量比例显著提升（万吨）24 表1：北方稀土产品介绍6 表2：公司38家子公司具体情况介绍7 表3：公司磁性材料产能统计（吨）13 表4：稀土集团资源储量和产能20 表5：中国之外全球主要稀土矿山项目21 表6：稀土功能性材料运用领域22 表7：2020-2025E全球高性能钕铁硼及镨钕氧化物需求量测算（单位：吨，%）23 表8：镨钕基本面对我国配额增速的敏感性分析24 表9：可比公司估值表26 表10：22年归母净利润对镨钕金属含税价敏感性分析26 一、北方稀土：全球航母级稀土集团 1.1公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链 航母级稀土产品供应商，业务覆盖稀土全产业链。北方稀土为我国稀土行业龙头企业，依托控股股东排他的白云鄂博稀土资源优势，已成为全球最大的稀土冶炼分离产品供应企业，并不断向下游高附加值领域延伸，业务涵盖稀土全产业链，包括稀土冶炼分离、中游的稀土功能材料和下游的终端应用产品制备。根据公司2021年度报告，截至2021年底，公司冶炼分离产能12万吨/年、 稀土金属产能1.6万吨/年。稀土功能材料中磁性材料合金产能4.1万吨/年、抛光材料产能3.2万 吨/年、贮氢合金8300吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂1.2万立方米/年。 图1：稀土产业链与公司主营业务合并图 数据来源：公司2020年债券募集书、东方证券研究所 公司稀土业务贯穿全产业链，产品种类多样，其中镨钕类原料产品和磁性材料功能产品为公司最大盈利贡献点。北方稀土可生产稀土产品11个大类，50余种，近千种规格。产品按附加值由低到高可分为稀土上游原料产品（稀土盐类、稀土氧化物、稀土金属），稀土中下游功能性产品 （磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料）与应用产品（磁体、抛光粉（液）、镍氢电池、荧光粉、催化剂等）。2021年稀土金属业务（产品以镨钕金属为主）、磁性材料业务分别贡献毛利33.7、28.9亿元，占总毛利比例分别为39.8%、34.1%，剩余其他产品业务毛利贡献均不到10%。 表1：北方稀土产品介绍 类别 名称 应用领域 原料类 稀土氧化物 各种稀土元素氧化物，如氧化镧、氧化铈等，可用作工业添加剂、制造功能性材料或提炼稀土金属元素等 稀土金属 包括金属镧、金属铈及镨钕合金等其他混合金属合金，可作为工业添加剂或制造功能性材料 稀土盐类 包括碳酸稀土、氯化稀土、硝酸稀土等，可用作为工业添加剂、制造功能性材料或提炼稀土金属元素等 按元素分类：氧化镧用于制造特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器；氧化铈用于稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料；碳酸镧铈用于稀土抛光材料；镨钕用于高性能稀土永磁材料。 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机、钐钴永磁为神州系列飞船导航设备元器件 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片、光掩膜、装饰玻璃、饰品等领域的抛光 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产品 稀土永磁核磁共振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链，60余年造就航母级稀土集团 发展60余年，由冶炼厂向集团化公司发展，资源控制与应用产品发展并举。公司前身包钢稀土冶炼厂于1961年在内蒙古包头市开工，1997年，设立内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司，同年于上交所上市，北方稀土的企业前身正式成立。上市后，公司逐渐明晰了控制资源与发展应用产品并举的思路： 资源控制方面，整合集团内部、自治区内和南方稀土冶炼分离产能。2003年，公司控股包头华美稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司；2007年，公司完成包钢（集团）公司稀土产业资产重组工作，整合了包钢稀土选矿类资产，简称变