1H22业绩符合预告，CDMO保持强劲增长态势

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-08-05 收盘价（元）44.68 流通股本（亿股）8.31 每股净资产（元）5.82 总股本（亿股）8.34 最近12月市场表现 九洲药业 上证指数 沪深300 化学制药 32% 20% 9% -3% -14% -26% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 1.《CDMO+制剂一体化具备长期成长性》2022-07-21 2.《中报业绩预告超预期，疫情下彰显 成长能力》2022-07-14 事件：公司披露1H22中报，实现营收29.54亿元（YoY+58.15%），归母 净利润4.68亿元（YoY+70.31%），扣非归母净利润4.68亿元 (YoY+90.37%)，经营活动产生的现金流5.58亿元（YoY+306.04%），合 同负债0.83亿元（YoY+96.75%）。 CDMO增长强劲，项目管线优化及产能扩张稳步推进，长期增长可期 1H22公司实现CDMO收入19.72亿元（YoY+92.56%），毛利率 40%（YoY+3.57pct），主因为：1）项目管线持续优化，临床I&II/III/ 期及已上市项目数量较2021年底分别增加80/6/3个至662/55/23个，其中商业化项目增速居首，达15%；2）大客户合作深化，新客户国内拓展，国内客户新药NDA项目数量增加加速国内业务发展；3）“自建+收购”双轮驱动，定增资金保障产能扩张；一方面，瑞博苏州中 试车间主体建设已完成，瑞博台州建设稳步推进中，据定增计划，预计项目投产后营收端瑞博苏州可贡献7亿元/年，瑞博台州可贡献13.75亿元/年；另一方面，收购康川济医药51%股权，快速提升制剂产能。 原料药增长稳健，制剂一体化生态渐成型。1H22公司实现原料药业务收入7.78亿元（YoY+18.35%），毛利率30%（YoY-1.59pct），主要系疫情导致原材料成本上涨及部分产品进行结构调整，预计2H22随着疫情常态化及业务向下游制剂端延展，抗感染及抗炎类产品线迭代，毛利率有望企稳回升，原料药将保持稳健增长。 盈利预测与估值：预计2022-2024年将实现营收57.53/78.54/98.99 亿元（+42/37/26%），归母净利润分别为8.84/12.09/16.25亿元 （+39/37/34%），EPS分别为1.06/1.45/1.95元，当前股价对应PE 分别为42/31/23倍，维持对公司的“增持“评级。 九洲药业(603456)/化学制药/公司点评/2022.8.7 1H22业绩符合预告，CDMO保持强劲增长态势 风险提示：国际宏观环境不明朗；核心产品订单波动；竞争加剧导致价格下降；汇率波动风险；产能释放不及预期等。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2647 4063 5753 7854 9899 收入增长率（%） 31.26 53.48 41.60 36.51 26.04 归母净利润（百万元） 381 634 884 1209 1625 净利润增长率（%） 60.05 66.56 39.48 36.76 34.43 EPS（元/股） 0.47 0.77 1.06 1.45 1.95 PE 76.17 73.06 42.16 30.83 22.93 ROE（%） 12.34 13.85 16.85 18.75 20.13 PB 9.35 10.23 7.11 5.78 4.62 请阅读最后一页的重要声明！ 数据来源：wind数据，财通证券研究所 司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 2647 4063 5753 7854 9899 成长性 减:营业成本 1654 2709 3766 5112 6408 营业收入增长率 31% 53% 42% 37% 26% 营业税费 29 27 37 51 64 营业利润增长率 60% 65% 41% 37% 33% 销售费用 41 49 86 118 148 净利润增长率 60% 67% 39% 37% 34% 管理费用 313 337 518 730 851 EBITDA增长率 52% 37% 47% 24% 23% 研发费用 114 173 345 495 643 EBIT增长率 65% 48% 41% 34% 31% 财务费用 92 37 21 20 13 NOPLAT增长率 69% 49% 38% 34% 32% 资产减值损失 -22 -51 0 0 0 投资资本增长率 8% 31% 13% 20% 23% 加:公允价值变动收益 36 -1 0 0 0 净资产增长率 8% 48% 15% 23% 25% 投资和汇兑收益 5 61 23 50 83 利润率 营业利润 456 754 1064 1455 1934 毛利率 38% 33% 35% 35% 35% 加:营业外净收支 -6 -9 -4 -5 -5 营业利润率 17% 19% 18% 19% 20% 利润总额 450 745 1060 1450 1929 净利润率 14% 16% 15% 15% 16% 减:所得税 70 111 177 242 304 EBITDA/营业收入 29% 26% 27% 24% 24% 净利润 381 634 884 1209 1625 EBIT/营业收入 19% 19% 19% 18% 19% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 325 1121 1241 2699 4528 固定资产周转天数 279 195 108 57 28 交易性金融资产 27 26 26 26 26 流动营业资本周转天数 155 96 132 107 95 应收帐款 650 767 1240 1500 1953 流动资产周转天数 316 339 332 364 380 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 79 63 63 63 63 预付帐款 36 30 58 84 71 存货周转天数 217 189 198 203 189 存货 1170 1682 2457 3320 3426 总资产周转天数 658 533 471 417 406 其他流动资产 37 58 58 58 58 投资资本周转天数 555 474 377 332 324 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 12% 14% 17% 19% 20% 长期股权投资 13 59 59 59 59 ROA 8% 9% 11% 12% 13% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 11% 12% 15% 17% 18% 固定资产 2021 2170 1699 1229 759 费用率 在建工程 300 472 472 472 472 销售费用率 2% 1% 2% 2% 2% 无形资产 236 412 412 412 412 管理费用率 12% 8% 9% 9% 9% 其他非流动资产 37 12 12 12 12 财务费用率 3% 1% 0% 0% 0% 资产总额 5002 7040 8028 10160 12151 三费/营业收入 17% 10% 11% 11% 10% 短期债务 788 499 499 499 499 偿债能力 应付帐款 411 640 813 1236 1251 资产负债率 38% 35% 35% 37% 34% 应付票据 119 348 173 570 535 负债权益比 62% 54% 53% 58% 51% 其他流动负债 3 3 3 3 3 流动比率 1.41 1.81 2.17 2.35 2.78 长期借款 140 201 201 201 201 速动比率 0.64 0.96 1.11 1.31 1.82 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 11.71 30.38 40.75 54.70 71.56 负债总额 1916 2463 2783 3712 4079 分红指标 少数股东权益 3 0 -1 -2 -2 DPS(元) 0.20 0.25 0.00 0.00 0.00 股本 805 833 833 833 833 分红比率 留存收益 1335 1802 2471 3675 5300 股息收益率 1% 0% 0% 0% 0% 股东权益 3086 4577 5245 6448 8072 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.47 0.77 1.06 1.45 1.95 净利润 381 634 884 1209 1625 BVPS(元) 3.83 5.50 6.29 7.73 9.68 加:折旧和摊销 253 292 470 470 470 PE(X) 76.17 73.06 42.16 30.83 22.93 资产减值准备 25 59 0 0 0 PB(X) 9.35 10.23 7.11 5.78 4.62 公允价值变动损失 -36 1 0 0 0 P/FCF 财务费用 94 43 26 26 26 P/S 10.89 11.53 6.47 4.74 3.76 投资收益 -5 -61 -23 -50 -83 EV/EBITDA 38.60 44.30 23.93 18.57 14.29 少数股东损益 -1 0 -1 -1 0 CAGR(%) 营运资金的变动 -345 -331 -1018 -215 -266 PEG 1.27 1.10 1.07 0.84 0.67 经营活动产生现金流量 400 678 347 1449 1784 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -211 -765 15 40 71 REP 融资活动产生现金流量 -116 582 -235 -26 -26 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行