国内精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线

一、轴承产品：套圈与成品双轮驱动，收购FLT完整“微笑曲线” 1）轴承套圈：主要面向全球前两大轴承厂商舍弗勒、斯凯孚，并成功开发日本不二越业务，国内优质客户包括瓦轴、慈兴集团。2021年，受益于斯凯孚把其全球最大的球轴承生产基地和研发中心落户新昌，以及斯凯孚为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产，套圈业务实现了国际国内双循环，未来几年有望保持稳中有增。 2）成品轴承：五洲新春的成品轴承产品不断转型升级，通过收购欧洲轴承公司FLT，深度绑定了邦飞利、BPW、德纳、吉凯恩等国际一流客户资源，已实现自主品牌销售，向附加值更高的品牌+服务环节迈进，补齐了制造业的微笑曲线。 二、风电滚子：订单放量+产能扩张，开启全新成长曲线 1）需求端：①十四五期间政策刺激力度较大，风电赛道的高景气度带动上游零部件产业链快 速增长。②风电大型化为目前主要的降本手段，近年来风机大型化趋势明显，大型化对轴承的承载能力要求提高，承载能力更强的滚子轴承渗透率有望快速提升。③风机价格竞争激烈，国产风机零部件性价比优势明显，价格压力下，国内风电滚子厂商有望迎来发展机遇。④据我们测算，风电滚子市场空间2021年13.67亿元，2025年预计达32.21亿元，2021-2025年CAGR为23.90%；高端滚子市场空间21.55亿元，2025年预计达43.87亿元，2021-2025年CAGR为19.45%。 2）供给端：①相比轴承厂家下属的滚子部门，专业的滚子厂技术迭代快、规模优势明显，目前国内仅有力星股份、五洲新春两家专业滚子厂满足精度要求且具备一定规模。②五洲新春的风电滚子产品覆盖变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承，并实现了海上风电滚子的突破，订单超预期增长，目前在手订单饱满。客户包括恒润股份、新强联、罗特艾德、瓦轴、洛轴、轴研科技等，终端适配金风、明阳等一流主机厂商。目前五洲新春在建年产2200万件风电滚子厂，建设周期2年，达产后预计年收入5.5亿元。 三、汽车配件+空调管路，贡献额外增长动能 1）汽车配件：汽车安全气囊气体发生器部件产品目前全球仅三家企业可以生产，五洲新春的该产品直接面向瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪等一流客户。同时，2021年新开发新能源汽车驱动电机零部件业务，随着汽车市场复苏，汽车配件市场前景美好。 2）空调管路：2018年收购新龙实业后，空调管路产品迎来较快增长，车用空调管路客户包括法国法雷奥、德国马勒，家用空调管路客户为四川长虹、海信日立、格力、美的等，2022 H2 ，铜、铝价格有望开始回调，公司的空调管路产品毛利率有望回升。 四、盈利预测 采用分部估值法，对风电滚子、其他业务分别进行估值。风电滚子业务选取新强联、恒润股份、国机精工三家风电轴承企业作为参考；其他业务则选取四家业务相似的公司：金沃股份（轴承套圈）、长盛轴承（成品轴承）、三花智控（空调管路）、双环传动（汽车配件）。2022年我们给予风电滚子业务40倍PE、其他业务35倍PE。我们预计，2022-2024年公司归母净利润2.06/2.92/3.83亿元，其中风电滚子归母净利润0.23/0.49/0.71亿元，其他业务2022-2024年归母净利润1.83/2.42/3.12亿元。计算出2022年目标总市值73.31亿元，目标价22.30元，相较8月5日股价仍有26.13%上涨空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险、技术人才流失风险、原材料价格波动的风险、募投项目收益不及预期的风险、非公开发行审批的风险、市场空间预测存在一定主观性 财务数据和估值 1.五洲新春：精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线 1.1.发展历程：纵向延伸+横向扩张，产品种类不断丰富 深耕精密零部件领域二十余载，纵向延伸+横向扩张，不断扩宽业务种类。五洲新春以轴承套圈加工起家，经过近二十年的精耕细作，已经成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。同时基于轴承套圈制造的技术，将产品覆盖范围不断横向延展，逐步囊括了轴承套圈、成品轴承、风电滚子、汽车配件。 图1：五洲新春发展历程 公司产品品类较为丰富，业务扩展能力强。公司的产品包括轴承套圈、成品轴承、汽配产品、空调管路以及新开发的风电滚子业务。轴承套圈是公司的核心业务，基于轴承套圈领域的技术积累，公司将产品类别扩展至了成品轴承、汽配产品，2018年通过收购新龙实业将业务扩展至空调管路产品。同时近年来，风电行业始终保持较高的景气度，公司也顺应风电零部件国产化降本的趋势，成功研发高端风电轴承滚子，解决了行业“卡脖子”难题，实现高端滚子进口替代。 表1：五洲新春的主要产品 产品开发能力强，在研项目处于国际或国内先进水平。除上述公司已实现销售收入的产品外，公司目前在研项目包括轮毂轴承套圈、风电轴承滚子、汽车等速万向节球环滚针轴承、新能源汽车驱动电机轴承、汽车凸轮块等，均处于国际或国内先进水平，其中新能源汽车驱动电机轴承已处于试生产的状态，可见公司产品横向扩展能力较强。 表2：五洲新春正在研发的重要项目（截止2021年年报） 深度绑定优质客户，产品质量得到国际一流公司认可。经过多年的市场开拓和培育，公司已经拥有一批稳定的客户群，积累出良好的市场口碑，积累了斯凯孚、舍弗勒、恩斯克、恩梯恩、捷太格特、铁姆肯、奥托立夫、法雷奥等世界知名跨国公司客户。为保证产品质量并考虑下游行业要求，舍弗勒及斯凯孚对供应商的各项生产、技术指标均订立了严格的考核标准，在确定供应商前，通常需要进行严格的供应商考核程序；新供应商进入其全球采购体系需要花费漫长的时间和较大的财务成本，存在较高的准入门槛。因此，通过客户资源及旗下各子公司产业链的整合，有望创造更多的业务机会，客户资源优势已经成为五洲新春的重要竞争优势。 图2：五洲新春的客户资源 1.2.股权结构稳定合理，管理团队行业资历深厚 董事长张峰为公司的实际控制人，股权结构较为分散、稳定。公司三大自然人股东为董事长张峰、副董事长王学勇、董事俞越蕾，直接加间接的持股比例分别为25.30%、9.52%、7.31%，合计控股42.13%，三人均为公司发展至今的骨干，公司主要由内部人员控制并管理，股权结构较为稳定。 图3：五洲新春股权结构图（截至2022.8.5） 数量众多的子公司各司其职组成五洲新春。五洲新春通过设立及收购子公司来不断扩展业务，子公司数量众多，重要的参控股公司数量达到29家。其中较为重要的子公司包括森春机械、富日泰、新春宇航、富立轴承等，各个子公司负责不同的业务，共同组成了五洲新春集团，我们对其中比较重要的子公司做了梳理，如下表所示。 表3：五洲新春主要子公司介绍 公司高管从业经验丰富，在轴承行业中具备较强的影响力。董事长张峰自2002年起一直担任公司总经理，同时也是中国轴承工业协会副理事长及特聘企业管理专家、浙江省轴承工业协会理事长；副董事长王学勇曾任新昌轴承总厂车间主任、团委书记、厂办主任，目前担任中国轴承工业协会市场工作委员会常务委员；其余公司高管也都具备了较为丰富的从业经验。可见公司管理团队的经验较为丰富，且在行业中影响力较大，具备一定的话语权。 表4：五洲新春主要董事、监事、高级管理人员介绍 1.3.财务数据：收入利润双增，风电滚子放量有望带动整体毛利率上升 克服疫情影响后，收入利润双双实现快速增长。2020年受疫情影响业绩有所下滑，同时子公司新龙实业因未完成年度业绩承诺计提商誉减值损失拖累了公司的净利润表现。2021年疫情逐渐缓解，五洲新春实现收入24.23亿元，归母净利润1.24亿元，2016-2021年间收入和归母净利润CAGR分别为17.69%、6.85%。2022年一季度，由于FLT已经并入公司报表，公司业绩增长较快，成品轴承和轴承套圈业务保持稳定增长，风电滚子实现快速放量。2022Q1，收入8.82亿元，同比增长59.78%，归母净利润0.40亿元，同比增长21.10%。 图4：五洲新春营业收入及增速 图5：五洲新春归母净利润及增速 轴承产品是最主要的收入来源，公司出口导向为主，境外销售占比达到62.08%。从产品收入结构来看，2021年五洲新春轴承产品收入13.27亿元，占总收入比重的54.78%，是公司的主要收入来源，空调管路收入6.27亿元，占比25.89%，汽配产品收入3.27亿元，占比13.48%，风电产品业务处于起步期，2021年收入0.60亿元，占收入比重2.48%。从地区收入分布来看，2021年境外收入占比62.08%，境内占比34.55%，公司产品出口导向为主，轴承套圈的前两大客户是德国舍弗勒和瑞典SKF，成品轴承销售客户包括BPW、邦飞利、德纳、吉凯恩、卡拉罗等海外企业。 图6：2021年五洲新春的产品收入结构 图7：2021年五洲新春的地区收入结构 随着产品结构优化及工艺进步，毛利率有望持续提升。2021年公司的销售毛利率、销售净利率分别为19.89%、5.39%。从产品角度来看，2021年各产品毛利率分别为，轴承套圈18.26%、空调管路16.00%、汽配产品19.74%、风电产品36.75%。虽然近年来毛利率总体呈现下降趋势，但未来随着高毛利率的风电滚子产品逐渐放量以及汽配产品工艺水平的提升，有望带动公司整体毛利率持续上升。 图8：五洲新春的毛利率净利率 图9：五洲新春各产品的毛利率 期间费用率管控良好，研发费用率保持稳定。2021年公司销售费用、管理费用、财务费用合计占收入比重为10.46%，近年来随着公司规模持续扩大，规模效应开始显现，三项费用占比呈现不断下降的趋势，2021年研发费用0.82亿元，研发费用率3.37%，始终处于较为稳定的状态。 图10：五洲新春的销售、管理、财务费用（单位：百万元） 图11：五洲新春的研发费用（单位：百万元） ROE、ROA开始回升，资产负债率有所提高。2021年ROE为6.34%，ROA为3.43%，得益于归母净利润的快速增长，ROA、ROE相较2020年有较大幅度的回升。近年来资产负债率存在上升的趋势，2016年资产负债率为26.6%，2021年资产负债率已经提升至51.6%。 图12：五洲新春的ROE、ROA 图13：五洲新春的资产负债率 2.轴承产品：套圈与成品双轮驱动，收购FLT完整“微笑曲线” 2.1.轴承：“机械的关节”，生产过程分为磨前、磨装两道工序 轴承：“机械的关节”，用于支撑机械旋转体、降低摩擦。轴承是在机械传动过程中起固定、旋转和减小载荷摩擦系数的部件，它的主要功能是支撑机械旋转体，并降低设备在传动过程中的摩擦。按运动元件的摩擦性质不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两类，其中滚动轴承最为常见。滚动轴承由两个环组成，一个内部和一个外部，也即内圈和外圈，并且在这两个环之间装有支撑旋转部件的滚动体，以减少内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦。 此外，还装有起到固定和支撑作用的密封件和保持架。 轴承在工作时会受到两个方向的力，径向力和轴向力。径向力是指方向通过轴横截面圆心且垂直于轴线的力；轴向力则是沿着轴线方向施加于轴承的力。 图14：轴承的内部结构包含五大核心元件 图15：轴承工作状态下的受力情况 轴承的分类：从内部结构来看，滚动轴承主要按以下三个维度来分类，按滚动体分类（球轴承、圆柱轴承、圆锥轴承），按滚动体列数分类（单列轴承、双列轴承、多列轴承），按是否可调心分类（调心轴承、非调心轴承）。 调心轴承的含义：指可以允许内圈和外圈轴心线有角偏差的轴承。能够抵消一定的安装误差以及主轴挠曲产生的倾斜，同时可以保证轴承的高承载性能和运转稳定性。 表5：滚动轴承的分类 轴承生产可分为磨前、磨装两道工序，对应产品为轴承套圈和成品轴承。滚动轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装配。通常将后2项工序称为磨装工序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产品为成品轴承，前3项工序为轴承套圈制造工