国内精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五洲新春（603667） 证券研究报告 2022年08月07日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 17.68元 目标价格 22.30元 基本数据 A股总股本(百万股) 328.69 流通A股股本(百万股) 304.04 A股总市值(百万元) 5,811.24 流通A股市值(百万元) 5,375.36 每股净资产(元) 6.51 资产负债率(%) 52.08 一年内最高/最低(元) 21.84/8.82 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 国内精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线 一、轴承产品：套圈与成品双轮驱动，收购FLT完整“微笑曲线” 1）轴承套圈：主要面向全球前两大轴承厂商舍弗勒、斯凯孚，并成功开发日本不二越业务，国内优质客户包括瓦轴、慈兴集团。2021年，受益于斯凯孚把其全球最大的球轴承生产基地和研发中心落户新昌， 以及斯凯孚为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产，套圈业务实现了国际国内双循环，未来几年有望保持稳中有增。 2）成品轴承：五洲新春的成品轴承产品不断转型升级，通过收购欧洲轴承公司FLT，深度绑定了邦飞利、BPW、德纳、吉凯恩等国际一流客户资源，已实现自主品牌销售，向附加值更高的品牌+服务环节迈进，补齐了制造业的微笑曲线。 二、风电滚子：订单放量+产能扩张，开启全新成长曲线 1）需求端：①十四五期间政策刺激力度较大，风电赛道的高景气度带动上游零部件产业链快速增长。②风电大型化为目前主要的降本手段，近年来风机大型化趋势明显，大型化对轴承的承载能力要求提高，承载能力更强的滚子轴承渗透率有望快速提升。③风机价格竞争激烈，国产风机零部件性价比优势明显，价格压力下，国内风电滚子厂商有望迎来发展机遇。④据我们测算，风电滚子市场空间2021年13.67亿元，2025年预计达32.21亿元，2021-2025年CAGR为23.90%；高端滚子市场空间21.55亿元，2025年预计达43.87亿元，2021-2025年CAGR为19.45%。 2）供给端：①相比轴承厂家下属的滚子部门，专业的滚子厂技术迭代快、规模优势明显，目前国内仅有力星股份、五洲新春两家专业滚子厂满足精度要求且具备一定规模。②五洲新春的风电滚子产品覆盖变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承，并实现了海上风电滚子的突破，订单超预期增长，目前在手订单饱满。客户包括恒润股份、新强联、罗特艾德、瓦轴、洛轴、轴研科技等，终端适配金风、明阳等一流主机厂商。目前五洲新春在建年产2200万件风电滚子厂，建设周期2年，达产后预计年收入5.5亿元。 三、汽车配件+空调管路，贡献额外增长动能 1）汽车配件：汽车安全气囊气体发生器部件产品目前全球仅三家企业可以生产，五洲新春的该产品直接面向瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪等一流客户。同时，2021年新开发新能源汽车驱动电机零部件业务，随着汽车市场复苏，汽车配件市场前景美好。 2）空调管路：2018年收购新龙实业后，空调管路产品迎来较快增长，车用空调管路客户包括法国法雷奥、德国马勒，家用空调管路客户为四川长虹、海信日立、格力、美的等，2022H2，铜、铝价格有望开始回调，公司的空调管路产品毛利率有望回升。 四、盈利预测 采用分部估值法，对风电滚子、其他业务分别进行估值。风电滚子业务选取新强联、恒润股份、国机精工三家风电轴承企业作为参考；其他业务则选取四家业务相似的公司：金沃股份（轴承套圈）、长盛轴承（成品轴承）、三花智控（空调管路）、双环传动（汽车配件）。2022年我们给予风电滚子业务40倍PE、其他业务35倍PE。我们预计，2022-2024年公司归母净利润2.06/2.92/3.83亿元，其中风电滚子归母净利润0.23/0.49/0.71亿元，其他业务2022-2024年归母净利润1.83/2.42/3.12亿元。计算出2022年目标总市值73.31亿元，目标价22.30元，相较8月5日股价仍有26.13%上涨空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险、技术人才流失风险、原材料价格波动的风险、募投项目收益不及预期的风险、非公开发行审批的风险、市场空间预测存在一定主观性 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,753.99 2,423.18 3,243.94 4,206.92 5,333.49 增长率(%) (3.50) 38.15 33.87 29.69 26.78 EBITDA(百万元) 347.44 406.52 461.02 586.92 712.33 净利润(百万元) 62.10 123.51 206.13 291.78 383.20 增长率(%) (39.35) 98.89 66.89 41.55 31.33 EPS(元/股) 0.19 0.38 0.63 0.89 1.17 市盈率(P/E) 93.58 47.05 28.19 19.92 15.17 市净率(P/B) 3.23 2.98 2.77 2.57 2.35 市销率(P/S) 3.31 2.40 1.79 1.38 1.09 EV/EBITDA 7.73 14.64 15.39 12.21 10.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-7%10%27%44%61%78%2021-082021-122022-04五洲新春沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 五洲新春：精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线 ................................................. 5 1.1. 发展历程：纵向延伸+横向扩张，产品种类不断丰富 ...................................................... 5 1.2. 股权结构稳定合理，管理团队行业资历深厚 ....................................................................... 6 1.3. 财务数据：收入利润双增，风电滚子放量有望带动整体毛利率上升 ......................... 8 2. 轴承产品：套圈与成品双轮驱动，收购FLT完整“微笑曲线” ...................................... 10 2.1. 轴承：“机械的关节”，生产过程分为磨前、磨装两道工序 ..................................... 10 2.2. 轴承下游应用极为广泛，高端轴承市场国产替代空间较大 ......................................... 12 2.3. 五洲新春：纵向一体化轴承产业链，收购FLT补全微笑曲线 ..................................... 13 3. 风电滚子：供不应求有望持续，订单放量+产能扩张，开启全新成长曲线 ................... 16 3.1. 风电滚子：风电轴承的关键零部件 ....................................................................................... 16 3.2. 需求端 ............................................................................................................................................... 17 3.2.1. 风电高景气度：带动上游零部件产业链快速增长 ................................................ 17 3.2.2. 风机大型化：轴承的承载能力要求升高，滚子渗透率有望快速提升 ........... 18 3.2.3. 风电价格竞争激烈：风电滚子国产替代需求旺盛 ................................................ 19 3.2.4. 风电滚子市场空间测算 ................................................................................................... 21 3.3. 供给端 ............................................................................................................................................... 23 3.3.1. 技术壁垒+成本壁垒，第三方滚子生产商优势明显 ............................................. 23 3.3.2. 五洲新春轴承套圈和风电滚子协同效应明显，产品得到一流客户认可 ...... 23 3.3.3. 风电滚子：毛利率较高+产能快速扩张，有望开启全新成长曲线 ................. 25 4. 汽配产品+空调管路，贡献额外业绩增量 ............................................................................. 26 4.1. 汽配产品：汽车制造业回暖明显，零部件需求或将迎来增长 ..................................... 26 4.2. 空调管路：客户资源优势明显，原材料价格回落有望迎来毛利率提升 .................. 27 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 29 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 31 图表目录 图1：五洲新春发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：五洲新春的客户资源 .......................................................................................................................... 6 图3：五洲新春股权结构图（截至2022.8.5） .........................................................................