业绩略超预期，成品轴承不断取得突破，风电滚子订单再次放量

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五洲新春（603667） 证券研究报告 2022年08月30日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.64元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 328.69 流通A股股本(百万股) 304.03 A股总市值(百万元) 5,469.36 流通A股市值(百万元) 5,059.12 每股净资产(元) 6.74 资产负债率(%) 48.60 一年内最高/最低(元) 21.87/8.82 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《五洲新春-首次覆盖报告:国内精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线》 2022-08-07 股价走势 业绩略超预期，成品轴承不断取得突破，风电滚子订单再次放量 一、事件：公司公布2022年半年报 2022H1：1）实现营收17.23亿元，同比+44.12%；2）实现归母净利润0.92亿元，同比+10.22%；实现归母扣非净利润0.76亿元，同比+6.05%；3）毛利率17.33%，同比-3.05pct；归母净利率5.34%，同比-1.64pct；4）公司经营性现金流净额0.61亿元，同比+40.22%；5）公司总资产45.14亿元，同比+19.08%。 2022Q2：1）实现营收8.41亿元，同比+30.68%；2）实现归母净利润0.52亿元，同比+3.07%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-8.69%；3）毛利率17.42%，同比-4.18pct；归母净利率6.17%，同比-1.65pct。 二、点评：业绩略超预期，成品轴承不断取得突破，风电滚子订单再次放量 1）波兰FLT完成并表，导致本期利润率有所下降，未来FLT资源整合完成后，有望向附加值更高的品牌、服务和应用环节迈进，利润率水平提升空间较大。2022H1，公司毛利率17.33%，同比-3.05pct；归母净利率5.34%，同比-1.64pct；期间费用率为10.81%，同比-0.74pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为2.10%/5.36%/2.42%/0.93%， 同 比 分 别 变 动+0.99/-0.33/-0.43/-0.97pct。毛利率净利率同比有所下降，主要系并购波兰FLT完成并表所致，2022H1，波兰FLT收入3.44亿元，净利润0.03亿元，净利率仅为0.92%，对公司的利润率水平产生较大影响。FLT 处在附加值相对更高的品牌、服务和应用环节。收购 FLT 之后能形成一条完成的制造业“微笑曲线”。我们认为，随着公司对波兰FLT的资产进行整合，会产生较强的协同效应，预计未来利润率水平的提升空间较大。 2）风电滚子：产能扩张+订单放量，有望开启第二成长曲线。2022H1，风电滚子业务实现收入0.46亿元，同比+84.1%。①产能扩张：“年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目” 产能扩张有序进行，目前滚子分厂已完成搬迁并逐步扩产，部分生产线已经投入使用，2022年6月份开始产能有比较大的增加。公司将力争2023年底完成主要设备投入，尽快实现达产。②订单放量：2022年风电滚子实现市场突破，除老客户订单量快速增长外，也收到了瓦轴、洛轴、轴研科技、恒润股份等新客户的订单，迎来了风电滚子订单快速增长，国内主要风电轴承企业都和公司有合作关系。同时还取得了罗特艾德6MW和10MW海上风电滚子订单，实现了海上风电滚子突破。 3）轴承产品：成品轴承不断取得突破，汽车+电梯+机器人减速器+军工，各下游开发进展顺利。2022H1，轴承产品业务（轴承套圈+成品轴承）实现收入9.47亿元，其中成品轴承收入同比+142.63%，套圈同比+28.79%，成品轴承的收入占比呈现逐年上升趋势。此外，成品轴承在各下游领域均取得突破：①汽车：2022H1新增多条第三代球环滚针轴承生产线；乘用车轮毂轴承成功配套国内主机客户；新能源汽车驱动电机高速轴承、长寿命变速箱轴承研发成功并配套国内主机客户；调心滚子轴承成功配套某著名变速箱制造商；②电梯：高速电梯用精密轴承配套迅达、OTIS 等著名电梯品牌，实现进口替代；③机器人减速器：研发成功 RV 减速器轴承和谐波减速器柔性轴承等；④军工：低摩擦力矩光电系统精密轴承、航天系统真空轴承及无人机靶机主轴轴承等，将开拓航空航天和军工领域。 4）汽车零部件+空调管路：疫情缓解后交货有望迎来加速，产品品类不断扩宽。①汽车零部件：2022H1，汽车零部件实现收入2.10亿元，同比+4.96%。上半年交付受疫情影响，我们认为下半年疫情缓解后交货有望迎来加速。同时新能源汽车动力驱动装置零部件、驱动电机主轴等新产品的开发进展顺利，产品品类不断扩宽。②空调管路：家用空调和汽车空调业务快速增长，实现收入4.64亿元，同比+25.09%，收入增速较快包含了铜价、铝价涨价因素，总体毛利率有所下降。公司拟通过募集资金新建汽车空调管路自动化生产线，分流板、调温阀焊接件自动化生产线，MEB/GEN/MRA2 热器管自动化生产线，家用智能空调管路自动化生产线，并配套辅助生产设备。 三、盈利预测：目标市值73.31亿元，目标价22.30元 考虑到汽配产品新产品开发进度超过预期、空调管路由于原材料价格上涨使得产品售价有所提高以及与FLT的协同效应对收入的正向影响，我们对盈利预测进行小幅上调，2022-2024年公司归母净利润2.12/3.19/4.20亿元（前值：2.06/2.92/3.83 亿元），对应PE为25.80/17.16/13.01倍，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、技术人才流失、原材料价格波动、募投项目收益不及预期 -39%-27%-15%-3%9%21%33%45%2021-082021-122022-04五洲新春沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,753.99 2,423.18 3,148.40 4,003.46 4,971.06 增长率(%) (3.50) 38.15 29.93 27.16 24.17 EBITDA(百万元) 347.44 406.52 449.81 573.86 695.61 归属母公司净利润(百万元) 62.10 123.51 211.99 318.74 420.38 增长率(%) (39.35) 98.89 71.64 50.35 31.89 EPS(元/股) 0.19 0.38 0.64 0.97 1.28 市盈率(P/E) 88.07 44.28 25.80 17.16 13.01 市净率(P/B) 3.04 2.81 2.60 2.40 2.18 市销率(P/S) 3.12 2.26 1.74 1.37 1.10 EV/EBITDA 7.73 14.64 14.33 10.92 9.20 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 317.37 517.66 251.87 320.28 397.69 营业收入 1,753.99 2,423.18 3,148.40 4,003.46 4,971.06 应收票据及应收账款 604.49 765.19 1,132.99 1,296.75 1,644.55 营业成本 1,400.86 1,941.25 2,458.33 3,097.85 3,844.40 预付账款 20.03 23.87 25.51 41.59 40.88 营业税金及附加 16.66 19.47 25.30 32.17 39.95 存货 544.78 862.04 1,140.53 1,302.62 1,680.59 销售费用 25.90 43.87 50.37 60.05 69.59 其他 201.49 144.95 135.41 146.36 161.74 管理费用 120.40 157.22 201.50 252.22 308.21 流动资产合计 1,688.16 2,313.70 2,686.30 3,107.60 3,925.44 研发费用 61.06 81.68 103.90 128.11 154.10 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 40.76 52.26 56.61 54.52 55.25 固定资产 840.13 1,000.06 881.85 763.63 645.42 资产/信用减值损失 (40.23) (21.36) (13.22) (12.72) (13.11) 在建工程 145.35 123.55 123.55 123.55 123.55 公允价值变动收益 8.34 6.41 0.00 0.00 0.00 无形资产 219.10 278.24 268.66 259.07 249.49 投资净收益 0.48 3.46 3.00 3.00 3.00 其他 502.74 513.23 495.54 497.18 496.46 其他 43.35 (4.05) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,707.32 1,915.09 1,769.60 1,643.43 1,514.91 营业利润 76.41 142.96 242.17 368.82 489.44 资产总计 3,395.48 4,228.79 4,455.90 4,751.03 5,440.35 营业外收入 1.20 9.75 10.00 10.00 10.00 短期借款 620.10 975.42 1,067.95 896.48 1,109.14 营业外支出 0.57 0.70 0.63 0.63 0.65 应付票据及应付账款 432.80 628.62 720.46 996.80 1,117.49 利润总额 77.04 152.02 251.54 378.19 498.79 其他 88.56 239.80 210.35 164.39 301.17 所得税 13.90 21.45 35.22 52.95 69.83 流动负债合计 1,141.47 1,843.84 1,998.76 2,057.67 2,527.80 净利润 63.14 130.57 216.32 325.24 428.96 长期借款 0.00 15.32 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.04 7.05 4.33 6.50 8.58 应付债券 276.00 220.39 165.46 220.62 202.16 归属于母公司净利润 62.10 123.51 211.99 318.74 420.38 其他 87.01 99.58 90.02 92.20 93.93 每股收益（元） 0.19 0.38 0.64 0.97 1.28 非流动负债合计 363.01 335.29 255.48 312.82 296.09 负债合计 1,505.24 2,180.53 2,254.24 2,370.49 2,823.89 少数股东权益 92.45 99.31 101.69 105.26 109.98 主要财务比率 2