战略优化布局深远，浓香先驱万里飘香

回顾过去，公司凭借得天独厚的窖池及酿造技艺，成为唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。至元泰定年间，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖。几经浮沉，重回高端波折后复兴。当前国窖1573成为百亿大单品，泸州老窖品牌价值提升，公司正朝着行业前三的复兴目标阔步前行。 产品端来看，产品矩阵丰富，五大单品覆盖全价格带。作为塔尖的国窖1573与茅台、五粮液一并被誉为中国高端白酒。拥有悠久的历史、厚重的底蕴与双活国宝价值加持，以文化营销为切入点，卡位高端白酒市场。塔柱的特曲+窖龄卡位中高价格带，随着中产阶级扩容带动次高端需求增长，特曲十代更迭与窖龄有望站稳商务宴席市场，而1573低度与新品1952度数互补，满足消费者对于更高品质、不同浓香型白酒的需求。作为塔基的头曲二曲以及高光或将快速占位光瓶酒市场，十四五目标，5年实现新百亿。 渠道端来看，渠道模式多元，以品牌专营模式布局全国化。公司最先推出渠道改革，创立柒泉模式打造白酒行业新型厂商合作关系，经销商利益捆绑激发积极性；后将柒泉转为品牌专营模式，2014年10月成都久泰公司成立，为直营公司扁平化运作模式，即由品牌公司在当地建立专营公司，由各类品牌专营公司代替原有的柒泉公司，将区域统一协调管理销售转变成分品牌独立运作，直接面向区域市场的渠道和终端，助力老窖新征程。 管理层来看，管理层稳定且团队年轻有干劲，人才培育机制强。泸州老窖核心管理层均由公司内部成长而来，对公司的把控力和配合度较强。“淼峰组合”做为名酒企业管理层中最年轻的组合，均在公司工作十余年以上，对公司的发展阶段和前景规划均有独到的认知，奠定了国窖1573从泸州走向全国的基底。叠加近期股权激励提振高管及核心员工积极性，有望实现进一步增长。 投资建议：展望22年，随着公司五大单品卡位各个价格带以及品牌专营模式下布局全国化，渠道深化下沉，叠加股权激励提升高端及核心人员的积极性。 公司坚定贯彻“136发展战略”，聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展布局，以中国品味布局核心市场，国窖1573稳居高端阵营，发布新品老窖1952、黑盖等，双品牌策略目前取得突破性进展，弥补部分低端产品的下滑。渠道端布局全国，实施“东进南图”的区域市场发展战略。21年激励落地，提升高管及核心骨干积极性，蓄能“行业前三”，助力“十四五”发展目标实现。我们预计公司22-24年实现营收250.39/304.22/358.99亿元 ， 同比增长21.3%/21.5%/18%，实现归母净利润99.93/124.74/149.63亿元，同比增长25.61%/24.83%/19.95%，EPS为6.79/8.48/10.17元/股，根据可比公司估值法，给予22年41倍PE，目标价278.39元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，竞品加大投入加剧竞争，政策风险，疫情反复等 财务数据和估值 1.浓香先驱，破后而立迈向复兴 浓香鼻祖历史厚重，改革复兴品牌卓越。泸州老窖股份有限公司前身为泸州老窖酒厂，始建于1950年3月，是中国浓香型白酒的典型代表。至元泰定年间，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖。自泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂，后改制为泸州老窖股份有限公司，民酒战略有失，重回高端波折后复兴。2015年管理层换届，大刀阔斧改革产品、渠道等，带领公司从底部反转到走向复兴。行至今日，当前国窖1573成为百亿大单品，泸州老窖品牌价值提升，公司正朝着行业前三的复兴目标阔步前行。 图1：泸州老窖发展历程 1.1.底蕴深厚引领浓香酿造技艺，重塑高端冲刺前三 90年代之前：物质匮乏阶段，技术优势成就浓香龙头地位 清道光进士张宗本的遗著刻本《阅微壶杂记》记载了泸州老窖酒传统酿制技艺第一代宗师元代郭怀玉发明了“甘醇曲”，首开了大曲酒酿造之先河，以及第三代宗师明代施敬章改良酒体中的燥辣味，研制“窖藏酿制”法的历史。公司拥有我国建造最早、保护最完整、连续使用时间最长的窖池群，其中1619口老窖池自明清时期沿用至今。1915年，为庆祝巴拿马运河开通，美国在旧金山举办了巴拿马太平洋万国博览会，泸州老窖远赴重洋夺得金奖，实现了在国际的首次亮相。1952年首届全国评酒会，泸州老窖荣获“中国名酒”称号。此后，泸州老窖参与历届全国评酒会，成为唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。 表1：泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会 1954年5月，四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并，泸州老窖的前身地方国营泸州曲酒厂正式成立。1957年，国家轻工部首家对泸州老窖大曲酒酿造技艺进行查定总结，泸州老窖被定为“浓香型（泸香型）”白酒典型代表。1959年，新中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》出版，成为了当时整个白酒酿造行业最全面、最权威、最先进的酿酒技艺成果，不仅在企业内部进行了广泛地学习，也在行业内进行了积极地推广和传播。在计划经济体制下，泸州老窖凭借其浓香工艺，既节约粮食，又增加产量，使得老窖在物质匮乏的时代能够将浓香技术输出。上世纪60年代至80年代期间，泸州老窖将多年实践研究形成的“人工培养窖泥”、“加速新窖老熟”、“成品酒勾调”等先进理论和技术，在全国白酒企业推广应用。1985-1988年，国务院批拨专款2800万元对罗汉三车间进行扩建改造，率先在全国酒类行业中建起布局合理、配套设施先进、年产万吨的大型酿酒基地，基地内生产、辅助、生活区划分明确，环境优美，被誉为“花园式工厂”。 1990-2000：名酒变民酒，错失高端发展契机 1990年，中央大力推行国企股份制改革，泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂，1993年改制为泸州老窖股份有限公司，于1994年5月9日在深交所上市。1988年国务院放开自主定价权，五粮液、茅台等名酒企纷纷上调价格，名酒价格数倍上涨，导致国家出台政策限制公款消费，对13种名酒作出“统一降价”指示，各名酒价格应声下降。1993年，政策放松给予名酒新的涨价空间，以五粮液为首的名酒企业率先提价，“茅五剑”进军高端白酒。 决策层为迎合大众购买力，不断降价以拥抱消费者，走“名酒变民酒”路线。期间，泸州老窖采取提量不提价的政策，高档酒和中低档酒各半，与此同时“茅五剑”坚持涨价策略，迅速占领高端品牌市场，而泸州老窖品牌力被极度削弱，退出高端白酒竞争格局。泸州老窖的低价策略导致销售量和市场占有率下滑严重，1998年营收跌至8.27亿元，较97年10.7亿同比下降22.7%。1998-2004年，五粮液/茅台/泸州老窖的营业收入复合增长率为+14.4%/+29.8%/+7.6%，归母净利润的复合增长率+6.9%/+33.2%/-21.4%。 图2：1991-2000年营收、利润及增速 2001-2012年，渠道模式创新，推出国窖重启高端战略 2001年公司以明代1573年的国宝窖池为文化底蕴，推出国窖1573重回高端，以文化营销为切入点，向消费者传递厚重的历史底蕴，上市之初定价400多元，高于茅五。2008年，国窖1573+泸州老窖“双品牌塑造，多品牌运作”战略成效明显，“双品牌塑造”主要指高端产品国窖1573系列以及中档商务用酒泸州老窖特曲系列。“多品牌运作”主要指针对的是中低档品牌，实施以量为主、抢占份额、切入细分市场打击竞品的战略。2009年，推出柒泉模式，渠道端深化耕耘，实现经销商利益深度绑定。 白酒行业经过1998-2002年的调整，在2003-2012年迎来了发展的黄金十年，公司也成功抓住机遇，国窖1573在黄金十年内进入量价双升的上升通道。2005-2012年，公司营收/净利润CAGR分别为34.4%/91.7%。2012年公司营收突破100亿元，高端白酒市场份额主要被茅台、五粮液、国窖1573占据。 2013-2014年：行业深度调整，逆势提价战略受挫 2012年12月，八项规定限制三公消费的政策使得高端白酒价格跳水，重创高端白酒市场，行业进入三年消极期，整体营收、归母净利润呈现负增长状态。受国家层面限制三公消费的政策影响，高端酒价格纷纷跳水，行业天花板从茅台2000多元一度降到了900元。在高端酒行业进入深度调整、终端实际需求大幅下滑时期，国窖1573逆势提价，2013年，国窖1573高度酒出厂价从889元上调至999元。但终端消费趋于低迷，国窖1573出现价格倒挂，严重打击经销商积极性。2014年，国窖1573价格回调，提价失败，公司高端酒营业收入仅占总营收18%，低端酒营收占总营收近70%。2013/2014年，公司营收分别下滑9.7%/48.7%，净利润下滑21.7%/74.4%。2014年中高档酒仅有14.8亿元营业收入，不到2012年高档酒营收75.6亿元的1/5。 图3：2001-2014年营收、利润及增速 2015-2019年：“淼峰组合”带领老窖改革复兴 2015年6月泸州老窖股份公司管理层换届，执掌泸州老窖长达20多年时间“谢明、张良”时代的结束，刘淼和林锋分别担任泸州老窖股份公司董事长和总经理。“淼锋组合”展开大刀阔斧的改革，聚焦5大战略单品（国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲），2015年泸州老窖明确“三线、五大战略单品”的产品构架，从多品汇量到单品模式，整合、清理、淘汰条码近2000个；在渠道端确立品牌专营模式替代柒泉模式，国窖、特曲、窖龄分别运作，支撑大单品战略，强化终端控制。在价格上，国窖1573价格采取跟随普五的策略，随着五粮液2017年实行二次创业逐步复兴，老窖紧跟释放品牌势能。2018年泸州老窖面向全国启动了针对泸州老窖·国窖1573经典装、泸州老窖特曲工农牌60版、泸州老窖特曲和泸州老窖头曲四大单品的瓶贮年份酒回购计划，既面向公众传播了中国白酒的历史、文化和品质，又唤起了市场对中国白酒瓶贮年份的认知，推动中国白酒投资与收藏市场逐步成熟，带领中国白酒迎来价值回归。 技改工程保证产能，在2015年就启动了技改工程，计划投资74亿元扩充产能，后在2020年又追加14.6亿；2016年，组织重塑，“四总三线一中心”有效构建，设立全国7大营销服务中心；先后推出七星盛宴、国际诗酒文化节等一系列IP活动，2018年销售费用率达到26%，相比2014年提高15.2pcts，持续强化品牌落地与消费者运动。2015年公司业绩开始恢复增长，2017年重回巅峰，2019年营收/净利润达到158/46亿元，均创历史新高。 2014-2019年，公司营收和归母净利CAGR分别为24.2%和39.5%。 2020年至今：第三曲线叠加激励迎来新发展 2020年，新轻奢主义白酒“高光”惊艳上市，开启泸州老窖第三曲线。2021年，泸州老窖推出两款新品：一款是定价98元/瓶的泸州老窖黑盖；另一款是定价899元/瓶的泸州老窖1952。当前泸州老窖已经确定“双品牌、三品系、大单品”战略。并再次推出股权激励计划，提振核心高管和团队的积极性，2021年实现营收/净利润达到206.4亿元/79.56亿元，同比+24.0%/32.5%。2022年Q1公司迎来开门红，未来有望持续保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，将围绕“三个加快”，聚集起冲刺前三的强大势能。 表2：泸州老窖复兴崛起“五步走”的远景规划 图4：2015-2021年营收、利润及增速 1.2.国资控股，股权激励注入活力 国资委控股，股权稳定。公司前两大股东为老窖集团和兴泸集团，二者均为泸州市国资委控股的国有公司。2015年底，老窖集团和兴泸集团签署一致行动协议，协议的签署有利于国有股东进一步完善和明晰股权关系，规范法人治理结构，协议签署后，公司实际控制人仍为泸州市国资委。2020年，泸州市国资委拟将所持11.1193万股泸州老窖国有股，以及所持老窖集团10%股权，所持老窖集团一致行动人兴泸集团10%股权无偿划转给四川省财政厅，由四川省财政厅代社保基金持有。老窖集团