23Q1平稳启航，五粮浓香显著优化

�粮液（000858） 公司研究/公司点评 23Q1平稳启航，五粮浓香显著优化 2023-05-12 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）169.37 近12个月最高/最低（元）224.22/137.56 总股本（百万股）3,882 流通股本（百万股）3,882 主要观点： 事件描述 近日，五粮液发布2022年年报及2023年一季报，公司22Q4/2022/23Q1分别实现营业收入181.89/739.69/311.39亿元，同比分别增加10.3%/11.7%/13.0%；对应实现归母净利润67.01/266.91/125.42亿元，较去年同期分别增加 流通股比例（%） 100.00 10.8%/14.2%/15.9%。业绩表现符合市场预期。 总市值（亿元） 6,574 流通市值（亿元） 6,574 主力产品增长稳定，五粮浓香结构优化 公司价格与沪深300走势比较 31% 13% -6%5/22 24% 8/22 11/222/235/23 50% - 五粮液沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分产品来看，公司2022年五粮液产品实现营收553.35亿元，同比增长12.7%，对应销量/吨价分别变动+12.2%/+0.4%，以普五为代表的核心大单品出货稳定增长，价格平稳有序；其他酒产品实现营收 122.27亿元，同比减少3.1%，对应销量/吨价分别变动-38.1%/+56.6%，量价发生大幅变化的原因主要系①2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦②2021年度低价位产品销量基数高。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了1.1%/0.7%/26.9%/11.7%/1.3%，大本营市场及北部区域表现较好，多数区域五粮液产品维持双位数以上增长。经销商方面，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+129/+57/+74/+75/+100家，东部及中部等中坚力量地区保持了较快的招商增长势头。五粮浓香经销商较21年底增加53家。 费效拉动盈利能力提升，一季度现金流情况改善明显 盈利能力方面，2022年全年/23Q1公司综合毛利率分别为75.42%/78.39%，同比+0.1pct/基本持平。费用方面，公司整体费效比进一步提升，2022全年/23Q1期间费用率同比减少0.88/0.70pct，主要系销售费用率同比减少较多。综合来看，公司2022全年/23Q1归母净利率分别为36.1%/40.3%，同比增加0.78/0.99pct，盈利能力持续提升。 公司今年一季度现金情况改善明显，在营收增长13.0%的情况下，实现了销售回款/经营活动净现金流同比增加108.5%/380.4%，判断系去年外部因素扰动下公司收现比例向下调整导致整体基数较低，今年这一情况得到显著改善。预收款方面，公司截至3月底合同负债55.36 亿元，环比季节性减少，同比增加超19亿元，显示经销商整体打款意愿维持稳态。 投资建议 公司继续坚持“稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献”，计划今年营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为公司将进一 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 步巩固和提升全国浓香型白酒龙头企业地位，预计2023年-2025年营业收入增速分别为14.5%、13.8%、12.9%，归母净利润增速16.4%、14.3%、12.6%，对应EPS预测为8.01、9.15、10.31元，对应PE分别22、19、17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带收缩； （3）市场竞争加剧。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 84711 96371 108845 收入同比（%） 11.7% 14.5% 13.8% 12.9% 归属母公司净利润 26691 31079 35526 40004 净利润同比（%） 14.2% 16.4% 14.3% 12.6% 毛利率（%） 75.4% 75.6% 75.7% 75.8% ROE（%） 23.4% 23.7% 23.6% 23.4% 每股收益（元） 6.88 8.01 9.15 10.31 P/E 26.28 21.55 18.86 16.74 P/B 6.15 5.11 4.46 3.91 EV/EBITDA 16.91 14.17 10.80 10.01 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 137566 156552 186908 211991 营业收入 73969 84711 96371 108845 现金 92358 84894 155121 129834 营业成本 18178 20695 23418 26302 应收账款 36 105 55 126 营业税金及附加 10749 11860 13492 15238 其他应收款 31 1381 225 379 销售费用 6844 7793 8288 9361 预付账款 136 248 281 316 管理费用 3068 3473 3855 4354 存货 15981 18510 19218 21697 财务费用 -2026 -2216 -1697 -2326 其他流动资产 29024 51413 12008 59639 资产减值损失 -26 0 0 0 非流动资产 15149 15954 16693 17401 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1986 1986 1986 1986 投资净收益 93 106 121 136 固定资产 5313 5469 5673 5917 营业利润 37174 43238 49117 56030 无形资产 519 494 457 404 营业外收入 39 41 41 41 其他非流动资产 7331 8004 8578 9094 营业外支出 110 154 154 154 资产总计 152715 172506 203601 229392 利润总额 37104 43125 49004 55917 流动负债 35759 36955 47170 50168 所得税 9133 10544 11761 13979 短期借款 0 0 0 0 净利润 27971 32581 37243 41938 应付账款 7247 3675 8684 5198 少数股东损益 1280 1502 1717 1933 其他流动负债 28512 33280 38487 44970 归属母公司净利润 26691 31079 35526 40004 非流动负债 271 271 271 271 EBITDA 36038 41301 47713 54013 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 6.88 8.01 9.15 10.31 其他非流动负债 271 271 271 271 负债合计 36031 37227 47442 50440 主要财务比率 少数股东权益 2659 4161 5878 7811 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3882 3882 3882 3882 成长能力 资本公积 2683 2683 2683 2683 营业收入 11.7% 14.5% 13.8% 12.9% 留存收益 107461 124554 143717 164577 营业利润 14.2% 16.3% 13.6% 14.1% 归属母公司股东权 114025 131118 150282 171141 归属于母公司净利 14.2% 16.4% 14.3% 12.6% 负债和股东权益 152715 172506 203601 229392 获利能力毛利率（%） 75.4% 75.6% 75.7% 75.8% 现金流量表 净利率（%） 36.1% 36.7% 36.9% 36.8% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 23.4% 23.7% 23.6% 23.4% 经营活动现金流 24431 7719 87736 -5012 ROIC（%） 22.6% 22.8% 23.0% 22.4% 净利润 27971 32581 37243 41938 偿债能力 折旧摊销 965 385 413 445 资产负债率（%） 23.6% 21.6% 23.3% 22.0% 财务费用 48 1 1 1 净负债比率（%） 30.9% 27.5% 30.4% 28.2% 投资损失 -93 -106 -121 -136 流动比率 3.85 4.24 3.96 4.23 营运资金变动 -4119 -25255 50086 -47373 速动比率 3.40 3.73 3.55 3.79 其他经营现金流 31749 57949 -12730 89424 营运能力 投资活动现金流 -1716 -1197 -1146 -1130 总资产周转率 0.51 0.52 0.51 0.50 资本支出 -1734 -1300 -1263 -1263 应收账款周转率 1481.15 1200.00 1200.00 1200.00 长期投资 -6 0 0 0 应付账款周转率 2.87 3.79 3.79 3.79 其他投资现金流 23 103 118 133 每股指标（元） 筹资活动现金流 -13105 -13986 -16363 -19145 每股收益 6.88 8.01 9.15 10.31 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 6.29 1.99 22.60 -1.29 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 29.38 33.78 38.72 44.09 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 26.28 21.55 18.86 16.74 其他筹资现金流 -13105 -13986 -16363 -19145 P/B 6.15 5.11 4.46 3.91 现金净增加额 9609 -7464 70227 -25287 EV/EBITDA 16.91 14.17 10.80 10.01 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经