中期业绩承压，下半年需求有望好转

信義玻璃（868）更新報告 買入2022年8月5日 鄒煒 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 股價目標價 股票代碼 建築材料 14.94港元 18.00港元 （+20.5%）868 已發行股本40.36億股 總市值602.95億港元 52周高/低33.70港元/14.40港元 每股淨資產8.13港元 主要股東李賢義···21.25% 董清世···11.26% 中期業績承壓，下半年需求有望好轉 需求低迷，中期業績承壓：公司2022年上半年實現總收入136.49億 港元，同比增加0.5%。期內毛利率為38.4%，較同期下降14.6%。權 益持有人應占純利為33.05億港元，同比下降38.5%，位於此前盈喜 公告中淨利潤減少35-50%的下限區間，符合預期。淨利潤率由39.6% 下滑至24.2%，主要原因為1）今年上半年中國建築市場浮法玻璃需 求受壓，浮法玻璃產品平均售價遠低於同期水準；2）期內因供應短缺，使能源及原材料成本大幅上升。 汽車玻璃表現最佳，下半年需求有望好轉：上半年公司浮法玻璃、汽 車玻璃以及建築工程玻璃板塊表現平穩，浮法玻璃收入為92.31億港元，同比下滑4.1%，浮法玻璃價格出現較大下滑，因此收入占比從同期的70.9%下跌到67.6%，毛利率從55.3%下降到34.3%。汽車玻璃需求良好，銷量實現雙位數的增長，上半年收入為29.47億港元，同比增長14.0%，超過80%的汽車玻璃銷往海外超過130個國家。毛利率穩中有升，同比提升1.3%至50.6%，為表現最好的業務。建築工程玻璃上半年收入為14.71億港元，同比增長8.0%，主要得益于高端複合層玻璃加工比例的提升；毛利率下降4.1%至39.8%。去年下半年開始，由於開發商資金緊張竣工有所放緩，需求出現較大幅度下滑，行業目前已處於虧損狀態，將有利於供應端的收緊，對價格形成支撐。 目標價18港元，維持買入評級：公司產能繼續平穩擴張，今年將于印尼新建4條浮法玻璃生產線，合計產能4400噸。到今年年底，公司浮法玻璃產能將增長8.5%至890萬噸/年，汽車玻璃產能將增加16.2%至2419萬片/年，Low-E玻璃產能將提升5.5%至58萬噸/年。雖然短期內地產處於下行週期，但在政府保交樓的政策下，下半年竣工端需求有望好轉。根據住房和城鄉建設部最新發佈，到2025年，完成既有建築節能改造面積3.5億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建築 0.5億平方米以上。因此中長期來看，中空節能玻璃的滲透率有望不斷提升。我們給予9倍PE的估值中樞，目標價18港元，維持買入評級。 表1：盈利摘要股價表現 截止12月31日 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 营业额（港元百万） 18,616 30,459 27,998 30,855 32,422 变动（％） 14.5 63.6 (8.1) 10.2 5.1 净利润（港元百万） 6,422 11,623 7,064 8,101 9,056 每股盈余（港元） 1.59 2.83 1.73 1.99 2.22 变动（％） 42.6 78.4 (38.9) 14.7 11.8 市盈率@14.94港元（倍） 9.4 5.3 8.6 7.5 6.7 市净率@14.94港元（倍） 2.2 1.7 1.7 1.5 1.3 每股股息（港元） 0.79 1.42 0.87 1.00 1.11 股息现价比率（％） 5.3 9.5 5.8 6.7 7.4 35 30 25 20 15 10 5 0 資料來源:公司資料，第一上海預測資料來源:Bloomberg 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 18,615.9 30,459.1 27,997.8 30,854.6 32,422.0 盈利能力 毛利 7,771.4 15,777.1 10,247.7 11,557.7 12,518.2 毛利率 41.7% 51.8% 36.6% 37.5% 38.6% 销售费用 (958.7) (1,562.2) (1,371.9) (1,511.9) (1,588.7) EBITDA利率 40.5% 46.0% 29.3% 29.6% 30.7% 管理费用 (1,804.7) (2,472.3) (2,799.8) (3,085.5) (3,242.2) 净利率 34.5% 38.2% 25.2% 26.3% 27.9% 其他收入 1,353.0 729.4 729.4 729.4 729.4 ROE 26.3% 36.9% 20.0% 21.1% 21.0% 营业收入 6,361.0 12,472.0 6,805.4 7,689.7 8,416.6 财务开支 (155.0) (88.7) (93.2) (68.8) (38.1) 营运表现 营业外收支 1,124.3 1,185.7 1,422.9 1,707.5 2,049.0 SG&A/收入(%) 14.8% 13.2% 14.9% 14.9% 14.9% 税前盈利 7,330.3 13,569.1 8,135.1 9,328.4 10,427.5 实际税率(%) 12.3% 14.2% 13.0% 13.0% 13.0% 所得税 (899.1) (1,931.0) (1,057.6) (1,212.7) (1,355.6) 股息支付率(%) 49.8% 49.3% 50.1% 50.1% 50.1% 少数股东应占利润 9.0 14.8 13.6 15.0 15.7 库存周转天数 76.4 82.9 82.3 76.2 79.4 净利润 6,422.2 11,623.2 7,064.0 8,100.7 9,056.1 应付账款天数 122.3 102.2 95.1 95.1 92.7 折旧及摊销 1,169.6 1,532.8 1,389.1 1,455.2 1,524.7 应收账款天数 34.0 27.6 34.2 29.7 28.8 EBITDA 7,530.6 14,004.8 8,194.6 9,144.9 9,941.4 EPS（港元）增长 1.59 2.83 1.73 1.99 2.22 财务状况净负债/股本 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 总收入(%) 14.5% 63.6% -8.1% 10.2% 5.1% 收入/总资产 0.41 0.54 0.48 0.48 0.46 EBITDA(%) 33.7% 86.0% -41.5% 11.6% 8.7% 总资产/股本 1.62 1.63 1.64 1.56 1.50 每股收益(%) 42.6% 78.4% -38.9% 14.7% 11.8% 盈利对利息倍数 41.0 140.6 73.0 111.8 220.6 资产负债表现金流量表 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 现金 5,244.6 9,220.4 11,107.3 13,410.2 15,903.1 EBITDA 7,530.6 14,004.8 8,194.6 9,144.9 9,941.4 应收账款 4,916.2 5,668.6 4,950.0 5,182.3 5,173.3 融资成本 存货 2,496.3 4,169.2 3,832.3 4,223.3 4,437.8 营运资金变化 其他流动资产 283.7 373.8 65.3 71.8 79.0 所得税 总流动资产 12,940.7 19,431.9 19,954.9 22,887.6 25,593.2 其他营运活动 固定资产无形资产 17,142.0 484.4 18,784.5 894.2 19,723.8 857.4 20,709.9 822.0 21,745.4 788.2 营运现金流 其他固定资产 14,504.0 17,387.9 17,999.5 19,947.8 22,249.6 资本开支 总资产 45,071.1 56,498.7 58,535.5 64,367.4 70,376.4 其他投资活动 应付帐款 3,917.1 4,305.7 4,945.1 5,107.3 5,004.5 投资活动现金流 短期银行贷款 3,779.2 4,602.7 4,648.7 4,695.2 4,742.1 负债变化 其他短期负债 998.0 1,377.4 1,346.6 1,346.6 1,346.6 股本变化 总短期负债 8,694.3 10,285.8 10,940.4 11,149.0 11,093.3 股息 长期银行贷款 7,794.8 10,890.1 11,107.9 11,330.0 11,556.6 其他融资活动 其他负债 608.6 616.3 594.8 594.8 594.8 融资活动现金流 总负债 17,097.7 21,792.1 22,643.1 23,073.8 23,244.7 155.0 88.7 93.2 68.8 38.1 (1064.0) (948.2) 1695.0 (461.2) (308.3) (590.0) (1659.2) (1057.6) (1212.7) (1355.6) (1527.2) (538.8) (260.8) (240.4) (213.8) 4504.3 10947.1 8664.3 7299.4 8101.9 (3176.0) (2397.6) (2520.8) (2646.9) (2779.2) (461.6) (2619.2) 1207.1 920.5 954.5 (3637.7) (5016.8) (1313.7) (1726.4) (1824.7) 764.5 3910.3 263.8 268.6 273.6 182.6 204.8 0.0 0.0 0.0 (1892.9) (5184.3) (5727.5) (3538.8) (4057.9) (78.9) (1049.4) (0.0) 0.0 0.0 (1024.8) (2118.7) (5463.7) (3270.1) (3784.3) 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 少数股东权益 91.8 107.9 121.5 136.5 152.2 现金变化 (158.1) 3811.6 1886.9 2302.9 2492.8 股东权益 27,881.6 34,598.6 35,771.0 41,157.1 46,979.5 期初持有现金 5,097.9 5,244.6 9,220.4 11,107.3 13,410.2 每股账面值(港元) 6.92 8.59 8.77 10.10 11.52 营运资金 4,246.4 9,146.2 9,014.5 11,738.6 14,500.0 期末持有现金 5,244.6 9,220.4 11,107.3 13,410.2 15,903.1 資料來源：公司資料，第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投