新松医疗：制氧机和呼吸机医疗器械专精特新小巨人企业，业务起量快增长

专业生产制氧机的专精特新小巨人企业，2021年营利高增长。公司是国内领先的呼吸照护、康复治疗领域的医用设备制造商，核心产品为家用医疗制氧机，以及无创呼吸机、便携式制氧机等。公司2021年入选工业和信息化部第三批国家级专精特新“小巨人”企业。公司采用自有品牌与ODM贴牌相结合的销售方式，近年来境外收入占比逐渐增大，至2021年达86%，核心产品均已取得美国、欧盟、南美等全球呼吸康复主流市场的医疗器械准入资质。 2020年-2021年，公司前五名客户销售收入合计占比分别为78%、73%，其中3B Medical, Inc连续两年的销售收入占比均超过30%，是公司目前的最大客户； 此外，SBLTechnologies, Inc和Scaleo Medical Sarl也连续两年位于前五名客户中。2021年，公司实现营收3.10亿元（+104.46%），综合毛利率为35.65%，制氧机产品的销售收入占比维持在90%以上。公司运营能力提升带来净利率稳定增长，2021年净利率升至22.71%，实现归母净利润7049.21万元（+105.68%）。 行业情况：疫情催动国内企业开辟海外市场。制氧机产业链的上游为钢材和塑料等原材料，下游需求来自于家庭、医院、疗养院、学校、宾馆、体育场所、酒吧、氧吧以及高原兵站等诸多场所。2021年全球疫情加剧催动下，国产厂商进一步开拓海外市场，我国制氧机产量达416万台（+98.10%），出口数量达141.41万台（+287.32%），出口金额达68356.68万美元（+298.5%），主要出口到印度、缅甸等国家。需求端，1）全球市场：根据QYResearch预测，全球市场规模将从2019年的2426.54百万美元增加到2026年的3347.54百万美元，CAGR达4.70%；2）国内市场：据华经研究院统计，2021年我国制氧机需求量达275.2万台（+40.4%）。竞争格局：全球医用制氧机行业中，Inogen、Invacare英维康、Caire亚适、Omron欧姆龙、Philips飞利浦为头部企业。国内与公司供氧呼吸业务可比的有鱼跃医疗（002223.SZ）、可孚医疗（301087.SZ）、中科美菱（835892.NQ）。鱼跃医疗该业务体量较大，2021年达262,279.23万元（占比38%）；可孚医疗该业务体量为19,963.32万元（占比8.77%），业务规模小于公司。毛利率方面，鱼跃医疗较其余两家公司高，2021年呼吸治疗业务毛利率达55.43%，可孚医疗和公司的可比业务毛利率几乎相同。 投资建议：新松高度重视产品研发与技术创新，研发费用逐年上升已累计取得21项专利及11项软件著作权。2021年公司加大力度开展新产品的研发和储备工作，部分新型号氧气机及呼吸机已开始进行国内注册相关流程和手续的办理。此外，公司呼吸康复设备产业化基地部分完工，采用智能立体库与生产线相配套的方式，有效提升了物流配送效率，从而实现生产效率的提升。截至最新，公司市值达17亿元，对应的PE TTM为24X，可比公司市值中值为84亿元。考虑到公司境外业务进展顺利，且公司呼吸机产线预期落地，我们认为业绩有望保持增长，建议关注。 风险提示：行业和市场竞争风险、技术风险、人才流失的风险、存货风险 1.公司情况：专业生产制氧机的专精特新企业，2021年营利高增长 1.1.发展历程：背靠中科院，专注呼吸康复服务行业的国家级专精特新企业 沈阳新松医疗科技股份有限公司创立于2000年11月，是由中国科学院沈阳自动化研究所、中国科学院大连化学物理研究所、中国科学院沈阳分院等三家法人单位等共同投资组建的高新技术企业。新松医疗主要从事研发生产制造医用氧气机、无创呼吸机等呼吸康复产品，是行业领先的呼吸康复解决方案提供商。公司产品均达到国际先进、国内领先水平。公司已形成了国内销售服务网络。国际市场经过多年的培育，客户已覆盖欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲及大洋洲等多个国家和地区。新松医疗是一家进入全球呼吸康复服务行业主流市场的企业。公司2021年入选工业和信息化部第三批国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：公司发展历程 目前，中国科学院沈阳自动化研究所直接持有公司32.40%股份，为公司第一大股东、公司实控人。公司董事长胡琨元先生为博士研究生学历，2006年至2011年任中国科学院沈阳自动化研究所研究员，2012年至今任中国科学院沈阳自动化研究所科技处处长。（来源：Wind） 图2：公司股权结构（截至2021年年末） 1.2.业务情况：核心产品为医疗制氧机系列、无创呼吸机系列 公司是国内领先的呼吸照护、康复治疗领域的医用设备制造商，核心产品为家用医疗制氧机，以及无创呼吸机、便携式制氧机等。公司长期围绕着呼吸系统疾病治疗的两大关键设备——家用医疗制氧机和无创呼吸机，来开展研发、生产、销售以及服务等业务活动。 图3：公司主要产品图示 公司医用氧气机系列主要的产品有OTS系列医疗级制氧机、OT-Star系列医疗级制氧机、OT-Elite系列医疗级制氧机、OT-Pro系列医疗级制氧机、OC-G系列医疗级制氧机、OC-S系列医疗级制氧机。 公司无创呼吸机系列主要的产品有新松DPAP 20 Plus S双水平呼吸机、DPAP 20 Plus双水平呼吸机、DPAP 25 Pro双水平呼吸机、新松DPAP 25 Plus双水平呼吸机。 表1：公司OT-Star、OT-Elite、OT-Pro的产品特点对比 1.3.商业模式：自有品牌+ODM贴牌相结合，外销收入占比超过85% 公司通过独立设计、研发家用医疗制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机等医疗器械产品，并按照生产计划采购标准化元器件、委外加工零部件等，最后在公司完成整机装配、电路板调试、软件灌装和检验测试等生产环节，采用经销与直销相结合、自有品牌与ODM贴牌相结合的销售方式来获取收入、利润和现金流。公司核心产品均已取得美国、欧盟、南美等全球呼吸康复主流市场的医疗器械准入资质。 外销为主，内销毛利率较外销高。2017-2021年期间，公司的海外收入占比逐年升高，由最初的57%已升至86%，但是公司境外业务的毛利率较境内低，且2020-2021年该差距不断加大，2021年公司境内、境外业务毛利率分别为50.76%、33.29%。 图4：公司主营业务收入按境内境外分类占比 图5：公司境内境外业务的毛利率情况 2020年-2021年，公司前五名客户销售收入合计占比分别为78%、73%，其中3B Medical ,Inc连续两年的销售收入占比均超过30%，是公司目前的最大客户。此外，SBLTechnologies,Inc和Scaleo Medical Sarl也连续两年位于前五名客户之中。 表2：公司前五名客户情况 1.4.财务情况：2021年实现营收3.10亿元（+104.46%），净利率稳步爬升 2021年公司实现营收3.10亿元（+104.46%），综合毛利率为35.65%。2016-2019年，公司的营收规模变动较小，一直维持在0.5亿元左右。进入2020年后，公司营收规模实现高速增长，于2020年、2021年分别达1.52亿元（+179.53%）、3.10亿元（+104.46%）。公司近年来毛利率水平变动幅度不大，一直维持在35%上下，2020年毛利率达到高点39.22%，2021年稍有下滑，回归35.65%。 图6：公司历年营收情况 图7：公司历年毛利率情况 氧气机产品收入占比超90%，2021年该业务毛利率升至35.61%。2017-2021年，公司氧气机的销售收入占比均维持在90%以上，公司呼吸机的销售收入在2020年达到高值1330.89万元，2021年下降至68.46万元。毛利率方面，公司呼吸机产品毛利率显著高于氧气机，但是由于收入占比较低，故贡献毛利较少；公司氧气机产品的毛利率2020-2021年分别为34.89%、35.61%，稳中有升。 图8：公司主要产品收入情况（万元） 图9：公司主要产品毛利率情况 销售费用：公司销售费用近年来逐年上涨，2020-2021年间因上涨增速小于营收增速，故费用率逐年下滑，至2021年公司销售费用率为3.80%。 管理费用：公司管理费用变动趋势与销售费用基本一致，2018-2021年间管理费用率逐年下降，至2021年降至3.44%。 图10：公司销售费用及费用率情况 图11：公司管理费用及费用率情况 运营能力提升带来净利率稳定增长，2021年净利率升至22.71%，实现归母净利润7049.21万元（+105.68%）。2016-2018年，公司净利率由19.91%下降至13.74%，随后2019-2021年呈持续上升态势，至2021年已达22.71%，反映出公司运营能力的由弱转强。公司归母净利润规模与营收规模变动基本一致，同样在2020-2021年高速增长，2020年、2021年公司分别实现归母净利润3427.28万元（+253.67%）、7049.21万元（+105.68%）。 图12：公司历年净利率情况 图13：公司历年归母净利润情况 2.行业情况：疫情催动国内企业开辟海外市场 医疗器械作为继药品之后最大的医药商品种类，是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品。随着经济不断发展，世界人口老龄化问题日趋严重、慢性病患病率不断增加。各国政府及人民对医疗卫生及健康的支出也日益增加。 从区域市场角度来看，欧美发达国家医疗器械发展起步较早，技术成熟、创新能力强，医疗器械产品快速更迭极大地促进了全球医疗器械市场的增长。发展中国家医疗器械产业起步较晚，技术水平相对落后，其未满足的需求将成为未来全球医疗器械市场发展的主要驱动力。 根据中商情报网预计，到2024年全球医疗器械市场规模将增长到5,892亿美元，其中医疗设备市场份额约占整体医疗器械市场的一半。 图14：2016-2024年全球医疗器械市场规模预测趋势图 2.1.产业链条：上游涵盖钢材和塑料等原材料，下游应用于家庭、医院等多场所 制氧机产业链中，钢材和塑料作为医用制氧机部分部件的材料，其行业发展影响着医用制氧机的上游成本；制氧机适用于心脑血管及呼吸系统疾病患者的氧疗与氧保健、脑力劳动者、学生、运动员等脑力、体力的恢复和生理保健，故其下游需求来自于家庭、医院、疗养院、学校、宾馆、体育场所、酒吧、氧吧以及高原兵站等诸多场所。 图15：制氧机产业链 2.2.行业现状：受全球疫情影响我国制氧机出口量大增，印度为主要出口国 氧气关乎着人体的新陈代谢过程，是人类赖以生存的重要气体。医学界将30%浓度的氧称为“富氧”，又称“生命氧”，在此氧浓度环境下，体力机能、大脑智力、血液氧浓度均达到人体最佳状态。当前，制氧机产品主要分为三类包括保健类、医用类和便携类，主要区别为流量和浓度不同。保健类制氧机的生产技术壁垒较低，而医用类和便携类产品的生产技术壁垒较高，故这两类的毛利率相对较高。 表3：制氧机的三种类型 近年我国制氧机产量呈连续上涨态势。2019年前，我国制氧机产量大于需求，海外市场较小，市场竞争较为激烈。2021年，由于全球疫情加剧，我国制氧机海外订单增加，产量随之上涨。2014-2021年我国制氧机产量由19.76万台上升至416万台，2021年的产量同比增速达98.10%。 图16：2014-2021年我国制氧机行业产量及增速 全球疫情下，2021年我国制氧机的出口量和出口金额大幅增长。2021年的全球疫情加剧催动下，国产厂商进一步拓展海外市场渠道，我国制氧机出口数量达到141.41万台，同比增长287.32%，出口金额达到68356.68万美元，同比增长298.5%。近年来我国制氧机的进口量相较于出口量较小。 图17：2015-2022年5月我国制氧机进出口数量统计 图18：2015-2022年5月我国制氧机进出口金额统计 据中国海关数据，2021年我国制氧机