A股策略专题报告：加息结束后全球资产如何演绎

投资策略报告/2023.12.17 加息结束后全球资产如何演绎 --A股策略专题报告(20231217) 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《全球资金流入股市253亿美元——全球资金观察系列八十七》2023-12-16 2.《A股行情震荡运行，交易情绪偏弱 ——“美”周市场复盘（12月第3周）》 2023-12-16 3.《23年四大市场主流策略启示--A股策略专题报告(20231210)》2023-12-10 核心观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。 分母端联储态度转向改善+分子端国内经济/政策验证中，上证50红利性价比凸显。 1）海外视角：分母端改善下全球股市整体抬升；经济预期差异下回升幅度分化。12月联储会议偏鸽，全球流动性拐点进一步明确，短期全球股债齐升。但中期视角看，联储转向预期早已在逐步被市场消化，全球股指随基本面预期分化影响更大(如德法触底回升，行情坚挺；越南景气承压，行情震荡)。2）国内经济：经济验证的空窗期，交易政策预期或为主线。当前国内内生经济数据平淡，其中社融、消费、投资等数据低于预期，相对生产和出口数据超预期。数据验证较弱下，经济预期更多建立在政策预期上。 3）国内政策：会议积极+稳增长政策频出，但市场观望情绪仍较浓。上周政治局会议+经济工作会议召开，定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，整体基调积极；细项看政策更显结构性（财政适度加力/提质增效，货币灵活适度/精准有效，供给重视科技创新，消费强调“有潜能消费”和“有效益投资”，稳增长态度明确）。稳增长政策上周持续，包括北上房地产放松（降首付比例等）、超额MLF（超额续作8000亿元，历史峰值），一定程度支撑市场；但考虑部分投资者对政策预期较高，对后续财政预期仍不明确，观望情绪仍较浓。4）配置角度：重视上证50中的高股息。当前经济预期平稳+流动性宽松，今年领跑的小盘成长+红利仍是是市场两大选择（详见12.10《23年四大市场主流策略启示》）。当下两种策略有所分化，其中小盘成长已触及前高，红利的赔率性价比更加凸显，开始跑赢中小盘。其中以茅台为代表的大盘价值+高股息，股息率已超余额宝等货币基金，兼具政策预期下的胜率改善和高股息赔率性价比。综合提示重视红利特征的大盘价值/顺周期，如上证50中周期消费的高股息标的。 专题：加息结束后资产如何演绎。 1）12月联储会议：联储态度显著转向：联储12月如期不加息，但点阵图显示预计联储官员预计24年降息3次，较9月预期多降息2次，对降息态度转变明显。对景气和通胀判断回落或为快速转向主因：联储23年核心PCE预期从9月的3.7%降至3.2%，24年GDP/核心PCE预期从9月的1.5%/2.6%降至1.4%/2.4%。当前市场已预期24年3月开始降息，全年降息6次。 2）对比1982年4月联储结束高利率&高通胀逐步缓解经验，预期后续股债大宗价格将长期向上：经济先经历了6个月衰退12个月复苏6个月再通胀，各类资产情况看，美债岁基准利率趋势回落，股票/工业金属/黄金均触底回升，在复苏期趋势向上，股票/黄金上行近1年，上涨超50%；金属上行近2年，上涨约30%。23年10月联储转向以来，通胀已持续改善，景气仍在低位，股债大宗拐点向上，和82年情况接近。 3）对比2019年联储态度转向后的行情节奏：18年底市场感受到联储态度转变后，19年股市快速回升，具体经历3阶段：一阶段（1-4月）分母端压力大幅缓解，行情快速上升。二阶段（5月）市场防范不会快速降息，行情有所回落，三阶段（5月后）趋势明确后行情再起。结构看，消费国（美日欧）>制造国（韩越，中国当年经历外资大幅流入），本轮可能也是消费国（美国、欧洲、日本）先涨，制造国（中国、韩国、越南）再涨。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.全球股指大多创新高5 图2.欧洲等国景气回升5 图3.全球股指大多创新高5 图4.欧洲等国景气回升5 图5.12月MLF超额续作6 图6.经济工作会议后，小盘+红利表现更好6 图7.TMT成长触及前高6 图8.红利性价比较TMT成长凸显6 图9.茅台回报率已超余额宝6 图10.82年VS23年的美国经济+股债大宗比较7 图11.19年联储转向后，消费国股指行情回顾8 图12.19年联储转向后，生产国股指行情回顾8 1回顾与观点 回顾：2022年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。2023Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。 分母端联储态度转向改善+分子端国内经济/政策验证中，上证50红利性价比凸显。 1）海外视角：分母端改善下全球股市整体抬升；经济预期差异下回升幅度分化。 12月联储会议偏鸽，全球流动性拐点进一步明确，短期全球股债齐升。但中期视角看，联储转向预期早已在逐步被市场消化，全球股指随基本面预期分化影响更大(如德法触底回升，行情坚挺；越南景气承压，行情震荡)。 2）国内经济：经济验证的空窗期，交易政策预期或为主线。当前国内内生经济数据平淡，其中社融、消费、投资等数据低于预期，相对生产和出口数据超预期。数据验证较弱下，经济预期更多建立在政策预期上。 3）国内政策：会议积极+稳增长政策频出，但市场观望情绪仍较浓。上周政治局会议+经济工作会议召开，定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，整体基调积极；细项看政策更显结构性（财政适度加力/提质增效，货币灵活适度/精准有效，供给重视科技创新，消费强调“有潜能消费”和“有效益投资”，稳增长态度明确）。稳增长政策上周持续，包括北上房地产放松（降首付比例等）、超额MLF（超额续作8000亿元，历史峰值），一定程度支撑市场；但考虑部分投资者对政策预期较高，对后续财政预期仍不明确，观望情绪仍较浓。 4）配置角度：重视上证50中的高股息。当前经济预期平稳+流动性宽松，今年领跑的小盘成长+红利仍是是市场两大选择（详见2023.12.10《23年四大市场主流策略启示》）。当下两种策略有所分化，其中小盘成长已触及前高，红利的赔率性价比更加凸显，开始跑赢中小盘。其中以茅台为代表的大盘价值+高股息，股息率已超余额宝等货币基金，兼具政策预期下的胜率改善和高股息赔率性价比。综合提示重视红利特征的大盘价值/顺周期，如上证50中周期消费的高股息标的。 专题：加息结束后资产如何演绎。 1）12月联储会议：联储态度显著转向：联储12月如期不加息，但点阵图显示预 计联储官员预计2024年降息3次，较9月预期多降息2次，对降息态度转变明显。对景气和通胀判断回落或为快速转向主因：联储2023年核心PCE预期从9月的3.7%降至3.2%，2024年GDP/核心PCE预期从9月的1.5%/2.6%降至1.4%/2.4%。当前市场已预期2024年3月开始降息，全年降息6次。 2）对比1982年4月联储结束高利率&高通胀逐步缓解经验，预期后续股债大宗价格将长期向上：经济先经历了6个月衰退→12个月复苏→6个月再通胀，各类资产情况看，美债岁基准利率趋势回落，股票/工业金属/黄金均触底回升，在复苏期趋势向上，股票/黄金上行近1年，上涨超50%；金属上行近2年，上涨约30%。2023年10月联储转向以来，通胀已持续改善，景气仍在低位，股债大宗拐点向 上，和1982年情况接近。 3）对比2019年联储态度转向后的行情节奏：2018年底市场感受到联储态度转变后，2019年股市快速回升，具体经历3阶段：一阶段（1-4月）分母端压力大幅缓解，行情快速上升。二阶段（5月）市场防范不会快速降息，行情有所回落，三阶段（5月后）趋势明确后行情再起。结构看，消费国（美日欧）>制造国（韩越，中国当年经历外资大幅流入），本轮可能也是消费国（美国、欧洲、日本）先涨，制造国（中国、韩国、越南）再涨。 2核心图表跟踪 MEETING325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550 DATE 图1.全球股指大多创新高图2.欧洲等国景气回升 2024/1/31 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.3% 89.7% 2024/3/20 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.8% 62.7% 30.5% 2024/5/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.6% 52.9% 36.1% 5.3% 2024/6/12 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.1% 48.6% 37.7% 8.2% 0.5% 2024/7/31 0.0% 0.0% 0.0% 4.3% 41.9% 39.3% 12.7% 1.7% 0.1% 2024/9/18 0.0% 0.0% 3.8% 37.4% 39.6% 15.9% 3.0% 0.3% 0.0% 2024/11/7 0.0% 2.5% 25.9% 38.9% 24.0% 7.4% 1.2% 0.1% 0.0% 2024/12/18 2.0% 21.3% 36.3% 27.0% 10.7% 2.4% 0.3% 0.0% 0.0% 数据来源：Fedwatch，财通证券研究所数据来源：美联储，财通证券研究所 图3.全球股指大多创新高图4.欧洲等国景气回升 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 全球股指大多创新高 标普500德国DAX法国CAC40日经225MSCI印度越南VN3060 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 制造业PMI：美国德国法国日本印度越南 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.12月MLF超额续作 超额续作规模(亿元,右)1年MLF投放规模(亿元) 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 -8,000 数据来源：wind，财通证券研究所 图6.经济工作会议后，小盘+红利表现更好图7.TMT成长触及前高 中央经济工作会议后资产反映 4.0%3.6% 3900 TMT指数AIGC指数（右） 2400 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 3700 0.2% -0.1% -0.5% -0.9%-1.0% -1.9% -2.0% 3500 3300 3100 2200