八月FOF配置月报：关注现实与预期差异

中信期货研究|FOF配置月报 关注现实与预期差异 ——八月FOF配置月报 2022-08-03 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 权益型基金转为偏空观点，短期关注电新、消费和制造业中下游板块；债市为中性 观点，利率或有短期扰动；商品预期将呈区间震荡行情，CTA中长周期转为中性观点；指增为偏空观点，市场中性为中性观点。 119 117 115 113 111 109 107 105 103 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 240 220 200 180 160 140 120 2021-09-29 2021-10-20 2021-11-03 2021-11-17 2021-12-01 2021-12-15 2021-12-29 2022-01-13 2022-01-27 2022-02-17 2022-03-03 2022-03-17 2022-03-31 2022-04-18 2022-05-05 2022-05-19 2022-06-02 2022-06-17 2022-07-01 2022-07-15 2022-07-29 100 摘要： 八月配置观点： 权益型基金转为中性偏空观点，经济复苏初期基础并不牢固，需要注意中期预期与短期现实的差异。关注（1）政策明确扶持的行业：电力设备及新能源、汽车、电力及公用事业；（2）制造业中下游盈利修复和估值支撑：机械、电子、家电。（3）周期板块煤炭、农林牧渔持续关注。（4）消费者服务、食品饮料等待半年报信息指引，中期逢低布局。 债券型基金转为中性观点，利率或有短期扰动。10年债利率已经下行接近2.7%，在政策利率未变的情况下，短期可能更偏震荡行情，但中长期中枢预期仍将缓慢上移。 CTA中长周期转为中性观点，商品预期将呈区间震荡行情。海外处于经济高位见顶下行、国内处于地产缺席的弱复苏态势当中，需求整体下台阶的压力未改，工业品价格长期将继续承压，接下来多空博弈或将呈现区间震荡行情。此外，近期商品市场波动水平已经上升至相对较高水平，综合来看CTA中长周期性价比有所下降。 指数增强策略为中性偏空观点，alpha和beta环境目前有一定分歧，但指数环境不佳为主导因素。结构上看，我们认为目前更适合配置与宏观基本面关联性较小且更受益于超额环境的500及1000指增。 中性策略转为中性观点，目前期货贴水和超额环境存在一定错位，而指数短期仍有一定扰动。股指期货贴水回归长期平均水平附近，预期在当前范围难有趋势性变动。超额环境改善将利好中性策略；在短期指数扰动较强背景下，市场中性策略在配置层面呈现出一定的比较优势。 风险提示：疫情超预期反复，全球经济陷入停滞。中美贸易摩擦重启。受外部环境冲击，国内货币政策大幅收紧。海外经济复苏不及预期。 FOF配置团队 研究员：张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、八月配置观点：关注预期与现实差异4 权益型基金（中性偏空观点）——关注电新、消费和制造业中下游板块行情4 债券型基金（中性观点）——利率或有短期扰动5 指数增强策略（中性偏空观点）——短期BETA环境较差8 市场中性策略（中性观点）——对冲端与超额环境错位8 二、市场数据跟踪11 （一）新发基金市场情况11 （二）中信一级行业表现11 （三）公募基金市场情况12 （四）私募基金市场情况14 （五）其他跟踪指标14 三、风险提示17 免责声明18 图目录 图表1：国债收益率下行，持续推高股债比价5 图表2：30大中城商品房成交面积7月迅速回弱5 图表3：商品全市场波动率水平7 图表4：市场整体波动率分位数7 图表5：主要商品板块近4周表现（中信期货商品指数）7 图表6：CTA策略因子表现7 图表7：各类CTA子策略表现7 图表8：私募指增样本超额收益情况（截至2022.07.22）8 图表9：私募指增产品平均累计超额（截至2022.07.22）9 图表10：公募指增产品平均累计超额（截至2022.07.29）9 图表11：截面波动率变化情况9 图表12：风格因子和行业因子不稳定程度情况9 图表13：两市成交额变化情况10 图表14：行业轮动程度指标10 图表15：IF、IC、IH当季合约贴水情况10 图表16：新发基金情况11 图表17：中信一级行业指数表现12 图表18：中信风格指数表现12 图表19：市场风格指数表现12 图表20：公募基金一级分类业绩表现13 图表21：公募基金二级分类业绩表现13 图表22：分类型公募基金收益分布（2022年6月30日至2022年7月29日）13 图表23：朝阳永续主要私募指数业绩表现14 图表24：朝阳永续主要私募指数区间收益率14 图表25：IC当月合约历年累计对冲成本14 图表26：IC当季合约历年累计对冲成本14 图表27：IF当月合约历年累计对冲成本14 图表28：IF当季合约历年累计对冲成本14 图表29：久期因子(Level)、期限结构因子(Slope)、信用利差因子(Credit)周度表现15 图表30：BarraCNE6因子收益率曲线（2021年1月4日至2022年7月29日）15 图表31：公募基金配置中信一级行业占比16 图表32：公募基金配置中信一级行业较上月变化16 一、八月配置观点：关注预期与现实差异 下半年我国货币环境从宽货币逐渐过渡到宽信用，实体经济从衰退过渡到复苏早期。验证逻辑分为两个阶段，主要区别为经济数据从“环比修复”到“同比改善”的变化。第一阶段是对上半年疫情冲击的“环比修复”过程，预期将持续至三季度中期；第二阶段是本年“稳增长”政策持续兑现过程，将从第一阶段结束后持续至年底。 目前我们仍处在“环比修复”阶段，波动向上或为未来最可能路径。我国6月数据展现充分展现经济韧性，如社融强势反弹，出口维持较高水平，基建投资增速持续上行。同时，6月制造业受政策重点驱动，叠加复工复产加速，展现出较强的内生动能。但7月制造业PMI回落至临界水平以下，反映出经济修复持续性仍有待考验。其背后原因主要为国内地产环境偏弱，部分地区疫情反弹以及海外衰退预期加剧。定量测算下半年的增长空间，假设下半年平均增速5.2%、6.2%、7.1%，对应全年GDP增速4%、4.5%、5%。同时，稳增长政策还在延续，预计下半年宏观杠杆率继续上升，推算社融温和回升至11%-12%。 政策基调稳中偏谨慎，预期政府下半年大概率不会出台过度的刺激措施。7月中央政治局提到“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，对此要保持战略定力，坚定做好自己的事”。同时，对全年经济目标表述由4月的“努力实现全年经济社会发展预期目标”转换为“力争实现最好结果”。结合当前国内外的形势来看，市场对下半年的经济增速预期有一定下修。但在地产和基建两段，政策预期将优先“保交楼、保民生”，同时维持基建投资以稳住经济基本盘。 海外经济方面，主要矛盾正在由货币收紧转向衰退。从美元指数、近期盈亏平衡通胀率、以及抗通胀债券看，累积的加息幅度或已加速美国的衰退过程。受此影响，七月议息会议美联储也表现出“鸽”派态度，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上预计年底利率是3-3.5%，那么下半年加息空间最多为1%。并且如果后续经济情况不好，可能会进一步降低加息预期。 权益型基金（中性偏空观点）——关注电新、消费和制造业中下游板块行情 7月份的权益市场表现与5、6月份背后的逻辑不同，后者对应复苏预期、宽松资金预期、低估值，而7月对应现实弱需求、公开市场操作扰动、获利盘兑现。一方面，二季度的资金变化反映4月价格降至低位后的市场中期“性价比”偏好，从二季度公募基金重仓股仓位变化看，环比仓位提升最多的前三个行业是食品饮料、电力设备及新能源、汽车。另一方面，7月的资金偏好和收益表现反映基本面不稳定时的“避险”倾向，7月外资流入最多的行业是电力设备及新能源、电力及公用事业、汽车，流出最多的是银行。与之对应，从最近1个月和3 个月的行业收益率看，制造业和成长板块表现占优，周期板块有韧性，金融消费在7月出现较大跌幅。因此，综合看，在经济尚未企稳，资金面宽松的环境中，短期权益市场结构行情，偏向成本压力改善的制造业以及成长板块，消费仍有中期机会适合逢低布局。 地产销售端在6月经历迅速回暖，但销售景气度持续性差，7月明显回弱；同时数据存在一定结构性问题，支撑主要来源于一线城市，而二三线城市地产销售孱弱。一线城市的相对高景气度情况与我们上期月报预测一致，其数据支撑主要为上海新房加速上新所致。全国层面，我们此前对地产的判断是三季度销售改善，接着带动四季度投资改善。但近期房地产烂尾楼问题不断发酵，可能进一步恶化地产投资的投融资环境。尽管7月中央政治局会议明确了地方政府介入“保交楼”，此轮地产信用危机预计仍将滞后全国层面地产销售端的改善。 股息率/国债收益率 平均值 2018 2019 2020 2021 2022 1.00700 600 0.80 500 0.60 万400 平方 0.40 米300 200 0.20 100 0.00 0 201520162017201820192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图表1：国债收益率下行，持续推高股债比价图表2：30大中城商品房成交面积7月迅速回弱 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 结合上述宏观判断，我们对权益投资转为中性偏空观点。行业层面，我们建议关注电新、消费和制造业下游板块。我们认为主要投资逻辑可持续关注通胀剪刀差策略，以及政策明确扶持的板块。行业内部，我们建议关注大宗商品价格中枢回落带动的中下游产业的利润修复。关注（1）政策明确扶持的行业：电力设备及新能源、汽车、电力及公用事业；（2）制造业中下游盈利修复和估值支撑：机械、电子、家电。（3）周期板块煤炭、农林牧渔持续关注。（4）消费者服务、食品饮料等待半年报信息指引，中期逢低布局。 债券型基金（中性观点）——利率或有短期扰动 经济增速预期下调及增量政策落空对债市带来短期扰动，10Y国债收益率下行至2.76%。同时受7月政治局会议的影响，会议内容公布前多头情绪呈现一定担忧，而会议内容公布后多头情绪则集中释放。 基于经济修复预期，我们维持10年期国债利率中枢后续缓慢上移观点。从社融数据隐含的稳增长发力情况来看：总量层面存在政府债发行错位的高估；结构层面存在票据冲量等明显的需求偏弱的问题，这意味着前期利率高点可能仍然是稳增长发力初期的定价逻辑。即便是今年宽信用的修复力度可能弱于2020年， 但考虑2020年10年期国债收益率调整幅度约为80bp，今年相较于1月以及4月的低点调整幅度不足20bp，市场仍有进一步计价稳增长发力的空间。我们预计这一表现可能在三季度更为明显。 CTA中长周期：中性观点 CTA中长周期指持仓周期较长，当商品市场整体呈现趋势性交易机会时可以盈利的一类策略，这类管理人业绩表现往往比较“相似”，可以理解为商品市场的“β”收益；CTA复合策略指以绝对收益为目标，获取商品市场“α”收益的一类策略，具体包含了中短周期、截面多空、统计套利等。 7月份，趋势性行情走出后，伴随着市场波动快速抬升，中长周期CTA整体创出新高。截止7月22日，朝阳永续管理期货指数近4周的涨跌幅为2.19%，CTA中长周期产品收益率平均值为3.13%，中位数1.86%；CTA复合策略产品收益率平均值为1.35%，中位数0.72%；套利策略产品收益率平均值为1.67%，中位数0.71%；高频策略产品收益率平均值为0.64%，中位数0.69%；主观CTA产品收益率平均值为1.47%，中位数1.00%。 目前来