资产配置策略月报：关注中期预期与短期现实的差异
中信期货研究|资产配置策略月报 关注中期预期与短期现实的差异 2022-08-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 经济复苏初期基础并不牢固，权益结构行情大盘偏弱，中小盘偏强。债券资金宽松，偏震荡行情，短期有情绪爆发可能。商品有一定估值吸引力，内需竣工端强于开工端，外需短期有韧性。原油关注8月初OPEC会议，黄金短期避险价值上升。 120 115 十年国债期货指数 沪深300股指期货指数 260 220 摘要：延续半年报逻辑展望下半年，稳增长将逐步兑现，不过，7月的疫情和信用风险事件 提醒我们，经济复苏初期基础并不牢固，需要注意中期预期与短期现实的差异。 首先，7月底政治局会议内容稳健中略偏谨慎，政策层面对下半年经济增长预期或有所调整。假如下半年平均GDP增速在5%-6%，则对应全年增速4%-4.5%，社融存量增速三季度相对平缓，四季度末或将升至11%左右，略微高于6月的10.8%。在经济增长预期调 整的背景下，宽信用的空间相对有限。 其次，尽管国内经济中期预期向好，海外经济中期预期走弱，但是，短期国内看，现实经济基础尚不稳固，三季度通胀相对低位，意味着国内流动性延续宽松，短期盈利增长有限；短期海外看，经济尚有韧性，通胀预计高位，海外加息还有鹰派风险。此外，下半年国内外均有重要事件窗口，近期中美关系再度引发关注，市场可能波动加大。 8月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 再次，二季度权益市场资金变化反映价格降至低位后的中期“性价比”，7月则反映基本面不稳定时的“避险”倾向。短期权益市场结构行情，弹性偏向部分成本压力改善，有政策明确扶持的制造业以及成长板块，消费仍有中期机会适合逢低布局。债券方面，M2-社融的差值位于历史高位，金融机构资金宽松，大型银行配置型资金或持续压低利率。商品价格7月下旬降至低位，估值吸引力上升。 权益：结构性表现，大盘偏弱，中小盘偏强。关注（1）政策明确扶持的行业：电力设备及新能源、汽车、电力及公用事业；（2）制造业中下游盈利修复和估值支撑：机械、 电子、家电。（3）周期板块煤炭、农林牧渔持续关注。（4）消费者服务、食品饮料等待半年报信息指引，中期逢低布局。 债券：10年债利率已经下行接近2.7%，在政策利率未变的情况下，短期可能更偏震 荡行情，长期配置价值可期；不过，不排除在资金面泛滥和经济基本面利多消息不足的情况下，短期情绪有再次爆发的可能。 商品：短期或有小幅超跌反弹机会，但下半年整体走势大概率弱势震荡。竣工端有韧性，开工端需较长时间等待，基建跟踪实物工作量，故需求角度看弹性，有色>化工>黑色。原油关注8月初OPEC会议指引，黄金短期避险价值上升。 风险点：地缘冲突引发避险情绪；货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期 110 105 2021/062022/06 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 180 140 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年7月策略回顾4 二、8月份市场展望：眺望远方，脚踏实地5 （一）政策定调稳健中略偏谨慎，下半年经济增长预期或有所调整5 （二）内外宏观周期的预期节奏短期存在调整6 （三）资金仍是近期结构性行情的主导因素9 （四）大类资产展望12 三、晴雨表跟踪16 四、市场综述：“稳”字当头，需求有待跟踪17 免责声明23 图目录 图表1：大类资产配置月度表现4 图表2：2022年7月与2022年6月配置方案明细5 图表3：国内成本压力趋于缓解，但需求偏弱7 图表4：美国就业市场仍然强劲7 图表5：下半年中国产出缺口负值收窄，产出缺口回升领先PPI约一个季度，对应四季度PPI或将企稳8 图表6：下半年美国产出缺口预计回落，美国产出缺口下跌领先CPI约一年，明年一季度以前CPI高位8 图表7：国内资金面维持宽松9 图表8：美国市场利率表现略微领先政策利率9 图表9：二季度公募基金重仓股仓位变化：消费、电力新能源获资金青睐，周期保持关注10 图表10：从近期收益率看，制造业和成长板块表现占优，周期板块有韧性，消费基础不牢固11 图表11：7月外资流入最多的行业是电力设备及新能源、电力及公用事业、汽车11 图表12：6月商品银行配置型资金提供较大增量11 图表13：7月国债市场交易型资金有所回落11 图表14：7月PTA、玻璃的持仓量和成交额降幅较大，铜资金流入增加12 图表15：股票行业中得分较高的为电力及公共事业、建筑13 图表16：经济下行，资金宽松，国债收益率走低，但地产风险事件尚未缓解，信用债利差走阔14 图表17：主要品种供需平衡：黄金偏强，原油回落，有色锌强铝弱，农产品玉米偏强，黑色、化工震荡15 图表18：债券晴雨表16 图表19：有色晴雨表16 图表20：原油晴雨表16 图表21：黄金晴雨表16 图表22：疫情好转，PMI回暖，但2022Q2经济增速低于预期17 图表23：受“停贷”事件影响，商品房成交面积回落18 图表24：7月100大中城市供应土地面积创5年内新低18 图表25：车辆购置税优惠政策下乘用车销量迎来反弹18 图表26：半钢胎生产开工率保持平稳18 图表27：7月盛泽坯布库存低于19-21年同期19 图表28：7月盛泽织造企业开工率处于历史低位19 图表29：近期各航线的运价维持稳定19 图表30：外贸集装箱吞吐量增速回落19 图表31：7月受海外市场经济衰退和原油需求下行的影响，商品价格回落，债券竞争力凸显20 图表32：7月行业估值两级分化明显：非银、地产、通信、传媒、交运估值处于历史底部，有色钢铁盈利与估值较匹配21 图表33：7月权益类资产表现较差，确定性较强的行业（电力、机械、汽车）逆市而上21 图表34：国债收益率进一步下行22 图表35：股债比价，指标暂无明显信号22 图表36：预期经济下行，需求端收缩，7月商品回调明显22 一、2022年7月策略回顾 回顾7月，国内部分地区疫情反复，地产事件、村镇银行事件引发市场担忧，公开市场投放缩量等一系列因素影响下，风险偏好再度回落，权益市场结束了连续两个月的涨势转为调整，债市多头氛围浓厚，商品在7月下旬止跌企稳。 我们在半年报《晨光熹微，步步为营》中提到下半年稳增长将逐步兑现，权益反弹的持续性有待观察经济修复的程度。4月疫情冲击之后，复工复产带来的环比修复在6月下旬告一段落，接替的驱动因素为宽松资金面和盈利改善预期。但是，7月的疫情和信用风险提醒我们，经济复苏初期基础并不牢固，需要注意中期预期与短期现实的差异。 图表1：大类资产配置月度表现 大类资产配置组合比较基准：50%沪深300+50%中债综合指数 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/2 2022/7/29 最新净值 收益率（年化） 波动率（年化） 最大回撤 夏普比率 大类资产策略 1.57 23.01% 10.25% 8.55% 2.05 比较基准 1.08 3.14% 10.41% 16.35% 0.11 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：2022年7月与2022年6月配置方案明细 资产 一级分类 二级分类2022/06 2022/07 权益 周期 煤炭(中信) 3.2% 3.0% 电力及公用事业(中信) 5.2% 6.0% 建筑(中信) 0.0% 0.0% 机械(中信) 4.3% 4.1% 房地产(中信) 0.0% 0.0% 消费 汽车(中信) 3.9% 3.4% 消费者服务(中信) 3.2% 3.1% 家电(中信) 4.5% 4.5% 食品饮料(中信) 4.3% 4.6% 农林牧渔(中信) 4.1% 4.3% 科技 电力设备及新能源(中信) 3.6% 3.3% 电子(中信) 3.8% 3.5% 金融 银行(中信) 0.0% 0.0% 债券 国债 中债-国债总全价(总值)指数 8.5% 8.1% 信用债 中债-高信用等级债券全价(总值)指数 24.1% 25.3% 企业债 中债-企业债AA+全价(总值)指数 17.5% 16.6% 商品 贵金属 黄金ETF -2.2% -3.0% 能源 ICE布油 -0.5% -0.7% 工业品 SHFE螺纹钢 -1.2% -1.2% SHFE铜 -2.7% -2.1% 农产品 DCE棕榈油 0.0% 0.0% DCE玉米 2.9% 2.6% DCE生猪 0.5% 0.45% 资料来源：Wind中信期货研究所 二、8月份市场展望：眺望远方，脚踏实地 展望8月，短期国内看，现实基础尚不牢固，三季度通胀预计低位，意味着国内流动性宽松的环境仍将延续；短期海外看，经济尚有韧性，通胀预计高位，海外加息还有鹰派风险。此外，下半年国内外均有重要事件窗口，近期中美关系再度引发关注，市场可能波动加大。对应大类资产，8月预计权益震荡走势，债券利率维持低位，商品存在阶段性小幅超跌反弹机会。 （一）政策定调稳健中略偏谨慎，下半年经济增长预期或有所调整7月28日政治局会议主要透露出四点信息： 一是对下半年经济增长预期或有所调整。对当前经济形势判断为“国际环境 复杂严峻、国内任务艰巨繁重”，要求下半年“力争实现最好结果”，较4月会议“努力实现全年经济社会发展预期目标”的表述有所缓和。 按照此前对GDP和社融的测算，假如下半年平均GDP增速在5%-6%，则对应全年增速4%-4.5%，社融存量增速三季度相对平缓，四季度末或将升至11%左右，略微高于6月的10.8%。下半年仍是复苏趋势，在经济增长预期调整的背景下， 宽信用的空间相对温和。 二是宏观政策强调“要在扩大需求上积极作为”。货币政策对流动性维持“合 理充裕”的表述，且重点表明要“加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”；结合扩大内需的根本任务，在目前资金面极度 宽裕的情况下，下半年货币政策连续大幅宽松的可能性较低，或更注重结构型调 整以及直达实体经济工具的使用。财政政策增量信息较少，“用好用足专项债务限额”或表明财政政策同样更注重结构的优化而非总量的增加，短期内提前下达地方债限额的可能性不高。 三是备受关注的地产和基建上看，地产注重保民生、基建投资有望继续增加。地产端，维持“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的定位，而针对近期地产信 用风险事件的回应注重“压实地方政府责任”、“保交楼、稳民生”。基建端，财政 和货币政策均有所支撑，下半年基建投资有望继续增加，仍需持续关注实际开工节奏。 在7月经历批量楼盘信用事件后，购房者信心受到影响，地产资金链愈发紧张。此次会议强调保民生，近期部分城市地方政府出台措施协调多方资源，因而目前看整体风险在可控范围内，且地产竣工端尚有韧性，不过投资开发端或仍需 较长时间恢复。相较此前对地产节奏的基准预期，即三季度销售改善，四季度投 资改善，当前存在投资端节奏延后至明年的可能。整体来看，下半年更应关注地产销售和投资的环比变化。 四是其他重点产业政策表述有增有减，较4月会议新增的表述是“强化粮食安全保障、加大力度规划建设新能源供给消化体系、做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”。而7月会议不再提及“消费”，这与12月、4月会议中对促进消费 表态不同。因此，农林牧渔、风光电基建、清洁煤电、特高压输变电线路、防疫产业链等行业仍是下半年政策明确扶持的方向；而短期而言，小幅下调消费预期。 （二）内外宏观周期的预期节奏短期存在调整 展望下半年国内外宏观环境，在经济增长、通胀、流动性这三个维度仍然存在差异，包括国内经济底部
