六月FOF配置月报：博弈预期，当下债与CTA性价比高

中信期货研究|FOF配置月度报告 2023-06-06 博弈预期，当下债与CTA性价比高 ——六月FOF配置月报 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望6月，我们对权益策略维持中性观点，政策预期和全球风险偏好提升或带来一 定反弹，但中期来看形势依然严峻；利率下行仍有空间，债券策略偏多；超额环境 依然偏强，但部分指标已提示持续性风险，对指增和股票中性策略依然中性偏多；中长周期CTA已有所表现，但市场环境依然处于友好回暖，继续保持偏多观点。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品 123 119 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 摘要： 权益策略为中性观点：短期来看政策强预期和全球风险偏好提升或将带来一定反弹，结构上成长风格占优，但中期来看形势依然严峻，内外供需双弱的格局难以改变，青年就业问题、海外或实质性衰退导致的内外需双杀或将持续影响国内经济运行。 债券策略为偏多观点：经济大周期上，PMI的下行周期至少要延续至今年四季度；消费者信心小周期上，2022年5月至今年一季度的消费者信心增速反弹可能已经结束，接下来进入到下行区间。两周期形成下行共振，驱动收益率进一步下行。 量化股票为中性偏多观点：多项跟踪指标表明目前超额环境仍处于相对偏强区域，但需注意部分跟踪指标已经出现不稳定迹象，后续超额表现的持续性值得关注。此外，目前对冲成本处于较低水平，并且基差总体较为稳定，对中性策略相对友好。 CTA策略为偏多观点：3月初我们提示中长周期CTA的安全边际已处在相对较高的状态，建议积极关注，后续趋势类策略已经有所表现。我们认为目前市场环境仍处于友好回暖状态，远未到需要提示风险的时候，继续保持偏多观点。 风险提示：国际地缘政治冲突加剧、美联储二次加息、国内政策变化超预期。 FOF配置团队 研究员：谢飞 从业资格号F3080201 投资咨询号Z0019036 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、六月配置观点4 二、主观多头策略6 三、指增/中性策略9 四、CTA策略13 五、债券策略17 六、市场数据跟踪18 七、风险提示22 免责声明23 图表目录 图表1：5月PMI继续回弱，内需疲软抑制复苏动能4 图表2：五月大盘风格明显受挫6 图表3：M1同比数据仍处低位运行6 图表4：4月社融规模表现平平6 图表5：物价呈现收缩趋势7 图表6：30大中城销售数据节后有所修复7 图表7：全A风险溢价回归三年中枢位置7 图表8：300风险溢价位于三年中枢位置7 图表9：500风险溢价已在较低位置8 图表10：1000风险溢价已在较低位置8 图表11：公募指增产品平均业绩表现（截至20230602）9 图表12：公募指增产品平均超额表现（截至20230602）9 图表13：私募指增产品平均业绩表现（截至20230526）9 图表14：私募指增产品平均超额表现（截至20230526）9 图表15：成交额指标10 图表16：个股收益分化度指标10 图表17：个股上涨比例指标11 图表18：超预期盈利因子指标11 图表19：因子稳定性指标11 图表20：行业轮动速度指标11 图表21：公募市场中性产品平均业绩表现（截至20230602）12 图表22：私募市场中性产品平均业绩表现（截至20230526）12 图表23：股指期货当季合约贴水情况（截至20230602）12 图表24：商品市场整体表现13 图表25：CTA风险因子表现13 图表26：今年以来CTA中长周期收益分布13 图表27：今年以来CTA复合策略收益分布14 图表28：全品种滚动20日波动率中位数14 图表29：全品种滚动20日波动率近1年分位数平均值14 图表30：近5年商品板块成交额与持仓合约价值15 图表31：近5年金融板块成交额与持仓合约价值15 图表32：近5年成交持仓比15 图表33：全品种滚动相关系数矩阵均值16 图表34：全品种截面波动率16 图表35：工业企业产成品存货与营业收入16 图表36：中债国债到期收益率17 图表37：中长期纯债型基金指数表现17 图表38：新发基金情况18 图表39：中信一级行业指数表现18 图表40：中信风格指数表现19 图表41：市场风格指数表现19 图表42：公募基金一级分类业绩表现19 图表43：公募基金二级分类业绩表现19 图表44：分类型公募基金收益分布（2023年3月31日至2023年4月28日）19 图表45：朝阳永续主要私募指数业绩表现20 图表46：朝阳永续主要私募指数区间收益率20 图表47：IC当月合约历年累计对冲成本20 图表48：IC当季合约历年累计对冲成本20 图表49：IF当月合约历年累计对冲成本20 图表50：IF当季合约历年累计对冲成本20 图表51：久期因子(Level)、期限结构因子(Slope)、信用利差因子(Credit)周度表现21 图表52：公募基金配置中信一级行业占比21 图表53：公募基金配置中信一级行业较上月变化21 一、六月配置观点 展望6月，国内经济修复动能受考验，同比数据将受去年疫后高基数影响。官方PMI连续两月处在荣枯线以下，五月PPI数据或继续下行。5月为制造业传统淡季，但今年环比下滑幅度较大。内外需偏弱影响下，新订单分项指标持续走弱，进一步压低上游物价。目前政策端以结构性政策为主，总量型刺激政策或仍将保持定力，去库周期下经济拐点仍需等待。 内外需同步走弱，制造业进一步承压。5月我国制造业PMI下行0.4个百分点至48.8%，连续两月处于收缩区间。制造业需求较弱，新订单指数、新出口订单指数分别为48.3%、47.2%，较上月下降0.5、0.4个百分点。中采调查数据显示市场需求不足的企业比重为58.8%，创下该项调查开展以来的最高值。需求疲软，主动去库导致价格承压。疫后复苏预期下的高基数效应和当下需求不足的双重影响下，企业盈利压力加剧，预期更为保守。PMI库存分项进一步走低，原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6%和48.9%，环比下降0.3和0.5个百分点。价格方面，制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8% 和41.6%，比上月下降5.6和3.3个百分点。 图表1：5月PMI继续回弱，内需疲软抑制复苏动能 中国:PMI中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:服务业 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 2018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04 资料来源：中信期货研究所 具体到策略上，5月PMI公布后，市场对强政策刺激的预期进一步加强，同时，美国债务上限协议达成和美联储暂缓加息预期提升，推升全球风险偏好，短期权益资产或将迎来反弹，结构上以成长风格占优。然而在中期视角下，内外供需双弱的格局难以改变，青年就业问题、海外或实质性衰退导致的内外需双杀或将持续影响国内经济运行。整体上看，我们对权益策略持中性观点。 当前国债收益率仍有下行空间，我们对债券策略持偏多观点。经济大周期上，PMI的下行周期至少要延续至今年四季度，今年一季度的PMI反弹仅仅是疫情管控优化后的短期脉冲，难以形成真正的经济底部。消费者信心小周期上，2022年5月至今年一季度的消费者信心增速反弹可能已经结束，接下来进入到下行区间，与经济大周期形成下行共振，驱动收益率进一步下行。 超额环境方面，当前多项跟踪指标仍处于相对偏强区域，我们对指数增强策略维持中性偏多观点。但需注意的是，例如行业轮动速度、风格因子稳定性等跟踪指标已经出现不稳定迹象，后续超额表现的持续性值得关注。目前对冲成本处于较低水平，并且基差总体较为稳定，我们对市场中性策略持中性偏多观点。 今年以来CTA策略整体表现不佳，其中经典的CTA中长周期更是如此，引发了市场的担忧与讨论。3月初，我们提示中长周期CTA的安全边际已处在相对较高的状态，建议积极关注，后续趋势类策略已经有所表现。我们认为当前市场环境仍处于友好回暖状态，远未到需要提示风险的时候，目前我们对CTA中长周期继续保持偏多的观点。 二、主观多头策略 五月A股震荡走低，经济运行指标持续偏弱，市场进一步计价宏观预期修正。五月市场表现的第一个特点是小盘占优，背后逻辑是市场下修经济预期过程中，宏观关联度较高的大盘风格受损更为严重。第二个特点是稳定和成长风格表现较好。顺周期逻辑证伪后，成长及逆周期板块走出相对超额。以中信一级行业为例，电力及公用事业板块领涨，TMT板块表现仍然紧随其后，消费端行业受损明显。 图表2：五月大盘风格明显受挫 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 四月五月 -0.91% -2.40% -3.10% -5.72% -6.89% 上证50沪深300中证500中证1000国证2000 资料来源：中信期货研究所 国内经济偏弱运行，根源在于居民资产负债表尚未修复。目前经济修复放缓，M2高位背景下，M1和社融表现均差强人意。数据背后是居民资产负债表受损尚未修复，导致内需偏弱。叠加外需疲软，企业主动去库。供求矛盾下物价边际收缩，上市公司盈利受损。 图表3：M1同比数据仍处低位运行图表4：4月社融规模表现平平 中国:M1:同比中国:M2:同比M2:同比社会融资规模存量:同比 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 2018-042019-032020-022021-012021-122022-11 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 2018-042019-032020-022021-012021-122022-11 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：物价呈现收缩趋势图表6：30大中城销售数据节后有所修复 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 2019 2020 2021 2022 2023 600 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2018-04 500 400 万 平300 方米 200 100 0 2019-032020-02 2021-012021-122022-11 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 我们对主观多头投资维持中性观点，短期视角下市场有一定修复空间，结构上建议继续关注预期较强且业绩宏观关联性较弱的科创