核电发展新跨越，新能源贡献新增量

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 量：行业发展进入政策加持期，公司是国内“双寡头”之一，核电主业稳步增长。22年预计同比新增“一台半”机组的发电量。在“双碳”目标、新型电力系统建设目标提出后，核电因其清洁、高效的优势，地位得到加强。当前“十四五”年新增核准6~8台机组成为共识，今年全行业预计新投产3台机组（367万千瓦）。截至21年末，公司在运机组24台（总装机容量2255万千瓦），今年增量来源于22Q1并网的福清6号机组（116.1万千瓦，贡献全年发电量），以及21H2并网的田湾6号机组（111.8万千瓦，去年贡献半年电量，今年可贡献全年电量），考虑大修后预计核电板块全年上网电量可同比增长约7.3%，与上半年增速7.28%持平。23年无新增装机、24年新增漳州一号机组（121.2万千瓦），预计23~24年电量增速分别为0.8%、2%。 价：煤电价格支撑+市场化电量提升，22年价格端受益、利润有望增厚。煤价高企抬升煤电价格，进而影响各类电源市场化电价。假设以2021年实际上网电量、市场化电价为基础测算，电价平均上涨5%、10%、15%，则公司核电业务全年或可增厚净利润分别为3/7.3/10亿元 ，净利润同比+3.7%/9.1%/12.5%。进一步，假设市场化电量分别提升5%、10%、15%，则净利润可增厚至多11.5亿元，净利润同比+14.4%（电价、电量均提升15%假设下）。我们预计22年平均上网电价增幅在5%（对应度电上涨0.02元）；23~24年电力供需偏紧，市场化电价会维持22年水平。 新能源发展：“十四五”装机规模计划翻倍，主要增量在新能源，今年电量增速预计达57%。到2025年，公司规划运行的电力装机总容量为5600万千瓦，对应新能源装机预计达3000万千瓦。截至21年末现有装机为887.3万千瓦，预计22~24年分别新增装机496.5/691.9/622.7万千瓦。今年全年新能源电量增速有望达57%，其中上半年增速为50%，下半年进一步发力。作为大型电力央企中少有的，依托单一平台——中核汇能发展新能源，有望充分发挥资金、土地等集团资源优势。 投资建议与估值 今年核电有望量价齐升、新能源装机带来业绩增量，预计22~24年营收分别为721.7/764.3/811.2亿元，归母净利润分别为103.7/118.2/128.9亿元，对应EPS为0.55/0.63/0.68元。分部估值后给予公司22年综合PE16倍，目标价8.61元；给予公司“买入”评级。 风险提示 核安全事故引发政策变动风险；核电建设进度不及预期风险；电价不及预期风险；风光装机不及预期风险；近期限售股解禁风险 1、核电稳步推进，风光发展迅猛 1.1核电主业发展稳健，新能源贡献增量 公司是国内核电“双寡头”之一。2021年公司各类电源控股装机中核电装机占到74%，核能发电量占总发电量的94.8%，核电仍是绝对主业。作为国内核电运营的“双寡头”之一，公司核电的装机容量和发电量市占率都保持40%左右的占比。目前公司拥有国内最多的核电堆型，核心资产优质且稳定，工程建设和运行管理经验丰富。 图表1：2021年国内核电累计装机占比情况 图表2：2021年国内核电发电量占比情况 核电装机和发电量保持增长。截至22Q1，公司拥有控股在运核电机组25台，总装机容量2371万千瓦。2021年有2台新机组投入运营，分别为福清5号机组（华龙一号全球首堆）和田湾6号机组，新增容量了227.9万千瓦。2022年1月1日福清6号机组（我国第二台华龙一号）并网成功、正式投入运行。随着新机组的投运，近年来公司核电机组的发电量也在稳步增加，2021年全年公司核电机组发电量为1731.2亿kWh，同比增长16.7%。 图表3：公司控股在运核电机组详情（截至22Q1） 图表4：公司控股在运核电机组装机容量（万千瓦、%） 图表5：公司核电机组发电量及增速（亿kWh、%） 核电“应发尽发”，利用小时数有保障。核电本身运行稳定，且我国要求核电“应发尽发”，一般不参与调峰，核电机组除大小修外基本保持满发状态。 由于江苏、福建等地用电需求较高，2021年公司存量核电机组平均利用小时数7871小时，高于全国平均水平（7777.85小时），比去年同期增加250小时。 电力消纳和机组停机修理对利用小时数影响已消除。2014到2016年，由于电力消纳形势严峻、电网调停和降功率运行的时间较长，且机组大小修天数较多，核电机组的利用小时数也下降较多。2019年三门核电2号机组因设备故障，1月至11月机组小修、处于停机状态，机组的平均利用小时数又有所下降。而自2020年以来，随着电力供需格局趋紧、消纳形势转好，且三门核电机组恢复正常运行，利用小时数得以回升，2020年公司存量核电机组的平均利用小时为7621小时，高于全国平均水平（7426.98小时）。 图表6：公司存量核电机组平均发电小时数（小时） 在2016~2018年核电核准停滞背景下，积极拓展新能源。公司从2018年开始积极投资、开发风电和光伏项目，大力开拓新能源市场，在2016-2018年我国核电机组核准停滞的背景下发展新能源作为新的增长点。至2020年新能源发电量达56.4亿kWh，同比增长861%。 收购汇能，风、光装机进入行业前列。2020年12月，公司对控股股东中国核工业集团有限公司的可再生能源板块——中核汇能进行收购整合。至2021年12月31日，公司拥有新能源在运装机容量887.3万千瓦，包括风电263.5万千瓦、光伏623.9万千瓦，新能源装机容量在国内绿电运营商中已位居前列。2021年公司新能源发电量95.1亿kWh，较去年同期增长68.7%，其中光伏发电量49.7亿kWh（同比+109.8%），风力发电量45.5亿kWh（同比+39%）。 成为集团唯一新能源平台。在公司确定收购中核汇能后，母公司中核集团出具了《关于在新能源发电领域避免与中国核能电力股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺除了与中国核工业建设集团合并形成的新能源发电业务外（主要为新华水电），集团其他子公司未来不会与公司在风电、光伏领域发生同业竞争。 图表7：公司风电发电量及增速（亿kWh、%） 图表8：公司光伏发电量及增速（亿kWh、%） 图表9：国内主要新能源运营公司的装机容量比较 1.2盈利能力回升，业绩稳健向好 核电主业增长稳健。目前公司的营业收入主要来源于核电，核电新机组的投运，加上利用小时数的回升带来了稳步增长的业绩。2021年公司实现营收623.7亿元，同比+19.3%，2015-2021年的营业收入年复合增长率15.6%。 22Q1实现营收171亿元，同比增幅再扩大至22.8%。 三门机组影响消除，利润回升。近年来公司的毛利率保持稳定，但在2017-2019年营业收入保持增长的情况下，归母净利润几无增长，净利率也有所下滑，主因：（1）2017-2018年投产多台新机组，费用化部分增多；（2）2019年，三门一期两台核电机组由于设备问题，投产不顺对公司的业绩产生了负面影响。2020年以来，三门核电两台机组开始满额发电，对公司业绩的不利影响消除。2021年公司实现归母净利润80.4亿元，同比+34.1%。 今年得益于售电市场化占比提升，加上市场化电价上涨，一季度毛利率显著上升至51.5%；加上较好的费用控制，22Q1实现归母净利润28.8亿元，同比+53.2%。 图表10：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图表11：公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 图表12：公司毛利率、净利率（%） 图表13：公司销售费用率、管理费用率（%） 2、量、价齐升，看好公司核电业绩增长 2.1当前看点1——电量扩大：今年新增“一台半”机组电量 我国核电发电占比低于全球5个百分点，发展空间广阔。目前我国核电发电占比仅约5%，而全球平均占比为10.6%，这与我国煤炭资源禀赋相对充足，火电作为主力电源的关系较大。在“双碳”目标以及核安全技术进步的背景下，电力供给格局将呈现火电边走边退、水电开发逐渐达到天花板、风光快速发展、核电积极有序发展的格局。 政策对核电行业的走势有决定性的影响。复盘近10年的核电政策演变，大致可分为四个阶段，追求安全性、加强质量管理是最首要的目标： 第一阶段：2011年至2014年：日本福岛核泄漏后，国内核电历经了一年半的安全检查，虽然得出安全有保障的结论，但不上马新的核电项目，核电审批速度放缓乃至暂停； 第二阶段：2015年：“十二五”规划收官之年，核能协会、国家能源局相关人员在不同场合透漏年内将有6-8台核电机组开工建设。随后8台新机组审批通过，核电重启预期升温； 第三阶段：2016年至2018年：2015年审批通过8台机组之后，虽然国家政策多次提过核电建设目标，但并无新核电机组报批。出现这个局面一方面是福岛事故后公众舆论压力仍存；另一方面是福岛事故后新机组要求达到三代机组的安全性，2018年之前国内三代核电并无商运投产案例，因此审批谨慎； 第四阶段：2019年至今：随着三代核电项目落地，2019-2020年国家每年核准新机组4台，2021年《政府工作报告》提出“积极有序发展核电”，同年国家核准5台机组，核电机组审批和开工的节奏明显加快。根据中国核能行业协会发布的《中国核能发展与展望（2021）》预计，在2022-2025年间，我国有望年均核准7-8台机组。 图表14：近十年推动核电发展的相关政策 总结来看：发展核电是改善我国能源结构的必然选择，同时我国三代核电技术日益成熟，相关的负面舆论因素也逐步消退，对于发展核电的政策取向愈发清晰、明确，核电发展进入一个政策加持期。 图表15：世界各国发电结构占比（%） 图表16：世界主要国家核电装机容量分布（%） 低碳效应显著、承担基础负荷角色，核电对于“双碳”目标的实现不可或缺。 （1）低碳优势：目前我国电力行业的碳排放量约占全国排放总量的44%，是碳排放最大的部门。核电全生命周期的总碳排放量较少，仅为29g/kWh，为煤电度电碳排放的2.8%，也低于光伏和生物质发电，且运行过程中不产生直接的碳排放。（2）基荷优势：此外，核电具有密度高、出力稳定的突出优势，可独立承担基础负荷。（3）利用小时数优势：单个核电机组平均年利用小时数超7000小时，远高于其他电源。无论是从碳排放量、独立性、稳定性角度上看，核电都是替代煤电成为低碳基荷电源的最优选择。 图表17：各类电源全生命周期 CO2 排放量（g/kWh） 图表18：各类电源全国平均利用小时数（小时） 沿海核电有助于缓解沿海省份发、用电不均衡问题，改善结构性缺电。中国沿海省份发电量均小于用电量，均存在缺口，目前以特高压从外省市输送缓解。从经济性看，沿海新建核电可以一定程度缓解沿海省份电力短缺问题。当前沿海核电相比于内陆核电，在技术成熟度上更具优势、沿海地区自净能力也优于内陆，发展核电的条件较为充足。 图表19：2021年中国沿海城市发、用电情况 核电审批重启，核电建设有望加速。自2011年日本福岛发生核安全事故以来，我国的核电审批进展缓慢，在2021年的《政府工作报告》中明确提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是过去四年来首次在政府工作报告中明确提及核电，也是政府工作报告中首次用“积极”来形容核电的发展。2021年10月24日发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》中，都再次提到“积极安全有序发展核电”。预计未来我国核电审批将回归正常，核电建设有望按照每年6～8台机组的速度稳步推进。 图表20：中国年度核准新机组数量（台） 图表21：中国核电机组在建容量（GW） 核电投资边际好转。2019年至今，国内核电并网容量年均增速均低于10%，但从投资完成额这一前瞻性指标来看，2020年、2021年核电投资完成额分别达379亿元和538亿元，分别同比增长13.1%、42%，增速创新