在产金矿贡献利润新增量，黄金与新能源双轮驱动

玉龙股份（601028） 公司研究/公司深度 在产金矿贡献利润新增量，黄金与新能源双轮驱动 2023-04-04 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）12.12 近12个月最高/最低（元）25.81/11.28 总股本（百万股）783 流通股本（百万股）783 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）95 流通市值（亿元）95 公司价格与沪深300走势比较 12% -10%4/227/2210/221/23 -33% -55% 35% 玉龙股份沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 相关报告 主要观点： 进军矿业开发，迈入发展新阶段 变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章。国资济高控股为公司控股股东。依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”：公司上市之初主营传统钢铁业务，后被并购后进军新能源领域，在现实控股东入局后剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。随着控股股东对公司定位更加明确，公司开始进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”。 主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极。营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。费用率控制得当，公司盈利能力增强。 国资入股开启新篇章，贸易转型矿业大有可为 收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步。公司收购帕金戈，作为在产矿山可以为公司贡献利润，矿业转型不仅是星辰大海，更是脚踏实地。帕金戈项目资源丰富，黄金资源量约为160万盎司。公司已派驻专业团队进行交接并优化人员设备及生产计划，帕金戈平稳运营未来可期。根据排产表，23-25年分别可产金3.15/3.35/3.37吨，净利润23-25年预测分别为4161/4064/4647万澳元，根据业绩承诺，帕金戈有望在2023、2024年分别增厚公司利润1.8亿元、1.9亿元。 黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局。内部资源方面，控股股东控制巴拓金矿、催腾石墨矿等优质矿产资源，矿区面积广阔，资源勘探潜力巨大。资金方面，公司现有大宗商品业务能够稳定贡献正向现金流，资产负债率较低，间接融资空间较大。①锂电负极打开石墨需求空间，公司出资500万澳元入股催腾矿业布局石墨项目。安夸贝项 目为世界级石墨矿，可采储量高达2490万吨。②钒电池产业化应用稳步推进，或将带动需求高增，公司出资1.31亿元并购陕西山金67%股权取得钒矿采矿权。钒矿项目预计2025年试生产，达产后年产五氧化二钒 4810吨，预计年销售额5亿元。③与巴拓合作开发采矿权区内富锂资源。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现营收111亿元、123亿元、124亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润2.2亿元、5.6亿元、5.7亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的PE分别为44X、17X、17X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 黄金价格不及预期风险，矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11352 11125 12274 12417 收入同比（%） -4.7% -2.0% 10.3% 1.2% 归属母公司净利润 364 216 563 573 净利润同比（%） 210.8% -40.6% 160.3% 1.8% 毛利率（%） 4.5% 3.0% 5.8% 5.6% ROE（%） 14.3% 8.0% 17.2% 14.9% 每股收益（元） 0.47 0.28 0.72 0.73 P/E 40.92 43.87 16.85 16.56 P/B 5.85 3.50 2.90 2.46 EV/EBITDA 35.61 40.97 14.02 12.66 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1进军矿业开发，迈入发展新阶段5 1.1变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章5 1.2主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极6 2国资入股开启新篇章，贸易转型矿业大有可为9 2.1收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步9 2.2黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局17 3盈利预测与投资建议21 4风险提示22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1玉龙股份股权结构5 图表2玉龙股份历史沿革6 图表3公司营业收入及增速（百万元，%）7 图表4公司归母净利润及增速（百万元，%）7 图表5公司营业收入分业务占比（%）7 图表6公司分业务毛利率（%）7 图表7公司期间费用率情况（%）8 图表8公司毛利率及净利率（%）8 图表9交易前相关资产股权情况9 图表10交易后相关资产股权情况9 图表11NQM并购概况9 图表12NQM并购概况10 图表13帕金戈项目概览图10 图表14帕金戈项目介绍11 图表15NQM采矿权12 图表16帕金戈近地表资源情况12 图表17帕金戈深部资源情况13 图表18帕金戈高品位零星矿体资源情况14 图表19帕金戈项目折算后采出情况14 图表20帕金戈产金规划15 图表21帕金戈生产成本预测（单位：万澳元）16 图表22帕金戈净现金流量预测（单位：万澳元）16 图表23催腾旗下石墨项目概览图18 图表24安夸贝项目分布位置和附近基础设施19 图表25陕西山金矿业股权结构19 图表26五氧化二钒近年来价格水平（单位：元/吨）20 图表27盈利预测21 1进军矿业开发，迈入发展新阶段 1.1变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章 几经辗转，国资济高控股为公司控股股东。公司成立于1999年，原名江苏玉龙钢管有限公司。2011年在上交所上市，彼时为家族企业，实控人唐氏家族合计持股高达90.34%。2016年知合科技受让公司16.91%股权，公司实控人变更为王文学先生。2019年公司股权再度转让，厚皑科技的赖郁尘先生成为公司实控人。2021年厚皑科技将5%公司股权转让给济高控股，至此济高控股成为公司第一大股东，济南高新区国资委成为公司实际控制人。2021-2022年，公司通过取得澳大利亚帕金戈金矿控制权、与巴拓黄金组建锂矿项目组进行勘查等项目进军黄金矿业和新能源矿业，翻开公司业务新篇章。 图表1玉龙股份股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”。公司自成立以来，主营业务几经调整。变更为国企控股后，作为济高控股集团实业运营板块的主力军，公司多元业态同步推进，在加快整合境内外黄金矿产资源的基础上，积极探索新能源新材料矿产领域。同时，公司对董监高成员改组新建，并打造了一支在矿业探、采、选、冶及矿产贸易等方面有丰富经验的专业团队，助力公司矿产业务版图开拓与发展。公司致力于成为具备全球视野、管理先进、效益显著、文化兼容的高成长性的国际化矿业企业。 （1）主营传统钢铁业务。1999年-2017年，公司主营业务为焊接钢管的生产、销售，主要产品包括螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩形焊接钢管以及直缝高频焊接钢管四大类。 （2）进军新能源领域。2018年，公司以7.9亿收购天津玉汉尧33.34%股权并获得66.67%的表决权，进军新能源锂电领域。玉汉尧的主营业务为石墨烯电池正、负极材料的研发、制造和销售，其主要产品包括三元正极材料、改性三元正极材料 和改性复合导电浆料，主要应用于锂离子电池的生产。 （3）剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2019年，公司处置玉汉尧的新能源业务，同时因焊接钢管行业处于去产能周期而剥离钢铁业务相关资产，向大宗商品贸易转型，包括煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易类型，当年盈利大幅改善。 （4）进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”。2021年，济高控股成为第一大股东，济南高新区国资委成为公司实际控制人。作为国资控股实业运营板块的主力军，公司进军矿业开发，秉持黄金矿业与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略，兼顾非金属矿和矿产大宗贸易。2021年公司收购CQT控股持有的NQMGold2PtyLtd全部股权以获取澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权；子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘查框架协议》，共同组建锂矿项目组进行勘查；拟出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布局；2022年公司拟以现金方式收购陕西山金矿业67%的股权，取得楼房沟钒矿项目采矿权。 图表2玉龙股份历史沿革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极 营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。2019年，公司转型大宗商品贸易领域，营业收入为18.40亿元；2020年营业收入达到119.08亿元，同比增长547.37%；2021年营业收入略有下降，为113.52亿元；2022Q1-Q3营业收入达82.45亿元。 2021年公司归母净利润达3.64亿元，同比增长210.78%。目前公司黄金矿业与新能源矿产领域业绩尚未释放，期待后续成为公司业绩增长的第二成长曲线。 图表3公司营业收入及增速（百万元，%）图表4公司归母净利润及增速（百万元，%） 14,000 600% 400 12,000 500% 350 10,000 400% 300 8,000 300% 250 6,000 200% 200 4,000 100% 150 2,000 0 营业收入YoY 0% -100% 100 50 0 归母净利润YoY 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。公司自2019年转型大宗商品贸易后，贸易成为公司唯一主业，2019年营收占比为89%，2020-2021年营收占比达100%。贸易业务的毛利率持续攀升，由2019年的1.94%上升至2021年的4.51%。矿业开采业务的布局将与公司现有大宗商品贸易主业形成协同效应，为公司营收、毛利再创辉煌。 图表5公司营业收入分业务占比（%）图表6公司分业务毛利率（%） 贸易业务金属压延加工业务新能源业务其他业务贸易业务金属压延加工业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 12% 26% 88% 86% 89%100%100% 1.94% 1.92% 4.51% 2017 2018 2019 2020 2021 20172018201920202021 20% 3% 2% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 新能源业务其他业务 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 费用率控制得当，公司盈利能力增强。公司销售、管理、研发、财务费用率持续走低，2020年分别为0.53%/0.31%/0.00%/-0.03%，期间费用率为0.82%；2021年各项费用率略微上升，期间费用率为1.17%，其中销售费用变动系本期公司调整大宗贸易产品结构，仓储费及港口费较上年同期减少所致；管理费用变动系本期咨询服务费较上年同期减少所致；财务费用变动系本期汇兑损失较上年同期增加所致。公司毛利率及净利率有效提升，2021年分别达到4.51%、3.18%。 图表7公司期间费用率情况（%）图表8公司毛利率及净利率（%） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 7.69%7.22% 2.50% 0.82%1.17% 2017201820192020