宏观观察2022年第40期（总第437期）：我国房地产企业融资现状、风险及相关建议

Ω ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 签发人：陈卫东 审稿：周景彤联系人：刘晨 电话：010– 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：梁斯中国银行研究院 电话：010–66594084 2022年8月3日2022年第40期（总第437期） 我国房地产企业融资现状、风险及相关建议＊ 66594264 李佩珈 近年来，我国房地产调控不断趋严，“房住不炒”“三道红线”“房贷集中度”等政策在抑制房价过快上涨的同时也限制了房企融资。本文在解构房企融资情况后发现，房企负债规模较大，已成为影响经济金融稳定的重要因素。同时，随着有息负债规模扩张、融资渠道收窄及房市景气度持续下降，房企信用风险在不断上行，债务偿付能力、资金周转能力、融资能力全面走弱，但偿债压力依然保持在较高水平。另外，通过对房企的综合财务风险进行分析后发现，财务风险较大的上市房企数量在不断增多，部分房企存在发生财务危机的可能性。建议：多措并举稳定资金来源，满足房企合理融资需求；优化预售制度，增强房企资金使用能力；适度调整房市政策，满足合理住房需求；完善风险处置机制，分门别类处理问题房企。 我国房地产企业融资现状、风险及相关建议 近年来，受房地产市场调控政策趋严、交易走弱等因素影响，房企资金来源大幅受限，违约事件明显增多。但未来一段时期我国城镇化动力依然较强，2021年我国常住人口城镇化率已达到64.72%，但户籍人口城镇化率仅为46.7%，真实城镇化率仍有较大提升空间。为此，在厘清房企当前融资现状及风险基础上，要积极采取措施满足房企合理融资需求，化解相关风险，确保房地产市场长期稳健发展。 一、长期以来“三高”模式是房地产企业经营的重要特征 20世纪90年代，我国开启了住房商品化改革，随着土地市场全面推行“招拍挂”制度，房地产市场随即迎来快速发展时期，呈现出“高速度、高利润、高发展”的“三高”特征。尤其在2009年四万亿经济刺激计划等政策带动下，房地产业出现迅猛 发展，业界普遍称之为“黄金十年”。特别是在2010年，万科等龙头房企创新性的使用了“高周转”方式获得了巨大的销售额，引起业界效仿。房企的运营逻辑开始发生变化，“高周转”逐步成为房地产业主流经营模式，2010年也被称为房企高周转模式的“元年”。 “高周转”与“预售制度”密切相关。具体做法是：房企通过加快开工建设进程获得预售资格，然后预先销售“期房”快速回笼大量资金，并使用预收款进行下一阶段的购地和新开工等项目推进工作，继而实现资产的快速周转。以预售方式开发项目的动态回收期要比现货销售时间快10个月左右，这能够在短期内帮助房企迅速解决资金来源问题。在高周转模式下，房企竞争的焦点集中于获取地皮和预售证以及卖房回款的速度。而房地产销售数据也充分说明“高周转”模式得到了广泛使用。从数据看，房企商品房销售中期房销售占比由2008年的64.4%提升至2021年的87%，提升了23.6个百分点。 一般情况下，房企取得“四证”1后，便可向银行申请土地开发贷、住房开发贷等。一旦房企取得预售许可，便开始大量销售期房获取资金，只要不停开发项目，房企就 1即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。 能够通过预售制度源源不断获取资金。房企获取资金后，一部分用于偿还银行贷款，一部分用于项目建设和下一轮的拍地建房。在房地产业高歌猛进时期，很多房企连续同时开发多个项目，通过不断做大杠杆的方式进行滚动开发。特别地，许多房企不仅通过加杠杆和连续预售获取资金加快推动项目建设，同时还四面出击不断推动多元化发展持续做大资产规模，形成了“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运营模式。 从数据看，上市房企整体资产负债率由2005年的59.98%上升至2021年的79.19%，仅次于金融业，15年间上升近20个百分点，部分房企资产负债率甚至超过90%，已面临资不抵债的风险。从发达国家看，2020年，英国、法国、德国、美国、日本上市房企资产负债率分别为37%、38%、54%、57%、69%（图1）。我国房企资产负债率不仅远超部分发达国家，也远超其他行业（高于大多数行业15-40个百分点不等），不论从国际维度还是行业维度，我国房企资产负债率均处于较高水平。 图1：2020年主要国家房企资产负债率 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 日本美国德国法国英国 资料来源：根据公开资料整理 二、房企融资渠道全面受限影响下，“三高”模式已难以为继 根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源包括自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金来源、各项应付款。其中，其他资金来源包括定金及预收款、个人按 揭贷款、其他到位资金（表1）。 表1：房企资金来源分类及方式 房企资金来源大类 房企资金来源分项 融资方式 国内贷款 银行贷款 银行开发贷、并购贷、经营性物业贷、流动资金贷、租赁住房贷、棚户区改造贷款 非银贷款 城市信用社、农村信用社、保险公司、金融信托投资公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司（中心）等贷款 利用外资 对外借款 外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票 外商直接投资 外商独资企业、中外合资经营企业等的投资 外商其他投资 补偿贸易、加工装配由外商提供的设备价款、国际程赁，外商投资收益的再投资资金 自筹资金 自有资金 企业折旧资金、未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金等 股东投入资金 从股东处融入的资金，股东资金来源非金融机构贷款、各级财政资金及外资 借入资金 从其他单位（不包括股东）筹集的资金，非财政资金、贷款和外资 其他资金 定金及预收款 - 个人按揭贷款 - 其他到位资金 社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金 各项应付款 工程款 应付未付给施工单位的工程投资款 其他应付款 应付器材款、应付工资、其他应付款、应交税金等非工程款外的应付款项 资料来源：国家统计局，作者整理 在“高周转”模式下，房企更加依赖销售回款，自筹资金、外部贷款等渠道资金占比有所下降。在期房销售比例不断提升带动下，房企融资结构中其他资金来源占比由2021年的43.79%上升至2021年的55.83%，大幅上升12.04个百分点。其中，定金及预收款、个人按揭贷款占比由62.82%、24.89%升至65.84%和28.84%，分别上升 3.02和3.95个百分点（图2）；与之相对应，房企资金来源中的国内贷款、自筹资金规模占比分别由15.3%、40.48%降至11.58%和32.53%，分别下降3.72和7.95个百分点（图3）。这意味着房企对股权、债权等融资渠道的依赖度有所下降，对销售回款 依赖度明显上升，这也是高周转的重要特征。 图2：房企其他资金来源分项变化图3：房地产企业开发资金来源占比变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012201520182021 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012201520182021 定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金 资料来源：Wind，中国银行研究院 国内贷款利用外资自筹资金其他资金来源 但在房地产调控政策趋严背景下，“三高”模式已面临终结。2020年下半年以来，中央对房地产市场调控力度不断加大，在“房住不炒”基础上，先后推出一系列政策措施，包括针对房企的“三道红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等政策。受此影响，房企融资渠道全面收缩，包括不少龙头企业也先后出现流动性危机，房企“三高”运营模式逐步终结，房地产市场的运行逻辑开始出现深刻变化。 一方面，“三道红线”等政策限制了房企负债规模的扩张，同时也增大了房企继续通过信贷等融资渠道获取资金的难度，房企无法继续通过扩张债务获取资金，“高杠杆、高负债”已难以为继。根据2021年上市房企公布数据显示（共89家数据披露较为全面的房企），绿档房企数量占比由2020年的34%提升至2021年的43%，处于“安全边界”内企业数量增多；但橙档和红档企业数量占比由18%上升至27%，说明不少房企面临着更大的“监管红线”约束。整体看，自“三道红线”推出以来，仍有一半以上的房企突破了监管的“安全边界”（图4）。 图4：绿、黄、橙、红四挡房企占比变化情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020H20202021H2021 绿黄橙红 资料来源：根据公开资料整理计算 另一方面，在疫情影响、收入受限、预期转弱等多重因素影响下，房地产市场交易热情持续低迷，居民购房热情明显走弱，房地产销售面积大幅下滑，房企依靠“高周转”获取销售回款的方式也遭遇瓶颈。2021年，申请破产倒闭的房企数量达396家，尤其是恒大、泰禾集团、华夏幸福等大型房企也纷纷出现债务违约。在房地产市场预期难以得到明显提振背景下，房企融资状况依旧不容乐观，未来或将有更多房企出现流动性风险。 三、我国房地产企业融资现状及风险分析 （一）房企负债规模持续扩大，已成为影响经济金融稳定的重要因素 房地产业是资金密集型行业，涉及行业链条长、主体多，特别是与金融机构关系密切。房地产业是集房屋、工业、建筑、商业和市政等为一体的行业，具有广泛的关联效应和带动效应（图5）。世界银行研究报告显示，发展中国家房地产投资对相关产业的乘数带动效应达2倍以上。正是由于对其他行业发展存在的巨大拉动作用，房地产业在我国经济发展中长期发挥着支柱产业的作用，其增加值占GDP比重在2020年一度达到7.24%。近二十年来，我国房地产业出现迅猛发展，资产负债规模急剧扩张。上市房企总资产、总负债规模由2005年的3190亿元、1914.06亿元飙升至2021年的 13.93万亿元、11.03万亿元，涨幅分别达到42倍和56倍，且负债规模扩张速度要明显大于资产规模，其中金融机构的资金支持是房企实现快速发展的重要原因。从数据看，2005年以来金融机构对房地产业的支持力度不断加大，房地产贷款余额占各项贷款比重由2015年的14.22%持续上升至2019年最高的29%，自2020年监管持续趋严后开始缓慢下降（图6）。 图5：房地产业产业链构成情况 资料来源：作者整理 图6：房地产贷款余额及占各项贷款余额比重 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 30 亿元 % 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 20052009201320172021 房地产贷款余额（左）占比（右） 资料来源：Wind，中国银行研究院 房企债务负担严重，已成为影响经济金融稳定的重要风险因素。截至2021年，我国A股上市房企总负债规模占GDP比重达10%左右，前十大房企总负债规模占GDP比重达6%左右，房企巨大的债务负担已成为影响经济金融稳健运行的重大隐患（图7）。 图7：我国房企总负债占GDP比重 亿元 % 12000012 10000010 800008 600006 400004 200002 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 00 上市房企负债总规模占GDP比重 资料来源：Wind，中国银行研究院 房企显性债务规模仍保持在较高水平，净负债率持续走高。近年来，在一系列政策调控下，房企表内显性债务，即有息负债规模增速整体维持下行态势，但绝对规模仍处于上升通道。A股上市房企有息负债规模由2012年的7024亿元上升至2020最高 的3.36万亿元，在“三道红线”等政策约束下，2021年房企有息负债规模降至