半年报点评：销售费用优化中报业绩超预期Q3有望进一步增长

销售费用优化中报业绩超预期Q3有望进一步增长 ——涪陵榨菜（002507.SZ）半年报点评食品饮料/调味发酵品 公司研 究 点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 事件： 7月29日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收14.22亿元（同比+5.58%）， 实现归母净利润5.16亿元（同比+37.24%）；22Q2单季度实现营收7.33亿元（同 比+14.98%），实现归母净利润3.02亿元（同比+74.68%），公司2季度利润水平超出我们此前的预期。 投资摘要： 核心业务榨菜量减价增，公司营收微涨；毛销差大增致Q2利润超预期。榨菜业务贡献22H1约87%营收，依然是公司核心业务。22H1榨菜销量6.59万吨，同 比-9.97%，但同期榨菜吨价提升至约1.88万元，同比+14.4%，量价共同作用下公司22H1榨菜业务营收12.36亿元，同比+2.99%，公司各项业务总营收14.22亿元，同比+5.58%。在此背景下，公司22H1归母净利润能实现同比+37.24%的较大增长，主要因22Q2单季度归母净利润增幅较大，同比+74.68%。净利润增长的主因是该期单季度毛销差同比增加了14.34个百分点，达到46.87%。公司报表端22Q2毛利率微降1.18个百分点，22H1毛利率降4.39个百分点，受新会计准则下运输费由销售费用调整至营业成本的影响较大。22H1运输费约3869万元，在当期营收占比约3.13%。22H1销售费用率同比减10.97个百分点，22Q2销售费用率同比减15.52个百分点。 销售费用投放优化，互联网公关、梯媒、央视等渠道品宣费大减，地推费用等投放增加，资源向营销一线倾斜。22H1销售费用2.02亿元，绝对额减少1.37亿元 （同比-40.4%），销售费用率降低10.96个百分点。其中：除宣传费口径调整后减 少0.49亿元外，主要由于品牌宣传费由上年同期的1.67亿元大降81%至0.31亿元。公司对互联网公关（-0.45亿元）、梯媒（-0.5亿元）、央视（-0.4亿元）传统三大品宣投放途径的费用投放全面收紧。22H1市场推广费增55.08%至0.89亿元，成为本期销售费用最大单项开支，公司加大地推投入。此外，销售工作费用增19.92%，销售人员职工数量增加致该类职工薪酬增38.5%。公司的销售费用投放在品牌打造方面大幅缩减，集中向一线营销人员倾斜。 产品品类方面，泡菜、萝卜营收高增，但榨菜仍是公司基本盘业务；受成本上涨制约，部分品类毛利率下滑。22H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品营收增速分别为 +2.99%/+26.81%/+37.02%/+3.55%，泡菜及萝卜增速较高，但榨菜营收占比仍然高达86.96%。上述品类毛利率的同比变化分别为-3.82/-12.31/-2.53/-6.29个百分点。剔除会计口径调整影响后，榨菜、萝卜、泡菜及其他产品的毛利率变化分别为-0.6/-6.47/+5.2/+0.6个百分点。 销售区域方面，华东区域营收同比高增，部分区域毛利率小幅下滑。公司主要销售区域中，华南（营收贡献24%）仍为最大区域，华东营收高增37.27%，贡献增 加至20.92%，距华南区域贡献进一步接近。毛利率方面，剔除会计口径影响的结果后，华南/西南区域毛利率分别增加0.34/4.02个百分点，除出口渠道外其他主要区域毛利率下滑0.34-2.85个百分点不等（出口渠道毛利率下滑13.08个百分点，但该区域占比很小）。 投资建议：Q3成本有望下行，收入进一步增长。随着公司年初低价采购青菜头在Q3的投入使用，叠加Q3包材价格有望降低，公司成本有望下行；公司对一线营销人员的投入或将促进销量进一步增长。根据公司半年报信息，我们上调对 评级买入（维持） 2022年08月01日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2022年8月1日 总市值/流通市值（亿元）291/288 总股本（万股）88,763 资产负债率（%）7.51 每股净资产（元）8.07 收盘价（元）32.78 一年内最低价/最高价（元）24.95/39.26 公司股价表现走势图 0% 0% 0% % 2021/8/22021/11/22022/2/22022/5/2 % % % 涪陵榨菜 沪深300 40% 3 2 1 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，申港证券研究所 1、《涪陵榨菜公司深度研究：掌控原料平滑成本波动渠道发力构筑优势成长》2022-04-11 公司的盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.16/1.27/1.45元（原预测为1.14/1.21/1.37元），对应报告日股价的PE分别为25.8倍、23.5倍和20.5倍。参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的22年预测EPS给予31倍PE的估值，对应目标价格39元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，疫情影响反复，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,272.75 2,518.65 2,817.91 3,148.06 3,459.95 增长率（%） 14.23% 10.82% 11.88% 11.72% 9.91% 归母净利润（百万元） 777.11 741.96 1,026.26 1,127.76 1,289.32 增长率（%） 28.42% -4.52% 38.32% 9.89% 14.32% 净资产收益率（%） 22.78% 10.35% 12.85% 13.28% 13.72% 每股收益(元) 0.98 0.87 1.16 1.27 1.45 PE 30.41 34.25 25.77 23.45 20.52 PB 6.90 3.69 3.31 3.11 2.81 资料来源：公司财报、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2273 2519 2818 3148 3460流动资产合计21895894284328812927 营业成本 949 1200 1134 1254 1317货币资金17503086000 营业税金及附加 33 39 43 48 53 应收账款 3 3 4 4 5 营业费用 368 475 366 441 484 其他应收款 8 8 9 10 11 管理费用 58 74 85 94 104 预付款项 24 5 -13 -32 -53 研发费用 7 5 11 13 14 存货 383 401 419 441 475 财务费用 -34 -96 0 0 0 其他流动资产 22 2391 2421 2454 2485 资产减值损失 0 0 0 0 0非流动资产合计17801854203922032364 信用减值损失-1 -2 -1 -1 -1 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产 1056 1201 1192 1220 1278 投资净收益11 43 29 29 29 无形资产 153 507 533 559 587 营业利润915 874 1207 1327 1517 商誉 39 39 39 39 39 营业外收入1 0 0 0 0 其他非流动资产 385 4 4 4 4 营业外支出1 0 0 0 0 资产总计 3970 7749 4883 5084 5291 利润总额914 874 1207 1327 1517 流动负债合计 456 470 544 653 765 所得税137 132 181 199 228 短期借款 0 0 0 0 0 净利润777 742 1026 1128 1289 应付账款 80 154 144 159 167 少数股东损益0 0 0 0 0 预收账款 0 0 85 179 283 归属母公司净利润777 742 1026 1128 1289 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA1113 1376 1399 1541 1746 非流动负债合计 102 112 92 92 92 EPS（元）0.98 0.87 1.16 1.27 1.45 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 558 582 636 746 858 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 14.23% 10.82% 11.88% 11.72% 9.91% 实收资本（或股本） 789 888 888 888 888 营业利润增长 27.28% -4.48% 38.20% 9.89% 14.32% 资本公积 21 3203 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 38.32% 9.89% 38.32% 9.89% 14.32% 未分配利润 2348 2783 3440 3522 3937 获利能力 归属母公司股东权益合计 3411 7167 7987 8495 9397 毛利率(%) 52.36% 59.75% 60.16% 61.93% 62.27% 负债和所有者权益 3970 7749 8624 9241 10255 净利率(%) 34.19% 29.46% 36.42% 35.82% 37.26% 总资产净利润（%） 19.58% 9.58% 21.02% 22.18% 24.37% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 22.78% 10.35% 12.85% 13.28% 13.72% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.98 0.87 1.16 1.27 1.45 投资收益 11 43 29 29 29 每股净现金流(最新摊薄) -0.65 0.38 0.74 1.06 1.17 筹资活动现金流 -237 3012 -209 -91 -157 每股净资产(最新摊薄)4.32 8.07 9.00 9.57 10.59 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E30.41 34.25 25.77 23.45 20.52 普通股增加 0 98 0 0 0 P/B6.90 3.69 3.31 3.11 2.81 资本公积增加 0 3182 3 0 0 EV/EBITDA 19.57 16.97 18.91 17.17 15.15现金净增加额-5163396559441038 偿债能力经营活动现金流939 745 1211 1384 1555 资产负债率(%) 14% 8% 7% 8% 8% 净利润 777 742 1026 1128 1289 流动比率 4.80 12.55 5.23 4.41 3.82 折旧摊销 232.36 598.44 0.00 160.62 172.76 速动比率 3.96 11.70 4.46 3.73 3.20 财务费用 -34 -96 0 0 0 营运能力 应收账款减少 0 0 -1 0 0 总资产周转率 0.62 0.43 0.34 0.35 0.35预收账款增加008594104 应收账款周转率 1456 899 838 770 764投资活动现金流-1218-3418-347-348-360 应付账款周转率 29.17 21.52 18.91 20.79 21.22公允价值变动收益00000 资料来源：公司财报，申