增产提效有亮点，直销占比创新高

贵州茅台（600519.SH） 增产提效有亮点，直销占比创新高 事件：贵州茅台发布2022年中报。2022上半年公司实现营业总收入594.4亿元，同比+17.2%；归母净利润297.9亿元，同比+20.9%。其中2022Q2公司实现营业总收入262.6亿元，同比+15.9%；归母净利润125.5亿元， 同比+17.3%，符合此前预告指引，相较于前几年放缓态势，今年上半年净利润增速创下近三年新高。 茅台酒延续高增趋势，系列酒贡献第二增量。茅台酒方面，2022年上半年实现营收499.7亿元，同比+16.3%，其中Q2单季度实现营收211.1亿元，同比+15.0%。系列酒方面，上半年实现营业收入76.0亿元，同比+25.4%， 其中Q2单季度实现营收41.7亿元，同比22.0%，延续了较高增长，占公司营收13.2%，同比+0.83pct，预计系新产品推出和整体吨价提升。 直销占比提速，i茅台成数字营销利器。分渠道来看，上半年公司直销渠道营收同比增长120.4%，占比提升至36.4%，再创历史新高；经销渠道营收同比小幅下降7.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外，“i茅台”数字营 销平台上线后市场反响热烈，目前已成为贵州茅台业绩增长新利器。此外，从经销商数量来看，报告期内公司国内经销商数量为2084家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。 增产提效有亮点，积极拥抱新渠道。2021年8月新任董事长上任后，在产品和渠道方面动作频频。产品方面，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位，并且深入践行“质量是生命之魂”的宗 旨，报告期内完成茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，较去年同期明显增长；渠道端，持续落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，持续提升电商平台曝光度，补充茅台C端渠道短板，让我们看到了一个全新的茅台，一个持续向上的茅台。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，我们维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润预测为637/759/893 亿元，同比+21%/19%/18%。当前股价对应2022-2024年PE为 37x/31x/27x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致高端酒需求不及预期；批价大幅度波动；疫情反复因素。 证券研究报告|半年报点评 2022年08月03日 买入（维持） 股票信息 行业白酒 前次评级买入 8月2日收盘价(元)1879.98 总市值(百万元)2,361,626.74 总股本(百万股)1,256.20 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)2.56 股价走势 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《贵州茅台（600519.SH）：顺利开门红，全新茅台在途中》2022-04-27 2、《贵州茅台（600519.SH）：直营占比再创新高，渠道改革进行时》2022-03-31 3、《贵州茅台（600519.SH）：年度平稳收官，新年提速可期》2022-01-02 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 128,956 152,024 176,884 增长率yoy（%） 10.3 11.7 17.8 17.9 16.4 归母净利润（百万元） 46,697 52,460 63,675 75,887 89,257 增长率yoy（%） 13.3 12.3 21.4 19.2 17.6 EPS最新摊薄（元/股） 37.17 41.76 50.69 60.41 71.05 净资产收益率（%） 29.5 28.3 28.5 28.0 27.1 P/E（倍） 50.6 45.0 37.1 31.1 26.5 P/B（倍） 14.6 12.5 10.5 8.7 7.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月2日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产185652 220766 257934 307096 365041 营业收入 97993 109464 128956 152024 176884 现金36091 51810 96186 137078 188475 营业成本 8154 8983 10007 11399 12829 应收票据及应收账款1533 0 2477 0 3109 营业税金及附加 13887 15304 18054 21467 24884 其他应收款34 33 70 36 96 营业费用 2548 2737 2966 3497 4068 预付账款898 389 1128 660 1420 管理费用 6790 8450 9156 10794 12559 存货28869 33394 34486 43670 43816 研发费用 50 62 62 80 92 其他流动资产118226 135139 123588 125651 128126 财务费用 -235 -935 -1575 -2739 -3999 非流动资产27744 34403 37114 40450 43944 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 13 21 20 20 20 固定资产16225 17472 19884 22634 25413 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 无形资产4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 50 50 50 其他非流动资产6701 10722 10628 10714 10821 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计213396 255168 295049 347546 408985 营业利润 66635 74751 90356 107597 126521 流动负债45674 57914 57499 59473 59207 营业外收入 11 69 60 50 50 短期借款0 0 0 0 0 营业外支出 449 292 384 348 368 应付票据及应付账款1342 2010 1724 2529 2258 利润总额 66197 74528 90032 107298 126202 其他流动负债44331 55904 55774 56944 56949 所得税 16674 18808 22508 26825 31551 非流动负债1 296 296 296 296 净利润 49523 55721 67524 80474 94652 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益 2826 3260 3849 4587 5395 其他非流动负债1 296 296 296 296 归属母公司净利润 46697 52460 63675 75887 89257 负债合计45675 58211 57795 59770 59503 EBITDA 66431 74453 89225 105485 123310 少数股东权益6398 7418 11267 15854 21249 EPS（元） 37.17 41.76 50.69 60.41 71.05 股本1256 1256 1256 1256 1256 资本公积1375 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 留存收益157769 185860 218341 257049 302577 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益161323 189539 225987 271922 328233 成长能力 负债和股东权益213396 255168 295049 347546 408985 营业收入(%) 10.3 11.7 17.8 17.9 16.4 营业利润(%) 12.9 12.2 20.9 19.1 17.6 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 21.4 19.2 17.6 获利能力毛利率(%) 91.7 91.8 92.2 92.5 92.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 47.7 47.9 49.4 49.9 50.5 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 29.5 28.3 28.5 28.0 27.1 经营活动现金流51669 64029 74207 73076 85779 ROIC(%) 30.2 28.7 29.1 28.6 27.7 净利润49523 55721 67524 80474 94652 偿债能力 折旧摊销1317 1480 1412 1685 1991 资产负债率(%) 21.4 22.8 19.6 17.2 14.5 财务费用-235 -935 -1575 -2739 -3999 净负债比率(%) -21.5 -26.1 -40.4 -47.5 -53.8 投资损失0 -58 -50 -50 -50 流动比率 4.1 3.8 4.5 5.2 6.2 营运资金变动857 7860 6896 -6294 -6815 速动比率 0.8 0.9 1.7 2.3 3.2 其他经营现金流207 -39 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-1805 -5562 -4074 -4971 -5434 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出2090 3409 2712 3336 3493 应收账款周转率 65.4 142.8 104.1 123.5 113.8 长期投资295 -2144 0 0 0 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流579 -4298 -1362 -1635 -1941 每股指标（元） 筹资活动现金流-24128 -26564 -25757 -27212 -28947 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 50.69 60.41 71.05 短期借款0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 59.07 58.17 68.28 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 179.90 216.46 261.29 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加0 0 0 0 0 P/E 50.6 45.0 37.1 31.1 26.5 其他筹资现金流-24128 -26564 -25757 -27212 -28947 P/B 14.6 12.5 10.5 8.7 7.2 现金净增加额25737 31900 44376 40892 51397 EV/EBITDA 35.1 31.1 25.5 21.2 17.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月2日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新