暖冬下韧性凸显，坚定看好中长期高质量成长

买入 暖冬下韧性凸显，坚定看好中长期高质量成长 波司登（3998.HK） 2022-08-02星期二 投资要点 目标价：5.7港元 现价：4.64港元 预计升幅:22.8% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 盈新国际投资有限公司 35.32% 康博投资有限公司 26.97% 豪威企业有限公司 5.62% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：品牌势能向上，高质量增长兑现-20211130 波司登（3998.HK）更新报告：预计FY22 稳健增长，主品牌基本面稳固-20220422 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 展望未来，坚定看好波司登中长期高质量成长，驱动因素如下： 重要数据日期 2022/8/1 收盘价（港元） 4.64 总股本（亿股） 108.9 总市值（亿港元） 505.1 净资产（亿港元） 150.8 总资产（亿港元） 262.4 52周高低（港元） 6.93/3.11 每股净资产（港元） 1.38 第一，产品即内容，以战略性新品引领品牌升级。公司以产品作为核心驱动力，引领品牌重塑及升级，例如与国际知名设计师推出联名设计和重磅新品。近年产品价格带显著上移，FY20-FY22波司登1800元以上产品线上销售额占比分别为27.5%/31.8%/46.9%。保守估计FY22波司登全渠道1800元以上产品占比超50%，而FY18该比例不足10%。22年销售旺季将至，公司在产品打造上将围绕1)经典热销系列突破升级；2)推出全新战略性创新品及差异化新品(如联名产品、新一代轻薄羽绒服)，进一步丰富各价格带的产品系列。过往公司创新品SKU占比超6成，预计该比例将保持稳定，驱动量价增长。 第二，以渠道质量升级配合上升的品牌势能：发力2+13个主力城市，优化加盟渠道门店管理，全面提升渠道质量。后疫情时代消费市场呈两极分化特征，公司通过开大店关小店、进驻优质购物中心等措施优化门店质量，进一步锁定购买力强的消费人群。于高线市场重点布局2+13个重点城市，提升门店效率；随品牌力提升，今年公司对加盟店位置和加盟商实力提出了更高要求，对具备实力的加盟商给予针对性支持措施。 第三，优质快反和全渠道商品一体化运营构筑壁垒，开源节流动态管控成本：近年公司通过控制首单订货比例、优质快反和拉式补货，并推行含线上和线下、自营和经销在内的全渠道商品一体化运营，有效提高旺季商品周转效率，FY22存货周转天数同比下降25天至150天。公司预计今年原材料成本约上升10%，集团将通过前置化生产，最小化对毛利率的影响；同时在保障公司权益不变下，对部分外部费用降本增效。经营利润率仍具备优化空间。 维持买入评级，目标价5.7港元： 投资建议：公司将继续聚焦主航道与主品牌的战略，坚定看好中长期高质量成长。预计2023E至2025E财年营收分别为188/217/250亿元，同比+16.0%/ +15.5%/+15.2%；归母净利润分别为25.0/29.6/34.6亿元，同比+21%/+18%/ +17%。维持买入评级，目标价5.7港元，目标价对应FY23EPE约21倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,517 16,214 18,804 21,715 25,021 同比增长 10.9% 20.0% 16.0% 15.5% 15.2% 毛利率 58.6% 60.1% 60.7% 61.2% 61.6% 归母净利润 1,710 2,062 2,500 2,957 3,459 同比增长 42.1% 20.6% 21.2% 18.3% 17.0% 归母净利润率 12.6% 12.7% 13.3% 13.6% 13.8% 每股盈利(元) 0.16 0.19 0.23 0.27 0.32 PE@4.64HKD 33.5 19.9 16.5 14.0 11.9 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY22在疫情和天气反常等扰动下，品牌羽绒服业务量价齐升，凸显成长韧性： FY22年集团营收同比+20.0%至162.1亿元，毛利率同比+1.4pp至60.1%，归母净利率为12.7%；品牌羽绒服同比+21.4%至132.2亿元，毛利率同比+2.0pp至65.7%。其中波司登主品牌营收同比+16%至116.2亿元，毛利率同比+3.2pp至69.4%；雪中飞/冰洁营收同比+77%/+60%。在去年原材料价格大幅上升、21年12月天气反常和疫情反复的不利因素干扰下，毛利率提升得益于中高单价产品占比的提升及折扣的有效控制，品牌羽绒服量价齐升，集团作为羽绒服龙头呈现于稳健的成长能力和成长韧性。 展望未来，坚定看好波司登中长期高质量成长，驱动因素如下： 第一，产品即内容，以战略性新品引领品牌升级：公司以产品为核心驱动力，引领品牌重塑及升级，例如与国际知名设计师推出联名设计和重磅新品(如波司登×高缇耶星空系列、风衣羽绒服等)。近年产品价格带显著上移，FY20-FY22波司登1800元以上产品线上销售额占比分别为27.5%/31.8%/46.9%。保守估计FY22波司登全渠道1800元以上产品占比超50%，而FY18该比例不足10%。22年销售旺季将至，公司在产品上将围绕1)经典热销系列突破升级；2)推出全新战略性创新品及差异化新品(如联名产品、新一代轻薄羽绒服)，进一步丰富各价格带的产品系列。过往创新品SKU占比超6成，预计该比例将保持稳定。公司以革命性创新品塑造品牌认知，驱动量价增长。 第二，以渠道质量升级配合上升的品牌势能：发力2+13个主力城市，优化加盟渠道门店管理，全面提升渠道质量。后疫情时代消费市场呈两极分化特征，公司以开大店关小店、进驻优质购物中心等措施优化门店质量，进一步锁定购买力强的消费人群。于高线市场重点布局2+13个重点城市，提升门店效率；随品牌力提升，今年公司对加盟店位置和加盟商实力提出更高要求，对具备实力的加盟商给予针对性支持措施。 第三，优质快反和全渠道商品一体化运营构筑壁垒，开源节流动态管控成本：公司通过控制首单订货比例、优质快反和拉式补货，推行含线上/线下、自营/经销在内的全渠道商品一体化运营，提升旺季商品周转效率，FY22存货周转天数下降25天至150天。公司预计今年原材料成本约上升10%，集团将通过前置化生产，最小化对毛利率的影响。在保障权益不变下，公司将加强外部费用管控，经营利润率仍具备优化空间。 维持买入评级，目标价5.7港元： 我们的观点：公司将继续聚焦主航道与主品牌的战略，坚定看好中长期高质量成长。预计2023E至2025E财年营收分别为188/217/250亿元，同比+16.0%/+15.5%/+15.2%；归母净利润分别为25.0/29.6/34.6亿元，同比+21%/+18%/+17%。维持买入评级，目标价5.7港元，目标价对应FY23EPE约21倍。 附：FY2022公司业绩简评 FY22在疫情和天气反常等扰动下，羽绒服业务延续稳健增长，呈量价齐升： 2022财年集团实现营收162.1亿元，同比+20.0%；其中品牌羽绒服营收为132.2亿元，占比82%，同比+21.4%。拆分品牌羽绒服业务，波司登主品牌营收约116.2亿元，同比+16%，占总收入72%；雪中飞营收9.7亿元，同比+77%；冰洁营收2.4亿元，同比+60%。雪中飞高速增长，得益于确立了线上品牌授权分销及直播新零售为战略发展业务；冰洁的快速增长来自于近两年收缩线下代理，转型线上直营和分销。此外，OEM业务实现营收19.0亿元，同比+24%，占总收入12%；女装业务营收9.0亿元，同比-5%。 图1：波司登集团整体、品牌羽绒服及主品牌营收图2：波司登集团分部营收结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 原材料涨价压力下，高单价产品占比上升及折扣有效控制，带动毛利率提升： 2022财年集团实现归母净利润20.6亿元，同比+20.6%，归母净利率水平同比提升0.1pp至12.7%。集团毛利率显著提升1.4pp至60.1%，期内集团增加了品牌宣传及推广开支，销售费用率提升2.5pp至38.1%。 分业务看，品牌羽绒服毛利率提升2.0pp至65.7%，其中波司登主品牌毛利率显著提升3.2pp至69.4%，雪中飞品牌毛利率提升8.4pp至47.3%。主品牌毛利率持续提升，主要由于供应链端成本的有效管控（如提前备料、前置化基础产品生产）、产品创新及升级带动中高价位产品占比提升、以及终端折扣的有效控制。OEM毛利率同比下降1.0pp至18.6%，是由于去年东南亚产能受疫情影响暂时中断而转移到国内生产，临时性成本增加所致。女装毛利率大致持平。费用端上，销售费用率/管理费用率同比 +2.5pp/-0.2pp。销售费用率提升，主要是因为去年集团加大了品牌羽绒服业务在渠道和门店建设、品牌宣传营销的推广力度。 图3：波司登集团归母净利润图4：波司登集团毛利率和净利率水平 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 渠道质量提升，直营及批发渠道齐驱并进，打通直营和经销全渠道一体化商品运营： 公司品牌羽绒服业务中，直营渠道营收同比+18.6%至97.6亿元，占比74%；经销渠道营收同比+25%至30.7亿元，占比23%。FY22公司直营的品牌羽绒服专卖店减少55家至1,029家，经销的品牌羽绒服专卖店减少175家至1,755家。品牌羽绒服线上收入实现39.3亿元，同比+12.7%，占品牌羽绒服收入之比为30%。在关闭低效店及开大店的渠道策略下，直营及经销门店数量小幅减少，直营及经销收入的稳健增长显示店效及渠道质量进一步优化。截至22财年末，集团的品牌羽绒服业务有30%门店位于一二线城市。 营运管理上，期内集团存货周转天数为150天，去年同期为175天；应收账款周转天 数和应付账款周转天数分别为24天和162天，分别同比减少4天和增加22天。应付账款周转天数的上升是由于在供应链的结算政策中加强了供应链金融的使用；期内集团存货周转天数的下降主要得益于供应链优质快反拉式补货、全渠道商品一体化运营系统的推行（包括线上/线下、直营/经销）。应收和应付账款周转天数的优化均体现了公司在经销商伙伴及上游供应链伙伴议价能力的加强。 图5：波司登主品牌渠道专卖店数变动图6：品牌羽绒服业务自营和经销渠道营收变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图7：波司登集团存货周转天数变动图8：波司登集团应收账款及应付账款周转天数变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 疫情反复影响线下消费意愿、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格急剧上升。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度FY20212022A2023E2024E2025E会计年度FY2021FY20222023E2024E202 流动资产 12,877 14,737 16,035 17,463 19,135 营业收入 13517 16214 18804 21715 现金 1,771 2,503 3,412 4,181 5,022 营业成本 (5592.2) (6476.4) (7390.4) (8427.5) 应收账款 2,044 2,518 2,689 3,040 3,503 毛利 7924.3 9737.2 11413.9 1328 应收关联方款项 157 200 204 208 213 销售费用 (4807.4) (6171.2) (7014.0) ( 存