持续提升品牌力，暖冬不利环境下凸显增长韧性

公司公布2021/22财年业绩（截至22/03/31年度），营收162.14亿元/yoy+20%，归母净利20.62亿元/yoy+20.6%，业绩维持快速增长，基本符合我们预期。 品牌羽绒服：坚持品牌引领战略，收入保持较快增长。FY22羽绒服业务收入132.2亿元/yoy+21.4%/占比81.6%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+16.3%/+76.6%/+60.3%、占品牌羽绒服87.8%/7.4%/1.8%。公司发布首创风衣羽绒服、登峰2.0顶配羽绒服，并携手中国国家话剧院举办发布会，进一步增强产品力、品牌力，促进羽绒服业务稳健较快增长。雪中飞受益线上授权分销及直播新零售战略，冰洁受益转型线上渠道、聚焦线上直营及分销，收入实现高增长。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+12.7%/+25.6%、占比29.7%/70.3%。线上渠道变革调整，如拓展京东&抖音、提升高单价产品比例（波司登品牌线上单价超过1800元产品收入占比达46.9%/yoy+15.1pct），短期对线上销售形成一定影响，长期看线上占比希望提升至35%左右。3）按模式分，直营/加盟收入分别同比+18.6%/+24.6%、占品牌羽绒服的73.8%/23.2%。截至FY22末线下门店共3809家（直营1726+加盟2083家，分别净-81/-260家）。近年来公司采取“2+13”城市布局、“关小开大”店铺策略，注重主流购物中心及商场布局、拓展旺季店（类似快闪，时间1-3个月），21年一线/新一线城市销售占比达到34%（17年25%）、主流购物中心销售占比达22%（17年1%），估算FY22整体店效同比+36.8%，渠道质量提升显著。 贴牌加工稳健发展，女装略有下滑，校服增长较快。1）贴牌加工：FY22收入19亿元/yoy+23.8%/占比11.7%。核心客户保持较高增长（单个客户销售额最高增达75%）。 海外产能布局成效凸显，21年越南疫情严重期将部分订单转回中国生产、有效降低疫情影响。2）女装：收入9亿元/yoy-4.5%/占比5.6%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入分别同比-5.8%/-1.6%/-5.5%、占女装31.6%/28%/40.4%，截至FY22末门店185/137/140家、较FY21末-13/-11/+9家。女装定位中高端，在21年国内局部疫情影响下收入略有下滑。3）多元化服装：收入1.9亿元/yoy+28.3%/占比1.1%。飒美特校服收入占多元化服装的86.5%、同比+80.9%，其中合同签约订单同比+80.5%。 高增长主要得益于持续推进渠道升级（打通北上广高端私立学校合作）以及打造区域加盟商联营运营机制。当前飒美特与500+所学校合作，年供应超过100万件。此外公司对男装进行全面缩减、不再追加日本品牌Petit main的童装业务投资。 毛利率创历史新高，存货周转加快。1）毛利率：同比+1.5pct至60.1%、创历史新高，其中品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元服装分别同比+2pct/-1pct/-0.2pct/+25.6pct至65.7%/18.6%/72.4%/25.7%。羽绒服毛利率受益于品牌升级、高单价产品销售占比提升（波司登/雪中飞/冰洁分别+3.2/+8.4/-10.4pct至69.4%/47.3%/24.8%）；贴牌加工受供应链成本、运输费用提升影响略有下滑；女装基本持平；多元服装因缩减男装和童装、毛利率大幅改善。2）费用率：分销开支率/行政开支率分别同比+2.5pct/-0.2pct至38.1%/7.4%，主因加大羽绒服渠道建设及品宣力度。3）存货：存货26.88亿/yoy+1.6%，周转天数同比-25天至150天，得益于维持较低首单比例，推行拉式补货、全渠道商品一体化运营，有效控制存货规模、提升周转速度，在去年暖冬背景下并未造成大量库存积压。4）现金流：经营活动现金流净额26.7亿/yoy-14.8%。净现金值77.62亿/yoy+16.9%，资金储备充足。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，21年羽绒服销售规模全球第一。通过“尖叫的产品、专家的店铺、惊艳的传播”经营策略持续提升品牌势能和产品价格带、改善渠道质量。21年暖冬气候下业绩仍取得较快增长，凸显品牌韧性。 因持续稳健靓丽财务表现，21年获得穆迪及标普双投资评级，为目前国内服装行业所获最好国际评级。我们预计FY23羽绒服业务有望实现中双位数增长、贴牌双位数增长、女装稳中有升、校服保持高增，预计FY23-25归母净利分别+20.4%/+19.6%/+19.9%，EPS为0.23/0.27/0.33元，PE16/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情恶化，经济疲软、冷暖冬天气判断出现较大偏差。 表1：波司登FY22按业务拆分收入、毛利率、门店情况 图1：FY17-22波司登营收、归母净利及增速 图2：FY17-22波司登毛利率及净利率持续提升