疫情冲击下经营韧性凸显，持续看好品牌成长

2022年08月01日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 九毛九(09922.HK)买入(维持评级) 港股公司点评 收盘价(元) 17.640 主要财务指标 流通港股(百万股) 1,453.88 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总市值(百万元) 25,646.48 营业收入(百万元) 2,715 4,180 4,934 8,409 11,443 年内股价最高最低(元) 27.100/11.520 营业收入增长率 1.02% 53.96% 18.04% 70.44% 36.08% 香港恒生指数 20165.84 归母净利润(百万元) 124 340 318 810 1,187 归母净利润增长率 -24.54% 174.00% -6.36% 154.39% 46.52% 摊薄每股收益(元) 0.085 0.234 0.219 0.557 0.816 市价（港币）：17.640元目标（港币）：22.7元市场数据(港币) 疫情冲击下经营韧性凸显，持续看好品牌成长 每股经营性现金流净额 0.38 0.59 0.83 1.52 2.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.11% 11.03% 9.36% 19.23% 21.98% P/E 206.72 75.45 69.24 27.22 18.58 P/B 8.50 8.32 6.48 5.23 4.08 来源：公司年报、国金证券研究所 港币(元)成交金额（百万元） 27.00 23.13 19.26 15.39 210802 11.52 211102 220202 220502 成交金额九毛九香港恒生 700 600 500 400 300 200 100 0 事件 2022年8月1日，九毛九发布业绩预告，预计1H22营业收入18.99亿 元，同降约6.1%；归母净利润不低于0.55亿元，同降不超过70.4%。 评论 上半年疫情冲击下高效单店模型韧性彰显，业绩表现略好于预期。公司 1H22收入端下滑主因疫情冲击导致门店堂食受限（4月低点时太二同店销 股价表现(%)3个月6个月12个月 绝对0.235.76-23.80 相对香港恒生 相关报告 1.《太二开店环升，看好快速复苏及新品牌成长-九毛九点评》，2022.6.29 2.《全年业绩符合预期，关注疫情下修复机会-九毛九2021A业绩点...》，2022.3.24 3.《全年业绩符合预期，继续看好多品牌运营-九毛九业绩预告点评》，2022.2.23 4.《平台型餐企初露锋芒，多品牌发展 渐入佳境-九毛九首次覆盖报告》， 2022.2.22 李敬雷分析师SAC执业编号：S1130511030026(8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 叶思嘉联系人 yesijia＠gjzq.com.cn 售为去年同期约52%），且太二门店中一线城市占比较高（北上深合计约100家）。公司均为直营门店，租金、人工等开支刚性，疫情波动下受经营杠杆负面影响，但太二以来品牌UE模型打造趋于极致标准化，我们测算太二盈亏平衡翻座率约2.1次，21年门店层面经营利润率21.8%，翻座率 3.4次（测算得成熟店约3.8次），高于盈亏平衡线82%。此外，公司亦实施多项租金、员工、原料等相关成本节约措施，若剔除因向附属公司垫款产生的未变现外汇亏损净额约0.21亿元，预计1H22归母净利不低于0.76亿元（对应调整后净利率不低于4%），经营韧性和抗风险能力领先同业。 太二稳定拓店仍有翻倍空间，看好怂火锅全国化提速。1H22公司新开37 家店，包括太二35家、怂火锅2家。太二全年新开计划由150家下调至 120家，主因疫情扰乱开店进程，但仍略高于21年全年的119家，截至 1H22末门店约385家，距离我们测算的1086家理论空间尚远，预计下半年开店将有提速（最新7月新开11家），未来三年每年新开100~150家确定性较高。怂火锅上调全年新开目标至15家（前值10家），侧面验证终端反馈及门店模型成熟速度或好于预期，我们预计23E、24E新开30、50家，加快迈入全国化阶段。 投资建议 公司品牌打造+高效运营+供应链+组织管理能力突出，预计22E~24E归母净利3.2/8.1/11.9亿元、EPS分别为0.22/0.56/0.82元，对应PE69/27/19X，给予23EPE35X、目标价22.7港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复，开店速度不及预期，新品牌成长速度不及预期等。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 港股公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,687 2,715 4,180 4,934 8,409 11,443 货币资金 127 1,844 1,342 1,029 1,712 2,826 增长率 41.9% 1.0% 54.0% 18.0% 70.4% 36.1% 应收款项 156 293 409 543 841 1,030 主营业务成本 985 1,046 1,537 1,803 3,027 4,062 存货 75 51 71 90 151 203 %销售收入 36.7% 38.5% 36.8% 36.5% 36.0% 35.5% 其他流动资产 25 673 738 761 778 793 毛利 1,702 1,669 2,642 3,131 5,382 7,381 流动资产 383 2,862 2,559 2,423 3,482 4,852 %销售收入 63.3% 61.5% 63.2% 63.5% 64.0% 64.5% %总资产 23.2% 59.5% 49.8% 42.0% 45.7% 49.6% 员工成本 697 748 1,057 1,359 2,119 2,861 长期投资 8 3 13 15 16 18 %销售收入 25.9% 27.5% 25.3% 27.5% 25.2% 25.0% 固定资产 323 445 572 749 936 867 租赁及折摊 361 403 599 787 1,160 1,499 %总资产 19.5% 9.3% 11.1% 13.0% 12.3% 8.9% %销售收入 13.4% 14.9% 14.3% 15.9% 13.8% 13.1% 无形资产 808 1,228 1,439 1,645 2,044 2,748 其他收入 8 51 50 53 58 64 非流动资产 1,271 1,945 2,576 3,352 4,139 4,927 %销售收入 0.3% 1.9% 1.2% 1.1% 0.7% 0.6% %总资产 76.8% 40.5% 50.2% 58.0% 54.3% 50.4% 其他支出 328 358 482 521 883 1,201 资产总计 1,654 4,806 5,135 5,775 7,621 9,778 %销售收入 12.2% 13.2% 11.5% 10.6% 10.5% 10.5% 短期借款 220 43 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 325.14 211.30 554.66 517 1,278 1,883 应付款项 115 138 141 225 378 508 %销售收入 12.1% 7.8% 13.3% 10.5% 15.2% 16.5% 其他流动负债 458 568 663 863 1,472 2,002 财务费用 63 -2 61 55 100 156 流动负债 794 749 805 1,089 1,850 2,510 %销售收入 2.3% -0.1% 1.5% 1.1% 1.2% 1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 690 997 1,193 1,200 1,400 1,600 - 0 0 0 0 0 0 负债 1,484 1,746 1,998 2,289 3,250 4,110 投资收益 %税前利润 20.7% -8 n.a 10.2% 20.5% 20.2% 20.1% 普通股股东权益其中：股本 1330 3,0170 3,0830 3,4010 4,2110 5,3970 营业利润 营业利润率 营业外收支 2649.8%-5 205 7.5% -28 49411.8%11 51710.5%0 1,27815.2%0 1,88316.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 133381,654 3,153444,806 3,299555,135 3,617855,775 4,4271617,621 5,6132719,778 税前利润利润率 259 9.6% 177 6.5% 50612.1% 465 9.4% 1,180 14.0% 1,729 15.1% 比率分析 所得税 73 39 134 116 295 432 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.3% 21.9% 26.4% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 186 138 372 349 885 1,297 每股收益 0.113 0.085 0.234 0.219 0.557 0.816 少数股东损益 21 14 32 30 75 110 每股净资产 0.092 2.075 2.120 2.339 2.896 3.712 归属于母公司的净利润 164 124 340 318 810 1,187 每股经营现金净流 0.397 0.376 0.589 0.830 1.519 2.203 净利率 6.1% 4.6% 8.1% 6.5% 9.6% 10.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.050 0.060 0.070 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 123.54% 4.11% 11.03% 9.36% 19.23% 21.98% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.94% 2.58% 6.62% 5.51% 10.63% 12.13% 净利润 164 124 340 318 810 1,187 投入资本收益率 21.56% 4.03% 9.42% 8.28% 16.60% 19.44% 少数股东损益 21 14 32 30 75 110 增长率 非现金支出 105 65 120 113 200 298 主营业务收入增长率 41.93% 1.02% 53.96% 18.04% 70.44% 36.08% 非经营收益 EBIT增长率 101.27% -35.01% 162.50% -6.75% 147.04% 47.42% 营运资金变动 -9 3 -105 108 384 404 净利润增长率 136.06% -24.54% 174.00% -6.36% 154.39% 46.52% 经营活动现金净流 577 546 856 1,207 2,208 3,203 总资产增长率 39.38% 190.53% 6.84% 12.46% 31.97% 28.30% 资本开支 -186 -281 -343 -1,050 -1,400 -1,950 资产管理能力 投资 0 -770 -140 -352 -152 -102 应收账款周转天数 1.6 2.0 1.1 3.7 3.7 3.7 其他 -4 -33 -8 -33 153 152 存货周转天数 27.7 17.8 16.8 18.3 18.3 18.3 投资活动现金净流 -190 -1,084 -490 -1,435 -1,399 -1,900 应付账款周转天数 42.7 48.1 33.5 45.6 45.6