下半年高增确定性强，产品多元化初现成效

2022年8月2日 强烈推荐/维持 公司报告 涪陵榨菜 涪陵榨菜（002507）：下半年高增确定性强，产品多元化初现成效 事件：公司2022年H1实现营业收入14.22亿元，同比+5.58%，归母净利 润5.16亿元，同比+37.24%，扣非归母净利润4.79亿元，同比28.38%； 2022Q2单季，公司实现营业收入7.33亿元，同比+14.98%，归母净利润3.02 亿元，同比+74.68%，扣非归母净利润2.84亿元，同比+65.16%。 产品多元化初现成效。公司今年提出了以“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”这一矩阵发展思路，新开发并上市轻盐系列榨菜产品、下饭菜、调味菜等新品。从半年报结果来看，萝卜和泡菜收入销量和 收入增速明显提升。具体来看，2022H1公司榨菜营业收入同比+2.99%，萝卜+37.02%，泡菜+26.81%。销量方面，上半年榨菜/萝卜/泡菜分别同比 -9.97%/25.93%/10.91%。2021年11月公司基于以青菜头为主的原材料价格 上涨压力，提高了主要产品的出厂价，对今年Q1榨菜动销造成一定影响，导致H1榨菜销量有所下滑，不过Q2销售情况已明显好转。公司持续推进产品升级换包装，主打健康的减盐产品铺市率逐步增加，结合国潮与健康进行宣传，有利于帮助产品进一步打开增量市场。酱菜市场空间较大，预计未来公司多个主要产品均能够为公司带来业绩增量。 成本回落，毛利率明显改善。公司今年使用的青菜头大部分是去年收购的，成本价依然较高，加上大宗原材料价格从去年下半年开始上涨，去年上半年 基数偏低，因此今年H1毛利率依然承压（55.10%）。公司今年收购的青菜头价格同比下降约40%，收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投入使用，因此公司Q2毛利率提升至57.67%。2021年底开始公司将运输费由销售费用调整计入主营业务成本，若将运输费还原，2022H1毛利率同比仅下降1.2pct,Q2同比+2pct左右。展望下半年，公司基本使用今年砍收的青菜头，预计下半年公司毛利率大幅改善。公司积极为基地农户提供良种良方以提高单位面积青菜头产量，并加大原料窖池建设投入力度，扩大原材料收储能力，从而降低原材料价格大幅波动的风险，增强公司抵御风险的能力，长期来看，有利于公司稳健经营。 品牌力增强带动未来费效比明显提升。2021年公司全年投入了2.55亿元（前两年仅210万元左右）进行品牌打造，在去年的宣传效果基础上，今年公司加大了地面宣传推广，减少品牌的空中宣传，销售费用率大幅降低10.97pct 至14.22%，还原口径降低7.78pct。我们预计地面推广效果将更加直接，而去年的宣传效果也将逐步释放，预计推动公司宣传费的费效比明显提升，全年销售费用率下降至20%以内（还原口径）。 利润弹性逐步释放，产品升级和渠道精耕有望推动长期业绩增长。2022年公司目标收入28.96亿元，预计同比+15%，营业成本-1.03%，根据该数据测算毛利率59%，同比+6.64pct。我们认为今年青菜头成本回落，叠加涨价效应， 利润弹性逐步释放，下半年毛利率有望进一步回升。长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力，萝卜和泡菜也正在逐步放量，随着城市精耕、渠道下沉以及餐饮渠道的进一步开发，加上品牌力提升带来的营销效率的提升，公司产品市场将进一步扩大，运营效率、规模效率有望进一步提升从而带动业绩持续增长。 公司简介： 公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团，是农业产业化国家重点龙头企业。公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。旗下“乌江”牌榨菜先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）38.88-25.69 总市值（亿元）290.97 流通市值（亿元）287.7 总股本/流通A股（万股）88,763/88,763 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.59 52周股价走势图 涪陵榨菜 沪深300 76.7% 26.7% -23.3% 8/210/212/22/24/26/2 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为10.35、 11.41和13.34亿元，对应EPS分别为1.17、1.29和1.50元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为28、25和22倍。我们认为公司2022年业绩高增长确定性强，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；能源、包装成本上涨超预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,272.75 2,518.65 2,911.85 3,144.61 3,540.31 增长率（%） 14.23% 10.82% 15.61% 7.99% 12.58% 归母净利润（百万元）777.11 741.96 1,035.26 1,141.41 1,334.49 增长率（%）28.42% -4.52% 39.53% 10.25% 16.92% 净资产收益率（%）22.78% 10.35% 12.89% 12.74% 13.27% 每股收益(元)0.98 0.87 1.17 1.29 1.50 PE33.45 37.68 28.11 25.49 21.80 PB7.58 4.06 3.62 3.25 2.89 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 涪陵榨菜（002507）：下半年高增确定性强，产品多元化初现成效 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 2189 5894 6753 7824 10347 营业收入 2273 2519 2912 3145 3540 货币资金 1750 3086 2149 1572 1770 营业成本 949 1200 1227 1342 1479 应收账款 3 3 3 4 4 营业税金及附加 33 39 44 49 54 其他应收款 8 8 9 10 11 营业费用 368 475 437 440 460 预付款项 24 5 7 -2 -6 管理费用 58 74 87 85 89 存货 383 401 453 472 533 财务费用 -34 -96 -66 -81 -73 其他流动资产 22 2391 4131 5768 8035 研发费用 7 5 6 7 7 非流动资产合计 1780 1854 1730 1612 1494 资产减值损失 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1056 1201 1105 1009 913 投资净收益 11.24 42.92 29.48 27.88 33.43 无形资产 153 507 477 448 422 加：其他收益 11.05 13.02 15.06 13.04 13.71 其他非流动资产 385 4 0 0 0 营业利润 915 874 1221 1345 1572 资产总计 3970 7749 8484 9435 11841 营业外收入 0.79 0.16 0.35 0.43 0.31 流动负债合计 456 470 368 395 1702 营业外支出 1.36 0.19 2.64 1.40 1.41 短期借款 0 0 0 36 1395 利润总额 914 874 1218 1344 1571 应付账款 80 154 129 155 163 所得税 137 132 183 202 236 预收款项 0 0 -65 -100 -160 净利润 777 742 1035 1141 1334 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 102 112 81 81 81 归属母公司净利润 777 742 1035 1141 1334 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 558 582 449 476 1783 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 14.23% 10.82% 15.61% 7.99% 12.58% 实收资本（或股本） 789 888 888 888 888 营业利润增长 27.28% -4.48% 39.72% 10.15% 16.90% 资本公积 21 3203 3203 3203 3203 归属于母公司净利润增长 28.42% -4.52% 39.53% 10.25% 16.92% 未分配利润 2348 2783 3601 4468 5502获利能力 归属母公司股东权益合计 3411 7167 8032 8957 10055 毛利率(%) 58.26% 52.36% 57.86% 57.34% 58.23% 负债和所有者权益 3970 7749 8481 9433 11838 净利率(%) 34.19% 29.46% 35.55% 36.30% 37.69% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 19.58% 9.58% 12.20% 12.10% 11.27% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 22.78% 10.35% 12.89% 12.74% 13.27% 经营活动现金流 939 745 -848 -497 -1025 偿债能力 净利润 777 742 1035 1141 1334 资产负债率(%) 14% 8% 5% 5% 15% 折旧摊销 83.25 100.64 126.54 125.76 124.94 流动比率 4.80 12.55 18.37 19.82 6.08 财务费用 -34 -96 -66 -81 -73 速动比率 3.96 11.70 17.14 18.62 5.77 应收帐款减少 -2 0 -1 0 0 营运能力 预收帐款增加 -102 0 -65 -35 -59 总资产周转率 0.62 0.43 0.36 0.35 0.33 投资活动现金流 -1218 -3418 27 21 26 应收账款周转率 1456 899 928 894 914 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 29.17 21.52 20.58 22.14 22.22 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 11 43 29 28 33 每股收益(最新摊薄) 0.98 0.87 1.17 1.29 1.50 筹资活动现金流 -237 3012 -116 -100 1196 每股净现金流(最新摊薄) -0.65 0.38 -1.06 -0.65 0.22 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.32 8.07 9.05 10.09 11.33 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 98 0 0 0 P/E 33.45 37.68 28.11