COVID-19 期间的商业房地产价格：是什么导致了差异？

全球金融稳定笔记 2022/02 商业地产价格 COVID-19：是什么推动了排名？ 分歧？ 编制人：AndreaDeghi、FabioNatalucci、MahvashS.Qureshi 免责声明：所表达的观点是作者的观点，不一定代表作者的观点基金组织、其执董会或基金组织管理层。 2022年8月 在COVID-19大流行的早期阶段急剧下跌之后，商业房地产价格正在好转。然而，不同地区和商业房地产市场的不同细分市场 ，最初的价格下跌以及复苏的速度差异很大。本说明使用来自主要发达和新兴市场经济体的城市级数据分析了解释这种差异的因素。调查结果表明，遏制措施的严格性和病毒传播等特定流行病的因素与价格下跌密切相关，而中央银行维持的财政支持和宽松的金融条件有助于缓解冲击。较高的疫苗接种率有助于该行业的复苏，尤其是在零售领域。私人行为的结构性变化，例如远程办公和电子商务的趋势，也对某些领域的商业地产价格产生了影响。因此，各地区该行业的前景仍然与大流行的轨迹和更广泛的宏观经济复苏、金融市场状况以及对特定房地产类型需求的结构性转变步伐密切相关。在金融条件收紧和经济活动放缓的环境下，金融监管机构需要继续保持警惕，以尽量减少对该行业潜在不利冲击带来的金融稳定风险。 介绍* 在COVID-19大流行前夕，商业房地产(CRE)行业在全球范围内蓬勃发展。2009-19年期间，CRE价格平均每年上涨约6%，其中北美的涨幅最大（图1，面板1）。1随着CRE价格暴跌，尤其是在欧洲和北部，这一趋势在大流行开始时逆转美国和零售领域（图1，面板2-6）。2CRE总价格在2020年末和2021年初开始反弹，但CRE行业内各地区和各细分市场之间仍存在相当大的差异。例如，由于住宅和工业物业价格飙升（图1，面板5和6），北美的CRE总价格显着上涨，而该地区零售和办公楼的复苏滞后。在亚洲和 我们感谢TobiasAdrian和SalihFendoglu的有益意见和建议，并感谢MustafaYenice提供的出色研究帮助。通常的免责声明适用。 1本附注中的商业房地产行业包括以投资回报为主要目的而拥有的房地产，有别于自住和非投资租赁房地产，涵盖零售、办公、住宅（多户住宅）和工业（工厂、工厂和仓库）段。 2价格下跌伴随着CRE交易量的急剧下降，各地区下降了20%至70%，并且可能限制了价格的进一步下跌（IMF2021a）。 在欧洲，CRE价格的平均涨幅一直小于北美，但办公和零售板块在2021年的表现相对较好。 1.历史实际CRE价格 （指数，2002=100） 180 200全球的北美 欧洲及其他 图1.大流行前后的商业房地产价格趋势 2.综合CRE价格增长 （百分比，平均季度增长率） 亚洲欧洲及其他北部美国全球的 3 2 3.零售价格增长 （百分比，平均季度增长率） 1 -1 -2 160亚太-3 1401-4 -5 1200 -6 2020：第 2020年第 2020：第 2020：第 2021：第 2021年第 2021：第 2021：第 100 2020：第 2020年第 2020：第 2020：第 2021：第 2021年第 2021：第 2021：第 大流行前 80-1 大流行前 60 Jan-01Jan-06Jan-11Jan-161月2日 4.写字楼价格增长 （百分比，平均季度增长率） 亚洲欧洲及其他北美全球 2 1 0 -1 2020：问1 2020年第 2020：第 2020：第 2021：第 2021年第 2021：第 2021：第 -2 5.住宅价格增长（百分比，平均季度增长率）4 3 2 1 2020：第 2020年第 2020：第 2020：第 2021：第 2021年第 2021：第 2021：第 大流行前 -1 亚洲欧洲及其他北美全球 6.工业价格增长 （百分比，平均季度增长率） 亚洲欧洲及其他北美全球 亚洲欧洲及其他北美全球 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2020：第 2020年第 2020：第 2020：第 2021：第 2021年第 2021：第 2021：第 1 大流行前 大流行前 资料来源：MSCI房地产；真实资本分析；和作者的计算。 注：面板1显示了相应地区城市平均的整体CRE价格指数。在面板2-6中，条形表示指定时期内城市平均CRE价格的季度价格变化。CRE=商业地产。大流行前=2016:Q1-2019:Q4 。 在大流行期间，跨地区和跨部门的CRE价格变动的离散性明显大于早些年。3例如，在大流行期间，跨城市的CRE总价格变化的标准差几乎是大流行期间的两倍（2020年第一季度）–2021:Q4）比大流行前时期（2016:Q1–2019:Q4）（附件图A1）。城市内CRE细分市场的分散情况也是如此，在大流行期间观察到价格变化的变化比以前大得多（附件图A2）。 值得注意的是，这些CRE价格趋势与全球金融危机期间CRE市场在全球崩溃时观察到的趋势截然不同。当时价格跌幅普遍较大，但平均而言，所有细分市场的价格均下跌，而在 大流行（附件图A2，面板1和2）。此外，一旦全球金融危机后复苏站稳脚跟，各个领域的复苏步伐大致相似，而在大流行期间，零售和办公领域的复苏步伐落后（附件图A2，面板3）。 什么因素可以解释大流行期间CRE价格的这种增加的变化？本说明使用2016年至2021年31个主要发达和新兴市场经济体的 96个大城市的季度CRE价格数据来检验这个问题，重点关注大流行特定因素（如 3离散度通过城市间和城市内跨部门的CRE价格增长的标准差来衡量（附件图A1）。 遏制措施、大流行的蔓延和政策支持），以及大流行加速的潜在行为转变（例如，向远程办公和电子商务）在大流行期间推动CRE市场的动态。4分析表明大流行特定因素和行为因素对于解释观察到的CRE价格变化都很重要。因此，商业地产行业的前景仍然与大流行的轨迹和结构转变的步伐密切相关，这可能继续对某些地区和细分市场构成下行压力。此外，金融市场状况也对商业地产价格产生重大影响。随着通胀压力上升，许多发达和新兴市场经济体的货币政策正常化，金融状况可能收紧，这也可能通过CRE投资者的融资成本上升以及经济活动放缓对该行业产生不利影响。因此，正如国际货币基金组织2021a中所讨论的那样，金融监管机构需要继续保持警惕，以减轻该行业带来的潜在宏观金融稳定风险。 商业房地产价格的分散：一些典型的事实 在COVID-19大流行期间，商业地产价格在各国之间和国家内部都表现出明显不同的趋势。例如，随着2020年前三个季度大流行的演变，加拿大的CRE总价格平均下降了2%，而新西兰的价格普遍上涨（图2，面板1）。在加拿大，CRE价格在里贾纳录得约4%的最大跌幅（环比平均值），而在多伦多则保持稳定。 图2.大流行期间商业房地产价格的跨部门分化 1.2020年第一季度至第三季度CRE价格的城市级变化 （百分比，平均季度增长率） 3.2020年第4季度至2021年第4季度城市级CRE价格变化（百分比，平均季度增长率） 资料来源：MSCI房地产；和作者的计算。 2.2020年第一季度至第三季度按细分市场划分的CRE价格分布 （百分比，平均季度增长率） 全 部零售办 公室 住宅 工业的 -14-12-9-7-5-30246911 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 CRE实际价格增长 4.2020年第四季度至2021年第四季度按细分市场划分的CRE 价格分布（百分比，平均季度增长率） 所有 零售 办公 室 住宅工业 -14-12-9-7-5-30246911 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 CRE实际价格增长 注意：在面板1和3中，使用了国际标准化组织(ISO)国家代码并显示了选定的城市。在面板2和4中，使用核密度估计来估计CRE价格增长的密度。CRE=商业地产。 4样本包括可从MSCI房地产获得城市级数据的经济体，包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、中国、捷克共和国、丹麦、法国、德国、香港特别行政区、匈牙利、印度尼西亚、爱尔兰、意大利、日本、韩国、马来西亚、荷兰、新西兰、挪威、波兰、葡萄牙、新加坡、南非、西班牙、瑞典、瑞士、中国台湾省、泰国、英国和美国。 图3.COVID-19期间CRE价格的变化 （百分比，平均季度增长率） 在全球城市（即具有强大国际联系和高人口密度的经济重要城市）中，约翰内斯堡的记录最大前三年CRE价格下降（3%） 2020年几个季度，而在另一端，柏林和奥斯陆经历了最大的增长（分别为3-5%）。平均而言，在大流行初期，全球城市的CRE价格略有上涨（0.3%），但其他地方则下降了0.7%。5 CRE价格的跨区域差异在零售领域更为明显，随着前三个季度的流行，一些城市（例如巴尔的摩、格拉斯哥和明尼阿波利斯）的价格下降了约7%2020年，但在其他几个国家（例如奥斯汀、吉隆坡和首尔；图2，面板2）有所增加。平均而言，零售部门——在大流行之前几年一直受到电子商务兴起的压力（图1，面板3）——面临着来自大流行的最严重打击。6对于写字楼，价格平均而言，尽管加拿大、南非和美国的一些城市保持稳定 度，住宅和工业地产板块在各地区的表现普遍良好， 利亚、新西兰和美国的城市显示2021年CRE价格出现如加拿大、爱尔兰和南非。总体而言，疫情初期商业地产 经历了显着下降（在2%到6%之间）。相比之下，2020年前三季价格分别上涨约1%和1.3%。 同样，自2020年底以来CRE行业的表现在地域上也存在差异，澳大反 弹（图2，小图3）。7与此同时，其他几个城市的价格继续下跌，例价 格冲击最大的城市继续面临价格下行压力（图3）。 资料来源：MSCI房地产；作者的计算。 注：左图为2020年前三季度平均CRE价格的季度百分比变化和第四季度平均价格 的季度百分比变化。 在CRE领域，工业和住宅领域一直在蓬勃发展，而零售和办公领域的右表侧现为仍202然0年疲第软四季（度图至220，21面年第板四季4度）。。然而，对于零售领域， 2020年第四季度至2021年第四季度的平均季度价格降幅（1.2%）小于2020年前三个季度的降幅（2.5%）。奥斯汀、奥斯陆和首尔在这一细分市场的价格增长最为强劲，而香港特别行政区以及加拿大和美国的几个城市则继续经历急剧下降。写字楼的表现也参差不齐——样本中一半的城市（主要是亚洲和欧洲）的价格上涨，但在其他城市（尤其是加拿大、香港特别行政区、南非和美国）的价格下降国家）.8 在下文中，通过计量经济学分析正式探讨了推动这些不同价格趋势的因素。 5与其他城市相比，全球城市在大流行前时期也经历了更快的CRE价格增长（附件图1，面板3）。 6例如，在美国，电子商务销售额在零售贸易总额中的份额在过去十年中翻了一番多，从 4.5从2010年的百分比增加到2019年的10.6%（来源：美国人口普查局年度零售贸易调查：2020年，2020年1月13日）。 7然而，2022年第一季度的初步数据表明，在全球利率上升的情况下，澳大利亚和新西兰的CRE价格放缓（https://www.afr.com/property/commercial/commercial-property-values-to-fall-10-to-30pc-20220713-p5b1a1)。 8总体而言，样本中约77%的城市在2020年第四季度经历了零售价格下降2021年：第四季度（与2020年前三个季度的84%相比）。写字楼行业的价格在2020年第四季度平均下跌 0.2%2021年：第四季度，而2020年前三个季度小幅增长0.1%。 解释大流行期间商业房地产价格的变化 商业地产的价格可以用当前和预期的净营业收入增长和回报来表示（IMF2021a）。反过来，这些变量又是其他几个因素的函数 ，例如房产的空置率、经济活动水平和金