首次覆盖报告：品牌与圈层的精准匹配，客群与调性的全面契合

比音勒芬：深耕高尔夫服饰领域，中高端运动休闲定位保障增长韧性。比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节品牌，公司服饰兼具运动、休闲、时尚属性，产品定位中高端。比音勒芬品牌在高尔夫服装领域连续五年（2017-2021年）稳居市占率榜首、2021年市占率达63%。公司近年收入规模持续扩张，疫情期间实现逆势增长，2021年公司营收27.20亿元/yoy+18.09%，归母净利润6.25亿元/yoy+25.20%，22Q1增速继续向好，分别实现营收、归母净利润同比分别+30.16%/+41.29%。 行业机遇：运动休闲坡长雪厚，高尔夫运动天然形成圈层认同，高净值人群消费更加稳定，优秀先行者已踏出道路。运动服饰是目前不可多得的蓝海消费市场，国内需求正趋“日常化与高端化”。运动板块的FILA以及Lululemon分别从时尚以及专业性两个角度出发，证明了中高端定位的运动服饰可以自上而下实现突破。高尔夫作为较为小众的运动项目，天然带有社交属性，容易形成圈层认同。我们选取以马球运动作为Logo的拉夫劳伦作为对比，观察可知：以“贵族”运动塑造高端定位、以主品牌为基石拓展品牌矩阵的打法行之有效，后来者或借助行业先行品牌经验实现规模增长。 受众分析：高净值男性客户着装存在三大需求，“定制化”服务更易形成品牌忠诚。我们认为，比音勒芬产品定位“轻奢”，目标客群为高净值男性中青年，这部分受众着装存在着以下三大需求：1）品牌诉求在于有辨识度，能够在保证时尚的同时展示圈层以及生活态度；2）产品诉求在于提升生活质感，产品外形、面料以及颜色均需要达到一定水平；3）服务诉求在于提供“专业化”及“定制化”服务，即导购人员需要具备一定的穿搭指导水平，能够为其提供专业意见。 能够满足消费者以上需求的服饰品牌，往往能够收获较高品牌忠诚度。 公司亮点：四维度竞争力，打造“T恤小专家”。1）品牌定位：高举高打，卡位“运动时尚+商务轻奢”，稳健研发投入保障产品“时尚设计”与“科技面料”兼备；2）目标客群：精准定位男性“KOL”，以定制化服务建立圈层认同、提升消费粘性与品牌忠诚度；3）渠道建设：不留短板，线下渠道高低线城市均衡布局、稳定高效拓店，线上公私域流量结合、提供全新增量；4）品牌宣传：契合产品气质，发力奥运赛事赞助，锚定专一、专业品牌形象。公司从以上四个维度出发，保证了产品品质，满足了消费者需求，进而实现了品牌势能的持续积累。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司全渠道建设持续进行，线上下渠道拓展潜力可观，新品牌威尼斯仍处培育期，有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为33.24/39.94/47.64亿元 ， 同比+22.2%/+20.2%/+19.3%；归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应2022-2024年PE为15X/12X/10X。公司当前业绩仍稳定增长，随着疫情缓解以及公司对品牌的持续打磨，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，激发业绩潜能。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期；品牌营销效果不及预期；原材料价格上涨。 盈利预测与财务指标项目/年度 1比音勒芬：轻奢定位深耕高尔夫，运动与休闲的有机结合 1.1国内高尔夫服饰品牌领先者，产品风格主打时尚运动 比音勒芬为高尔夫服饰领域领军品牌。比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，专注于高品质、高品位、高科技含量的高尔夫服饰研发制造，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节（Carnaval de Venise）品牌，其中，比音勒芬品牌为中国高尔夫服饰细分领域领先者，据公司年报披露，中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示，公司高尔夫服装连续五年（2017-2021年）稳居市占率榜首，2021年市占率达63%，公司通过品牌收购、设计强化、渠道扩张，开拓公司发展之路。 图1：比音勒芬发展复盘 双品牌齐发展，深耕高尔夫服饰。公司成立之初专注高尔夫运动服饰，后切入运动休闲时尚赛道，将高尔夫运动与时尚休闲风相结合，满足消费者高尔夫运动与日常工作场合需求。目前，公司旗下拥有高尔夫时尚休闲品牌比音勒芬以及度假旅游服饰品牌威尼斯狂欢节，均定位中高端客群，已覆盖男女童装市场。 表1：公司旗下自有品牌 1.2疫情冲击不改增长趋势，良好盈利水平彰显品牌韧性 疫情下韧性凸显，增长趋势维持。公司近年来收入规模持续扩张，疫情期间逆势增长，彰显经营韧性，2021年公司实现营收27.20亿元/yoy+18.09%，归母净利润6.25亿元/yoy+25.20%，22Q1增速继续向好，公司分别实现营收、归母净利润8.10/2.13亿元，同比分别+30.16%/+41.29%。近年来，公司归母净利增速基本保持高于或略低于营收增速，彰显公司盈利能力稳健向好。 图2：公司近年收入、归母净利润持续增长（单位：亿元） 线上线下渠道布局日趋完善，拓店进行时。公司于2019年开启线上渠道布局，至2021年线上/线下收入占比分别5%/95%（线下直营/线下加盟占比分别70%/25%），线下仍为公司品牌主力渠道。截至2021年末，公司拥有1100家终端门店（直营532家/加盟568家），较2020年同期净开店121家（直营/加盟分别净开店46/75家），门店持续扩张，目前已经覆盖全国主要城市核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会等。 图3：公司2021年各渠道收入、门店数量情况（单位：亿元） 1.3核心高管具备丰富行业经验，推行多次员工持股计划激发团队能量 控股股东为创始人谢秉政，股权相对集中。公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，一致行动人（谢秉政、冯玲玲及谢秉政的兄弟谢挺）持股超45%，股权相对集中。 截至2022年3月31日，公司创始人及董事长谢秉政为第一大股东，持股37.88%，董事兼总经理申金冬为第二大股东，持股3.44%。公司拥有4家全资子公司，分别为广州比音勒芬咨询、比音勒芬供应链管理、徐州比音勒芬供应链管理、宁波比音勒芬智能科技；拥有1家控股子公司，即广州比音勒芬易简股权投资。 图4：比音勒芬股权结构（截至2022年3月31日） 公司管理层服饰相关行业从业经历丰富，多期员工持股计划激励。公司创始人及董事长谢秉政纺织服饰行业从业经验丰富，在中国服装协会等多个相关行业协会中任职。申金冬等高层管理人员加入比音勒芬皆超过10年，对公司有充分了解、具备丰富的管理经验。2017年至今，公司对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了三期员工持股计划，对维持团队稳定、提升员工积极性效果显著，截止2022年5月，公司第三期员工持股计划持有的股票已通过集中竞价交易全部出售完毕。 表2：公司管理层具备丰富行业经验姓名职位 表3：公司三期员工持股计划情况 2所在行业：运动时尚赛道坡长雪厚，高净值人群消费潜力仍待激发，优秀行业前行者已指明方向 2.1运动服饰：仍在增长的蓝海市场，国内需求正趋“日常化与高端化” 中国运动服装市场规模数年间迅速攀升，是不多得的仍保持中高速增长的消费市场。中国运动服饰（Sports Apparel）市场规模持续高速增长，根据欧睿数据，2015-2019年间，行业发展增速稳步提升，经2020年疫情不利因素影响后，2021年市场规模迅速恢复至1567亿元，2016-2021年5年行业规模CAGR达12.0%，预计未来5年CAGR达12.5%，稳健增长趋势不改，为众多运动品牌在中国市场提供了绝佳发展机遇。 图5：中国运动服装市场规模迅速攀升 图6：中国运动服装市场的市场集中度稳步提升 中国消费者愈发重视运动及健康，运动需求日常化助推运动服饰市场增长。参考卫健委统计数据，近5年来中国居民健康素养水平不断提升，体现出中国消费者对于健康生活方式持续高增的关注度。国务院《全民健身计划（2021-2025）》提出，至2025年全国体育产业总规模将达5万亿元，伴随相关体育运动鼓励政策陆续出台、中国体育产业规模高速扩张，供给端的丰富进一步推动运动健身成为消费者的日常需求之一，运动活动的日常化，必然带来运动服饰穿着日常化，帮助品牌大幅扩展了潜在受众。 图7：中国居民健康素养水平持续提升 图8：中国体育产业规模不断增长 国牌龙头市场份额持续追击，国际品牌面临后来者挑战。2012年以来，中国运动服饰市场集中度提升趋势明确，市场CR10从2012年51%提升至2021年76%。具体从2021年市占率TOP10品牌发展情况来看，各类品牌的发展趋势分化，部分国际运动品牌巨头如：Adidas、Nike，市占率提升幅度不明显或已经呈现下降趋势；但是部分本土龙头运动品牌如：安踏、FILA、李宁，以及国际运动品牌如：Lululemon、UnderArmour，市占率提升幅度明显。 图9：2021年中国运动服饰市场中市占率TOP1-5品牌的市占率变动趋势 图10：2021年中国运动服饰市场中市占率TOP6-10品牌市占率变动趋势 运动休闲潮流兴起，功能性服务于设计风格与日常穿着需求。自2014年起，运动休闲风（Athleisure）成为时尚领域长盛不衰的潮流之一，运动休闲服饰以功能性面料提供舒适穿着体验（如：透气排汗、加热保暖、柔软贴肤等），同时时尚设计剪裁更好地满足日常多场景的穿搭需求，当消费者范围从运动爱好者向更普遍的消费群体扩张，运动休闲服饰的设计风格将超越面料的专业性、功能性特征，成为驱动消费者购买行为更重要的因素。2020年疫情进一步催化了消费者对于舒适穿着的需求，运动休闲产品热度不减。 图11：运动休闲（Athleisure）全球搜索量自2014年起大幅提升（单位：搜索指数） “运动×时尚”联名成为中高端消费新动力，运动品牌受众扩张。各大运动品牌以运动休闲风潮为契机，推出与设计师或奢侈品牌的联名系列，如：Nike与潮牌Off-White、设计师品牌JACQUEMUS、奢侈品牌LV合作推出联名系列。国际运动品牌与奢侈品牌的强强联合进一步促进大众运动服饰品牌触达中高端消费者、激发潜在需求。层出不穷的联名系列也显示出在大众运动品牌定位之上的中高端运动品牌实际较为稀缺，借助消费者对于奢侈品牌的强烈认同感更有助于提升品牌、产品调性，推动中高端运动服饰消费。 表4：部分奢侈/设计师品牌与运动品牌联名系列 图12：国际运动品牌与设计师/奢侈品牌的联名系列 2.1.1优秀品牌案例：FILA——定位中高端时尚运动，填补空白市场 历史复盘：品牌收购不改意大利设计DNA，以时尚复古策略占领消费者心智。 起步于意大利，确立FILA经典设计基调。FILA于1911年创立于意大利，最早为以内衣制造为主的毛织类企业，70年代，公司业务转向运动产品，由日本设计师伊信设计了极具辨识度的红蓝白撞色 F- boxlogo，为公司发展时尚运动风格奠定基础。80年代，公司开始赞助比赛、运动员，强化专业运动基因。90年代，FILA在韩国锚定运动时尚风格，实现良好发展。 锚定中高端运动休闲市场，占领中国消费者心智。2009年，安踏集团收购FILA品牌于大中华区的专营权和商标使用权，但保证品牌延续自有的意大利设计DNA不受股权结构更替影响，确保FILA维持中高端定位，并在近年的复古风潮下，借助 F- boxlogo的高辨识度复古设计，迅速占领消费者心智，并于2017、2018年分别发布子品牌FILA-FUSION、FILA-ATHLETICS，品牌定位更具针对性、调性更加高端。借助FILA独特的中运动时尚高端市场定位以及公司成熟的渠道运营，FILA迅速占领中国运动服饰空白市场，根据欧睿数据，其于运动服饰市场市占率自2012年1%增长至2021年的11%，2021-2022财年，FILA为安踏集团贡献收入218亿元人民币。 图13：FILA发展历史复盘 图14：FILA品牌（中国）收入