XDR领域领导者，发力新安全市场

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 网络安全软件龙头，聚焦终端安全和身份安全。近年来我国网络安全行业中软件占比不断提升，从2017年的18.4%增长到2020年的33.0%，预计安全软件市场将在2024年达到211.6亿元的市场规模。公司在身份和数字信任软件市场连续五年第一，在终端安全市场位居第二，公司安全软件续费、增购的商业模式存在一定优势，对客户粘性较高。 合并趋势科技中国业务，打造平台型安全能力。公司于2015年合并全球知名网安厂商趋势科技中国业务，目前已经实现了在业务、技术以及销售渠道方面的深度融合。公司云安全产品稳居2021年中国云主机安全产品Frost Rader领导者象限，在云安全市场超过40%的高增速下有望持续受益。此外公司全面布局云、网、边、端，建立以平台为核心的整体防御体系，初步形成安全威胁治理运维（XDR）和安全中台两套平台级安全防护解决方案。 电信行业市占率第一，不断向其他行业拓展。公司与电信运营商合作多年，拥有丰富的行业经验和业务资源，在网络安全电信市场排名第一，来自运营商的收入占比近60%。 政策支持下电信等重点行业网安支出有望超过10%，公司将显著受益。此外公司2021年加强渠道体系建设并向其他行业拓展，来自非运营商行业的收入占比提升约8pct。公司2021年收入同比增长30.82%，超过2018-2020年20.8%的复合增速，盈利能力稳定健康。 IPO发行情况和募投项目分析：公司于2022年2月9日以30.51元/股发行4001万股上市，募资净额约11.2亿元用于云安全运营服务项目、智能联动安全产品项目、5G云网安全产品项目、零信任架构产品项目、营销网络及服务体系扩建项目的建设。 投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为20.94、26.72、33.90亿元，净利润分别为1.94、2.29、3.08亿元，对应EPS 0.48、0.57、0.77亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为43、36、27倍。给予公司2022年合理估值60倍PE，对应目标价29.04元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情导致下游客户需求放缓；网络安全相关政策落地不及预期；下游客户集中度过高的风险；行业竞争加剧的风险；产品标准化研发不及预期；限售股解禁风险。 投资要件 关键假设 1）端点安全业务：由于客户对终端安全需求增加，从传统的防病毒模块逐渐扩展到漏洞管理、桌面管理、准入控制、EDR等功能组件，叠加公司XDR平台对终端安全产品的带动，我们预计公司端点安全业务2022-2024年的增速分别为42%、40%、37%。公司端点安全业务标准化程度较高，是公司毛利率最高的产品。随着公司产品化能力的不断提升，我们预计公司端点安全业务2022-2024年的毛利率分别为76.00%、76.30%、76.50%。 2）身份安全业务：公司身份安全业务近年来增速有所下滑，考虑到未来公司将提升该业务条线的标准化程度，打造共性模块，降低个性化开发工作量，叠加公司渠道体系初见成效，该业务在未来有望向其他行业拓展。我们预计该业务2022-2024年的增速分别为5%、10%、12%。公司身份安全业务定制化需求较高，公司试图提升该业务的产品化程度，降低定制化需求工作量，该业务毛利率水平有望提升。我们预计公司2022-2024年该业务的毛利率分别为48.20%、48.70%、49.20%。 3）云网边安全业务：随着云计算应用的不断深入以及客户对于态势感知等产品需求的不断提升，叠加公司XDR平台和安全中台等产品的快速增长，我们认为该业务在未来将继续保持增长态势，预计2022-2024年公司该业务的增速分别为26%、24%、21%。由于该产品线下态势感知等产品存在一定的定制化需求，毛利率水平将有所下滑，预计2022-2024年的毛利率分别为47.40%、47.20%、46.90%。 4）云网虚拟化业务：公司云网虚拟化业务是新发展的业务，主要是为了满足客户在销售产品时的配套搭载需求，并非公司的主营业务。预计公司2022-2024年该业务增速分别为30%、28%、26%。毛利率水平与往年相当，参考该业务历史毛利率，预计2022-2024年的毛利率分别为12%、12%、12%。 5）网络安全服务业务：安全服务化是行业发展的趋势，公司2021年加强了安全服务体系的建设，目前该项业务体量较小，未来有望实现快速增长，预计该项业务2022-2024年的增速分别为50%、45%、40%。公司2021年在安全服务业务方面人员投入较大，导致相应成本较高，后续随着规模化效应逐步显现，毛利率水平有望回归正常区间，预计公司2022-2024年的毛利率分别为45%、50%、55%。 6）研发、销售、管理费用率预测： ①研发费用率：公司全面布局云、网、边、端，力图将核心产品标准化，并且积极布局平台型安全体系，我们认为研发费用率将保持上升态势，预计公司2022-2024年的研发费用率分别为15.92%、17.92%、18.92%。 ②销售费用率：公司2021年积极布局渠道体系，加强省办建设，向运营商之外的行业不断拓展，并且初见成效，预计未来公司将继续加大销售侧的投入，进一步完善渠道建设，预计公司2022-2024年的销售费用率分别为24.50%、24.00%、23.00%。 ③管理费用率：公司近年来管理效能不断提升，管理费用率呈现不断下降趋势，预计公司2022-2024年的管理费用率分别为8.54%、8.39%、8.29%。 我们区别于市场的观点 1.目前市场认为网络安全行业中安全硬件仍是未来主流，但是我们认为，在行业云化、服务化、在线化的趋势下，安全软件占比在未来的行业构成中将加速提升，未来安全软件将占据更高的权重。 2.目前市场认为公司核心产品类订阅式的收费模式市场认可度不高，客户接受程度较差。但是我们认为类订阅式的收费模式给客户带来的远远不是安全硬件的“一锤子”买卖，通过续费增购的方式，客户能够及时对现有的安全系统进行更新，获取到最新的安全能力，这在当前网络攻击日趋复杂的背景下就显得更加重要，公司近年来类订阅制收费产品客单价的不断提升亦可佐证客户对这种收费模式的高认可度。 3.目前市场认为公司对下游客户中的运营商行业依赖程度较高，存在一定的风险，但是我们认为多年来公司在运营商领域积累了丰富的资源和实践。运营商行业对业务或者系统的安全性要求较高，出于成本和业务稳定性等因素，公司在运营商行业地位相对稳固。此外公司2021年发力渠道建设并且初见成效，2021年非运营商行业收入占比显著提升，未来公司下游客户的行业结构将更加趋于平衡。 股价上涨的催化因素 1.安全软件市场快速增长，公司作为安全软件龙头持续受益； 2.公司下游客户中运营商占比较高，电信行业网络安全支出进一步加大； 3.渠道体系不断完善，非运营商行业收入不断提升。 估值和目标价格 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为20.94、26.72、33.90亿元，净利润分别为1.94、2.29、3.08亿元，对应EPS 0.48、0.57、0.77亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为43、36、27倍。给予公司2022年合理估值60倍PE，对应目标价29.04元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 疫情导致下游客户需求放缓；网络安全相关政策落地不及预期；下游客户集中度过高的风险；行业竞争加剧的风险；产品标准化研发不及预期；限售股解禁风险。 一、网络安全软件龙头，聚焦终端安全和身份安全 1.1中国网络安全软件领跑者，“懂网又懂云” 公司是中国网络安全软件领域领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。承接亚信30年互联网建设经验，公司于2015年正式起航。多年的互联网建设经验使得公司具备强大的“懂网”业务能力和资源优势，深耕网络安全高精技术让公司拥有优异的“懂云”技术基因，公司秉承建网基因，坚守护网之责，构筑云、网、边、端安全防线。 图表1：亚信安全发展历程 从营收构成上来看，公司四大产品体系分别为数字信任及身份安全产品体系、端点安全产品体系、云网边安全产品体系以及网络安全服务体系。 2020年公司数字信任及身份安全产品营收占比约为40.89%，是主要的收入来源，端点安全产品和云网边安全产品营收占比分别约为28.93%、25.47%，三项业务合计占整体营收比例超过95%。 图表2：亚信安全产品体系 图表3：亚信安全营收构成 1.2网络安全软件市场飞速发展，公司市占率领先 网络安全行业发展迅猛，软件占比不断提升。从市场规模看，根据IDC数据，2021年我国网络安全市场规模为102.6亿美元，预计2025年将达到214.6亿美元，2021-2025五年复合增长率将达到20.5%，增速位列全球第一。从市场结构看，随着近年来新兴技术对企业的不断赋能，新兴应用场景不断涌现，促进了安全软件市场的发展，网络安全软件市场占比从2017年的18.4%增长到2020年的33.0%。 图表4：中国网络安全市场规模 图表5：中国网络安全行业细分市场占比 网络安全软件细分市场增速较快，2015-2019年复合增长率均保持在20%以上。我国2019年网络安全软件市场规模为83.6亿元，2015-2019年的复合增长率为26%，具体包括终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO（安全分析、情报、响应和编排）等细分市场，其中身份和数字信任软件市场最大，2019年占比为37.1%，SAIRO和终端安全软件占比分别为24.9%、24.4%，三大细分市场2015-2019年复合增速均超过了20%，SARIO市场的增速最高，达到了35.3%。预计整个网络安全软件市场将在2024年达到211.6亿元的市场规模，2020-2024年的CAGR将达到23.2%。 图表6：中国网络安全软件市场结构及规模（单位：亿元） 公司细分市场市占率前二，竞争优势显著。公司在身份安全和终端安全领域业内领先，2021年在身份和数字信任软件市场的市占率为11.3%，连续五年蝉联市场第一，在终端安全市场位居第二，市占率为10.9%，大幅领先于其后的竞争对手。此外，公司AISOAR平台方案凭借在SOAR领域的技术优势和丰富行业落地实践入编《企业安全运营自动化（SOAR）应用指南》典型SOAR应用案例，并且在2021中国态势感知解决方案市场位居领导者象限。 终端安全方面：公司的终端安全产品依托下一代云客户端基础架构“智能防护网络”，使用户可以不受物理位臵的限制实时获取云端威胁情报注入的智能防护能力；将恶意软件检测引擎、攻击行为检测引擎、机器学习检测引擎和威胁情报数据湖的“三擎一湖”技术融入到防御组合中，同时集成漏洞防护（VP）、终端安全检测与响应（EDR）、桌面管控、终端准入、数据备份等安全模块，与威胁情报共享协同，为客户提供完整的一体化终端安全防护方案。伴随网络威胁复杂性的日益增加，客户对于终端安全的需求不再仅仅局限于防病毒，新的功能模块的增加以及XDR平台的带动下，公司终端安全产品有望持续保持高速增长。 与国内主要的竞争对手相比：从产品布局和应用领域的角度，公司终端安全产品与国内主要竞争对手产品布局类似，奇安信的泛终端安全产品布局更丰富一些。从技术特点和技术水平的角度，奇安信提供综合性的终端安全解决方案，集成了多种病毒检测引擎，兼容不同操作系统和计算平台，注重各型能力的均衡。公司技术路线与积累与奇安信较为相近。深信服作为新进入者 ，通过代理渠道覆盖广大企业 ，重点聚焦在终端检测响应（EDR）相关技术突破上。从客户类型的角度，公司与奇安信针对政府、电信、金融等重点行业覆盖中大型客户较多，深信服利用较强的渠道体系覆盖更多中小型企业客户。 数字信任及身份安全方面：公司具备支撑国家级项目建设的研发能力，可以满足大规模高稳定的复杂用户需求。公司为国务院办公厅电子政务办公室建设了国家政务服务平台统一身份认证系统，拉通全国32个地方和