如何看待城投承接专项债项目？

摘要 城投参与新增专项债项目程度提升。近年来，城投作为项目主体参与专项债项目程度逐步提高，2020年、2021年、2022年前7个月作为项目主体承接的项目投资规模分别为3.65万亿元、4.65万亿元和5.37万亿元，占同期新增专项债项目总投资规模比重分别为15.40%、18.49%和19.08%，呈持续增加趋势。城投作为实施主体的专项债项目主要投向轨道交通、市政和产业园区基础设施、政府收费公路、铁路、其他交通基础设施、棚户区改造。区域分布方面，2022年前7个月，广东、广西、山东省内城投承接专项债较多，项目整体投资规模均超过1万亿元。2020年以来，主体评级方面，AAA主体承接的专项债项目投资额较大，投资规模占比为61.92%。行政层级方面，地市级城投承接专项债项目投资额较大，投资规模占比为49.31%。 提供项目配套资金，有利于改善城投融资环境。2019年33号文允许专项债用作项目资本金，撬动项目配套资金。专项债整体用作项目资本金比例增长空间较大，2020年、2021年、2022年前7个月，专项债用作资本金比例分别为6.13%、7.25%和6.94%，不同领域、不同省份差异较大。去年底以来，稳增长压力下，政策强化金融对专项债项目配套融资，城投作为项目主体后续进行专项债配套融资或将更为便利。承接专项债项目有利于城投改善银行贷款融资并进而有利于整体融资情况改善。2021年承接专项债规模前的5城投中，AAA主体、AA+主体、AA主体2021年取得借款收到的现金较上一年增速分别为72.73%、15.52%和75.91%，均显著高于全国整体城投相应评级的4.95%、8.32%和3.18%；各等级承接专项债规模前5的城投整体净融资情况亦好于整体城投。同时，部分区域存在挪用专项债资金的问题，预计长期资金监管将趋于严格。此外，可进一步结合实际情况，剔除专项债形成的资产和负债、资产和权益以还原城投负债情况。 基于项目需求与债务负担，浙江等省市新增专项债额度或有较大增长潜力。新增专项债券额度分配综合考虑区域财力、债务风险、项目需求等。我们结合各省市债务风险和专项债参与项目程度两个维度对2022年前7个月各省市新增专项债发行规模进行分析。部分宽口径债务率较低的省市专项债参与项目程度有提升空间，也即新增专项债额度有增加的潜力，其中，2021年末，甘肃、上海、浙江、山西、四川、广西、青海宽口径债务率相对较低，专项债参与项目程度亦相对较低，即相较于项目需求，专项债额度相对不足；同时考虑到投资效率也是分配专项债额度的重要考量维度，投资效率更高的上海、浙江、山西、四川等省市新增专项债增长空间或将更大。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、疫情形势发展超预期的风险。 今年以来，稳增长压力下，新增专项债发行规模保持高位，发行保持快节奏，城投作为项目实施主体亦广泛参与其中。本文首先梳理了2020年以来城投承接专项债情况，主要包括参与程度、项目类型、区域分布等维度；其次，基于专项债项目作为项目资本金可撬动相关配套资金，本文认为承接专项债有利于改善城投的融资情况，且通过对于承接专项债项目较多的城投融资情况变化的分析对以上观点进行了验证；最后，基于新增专项债额度分配综合考量区域债务风险、项目需求、投资效率等因素，本文认为浙江、山西等省市新增专项债额度或有较大的增长潜力。 1城投参与新增专项债项目程度提升 近年来，城投作为实施主体参与新增专项债项目程度逐步提升。专项债自2015年发行以来，每年新增专项债发行规模持续增加，年发行规模由2015年的0.32万亿元持续增加至2021年的3.58万亿元，2022年前7个月已发行3.47万亿元。近年来城投作为项目主体（未包含子公司做微信项目主体的情况）参与度逐步提高，2020年、2021年、2022年前7个月作为项目主体承接的项目投资规模分别为3.65万亿元、4.65万亿元和5.37万亿元，占同期新增专项债项目总投资规模比重分别为15.40%、18.49%和19.08%，呈持续增加趋势。 图1：新增专项债发行规模持续增加 图2：城投参与新增专项债项目程度提升 项目类型方面，城投作为实施主体的专项债项目主要投向轨道交通、市政和产业园区基础设施、政府收费公路、铁路、其他交通基础设施、棚户区改造，2022年前7个月，涉及的相应项目投资规模分别为2.07万亿元、0.89万亿元、0.72万亿元、0.71万亿元、0.32万亿元、0.28万亿元。其中轨道交通、政府收费公路、铁路等类型的项目规模近年来呈现较快增长。 图3：2020年以来城投承接专项债投资规模投向分布 区域分布方面，2022年前7个月，广东、广西、山东省内城投承接专项债较多，相应的项目投资规模均超过1万亿元；湖北省、浙江省、四川省、北京市、重庆市、福建省承接专项债项目投资规模介于0.5万亿元和1万亿元之间。从占区域内专项债总投资规模比重来看，广西和上海市内城投承接的项目占同期区域内专项债项目总投资规模比重较大，分别为61.34%和53.32%。 图4：2022年前7个月城投承接专项债投资规模区域间分布情况 主体评级方面，项目规模的角度来看，2020年以来，AAA主体承接的专项债项目投资额较大，投资规模占比为61.92%；其余AA+和AA主体占比分别为15.77%和17.77%。行政层级方面，地市级城投承接专项债项目投资额较大，投资规模占比为49.31%；其余省级和区县级分别为28.99%和11.62%。 图5：不同行政层级城投承接专项债项目投资规模分布 图6：不同主体评级城投承接专项债项目投资规模分布 2提供项目配套资金，有利于改善城投融资 2019年6月，为了更有效的撬动社会资本以拉动投资，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许部分地方政府专项债券可作为符合条件的重大项目资本金，并鼓励金融支持专项债项目。金融支持专项债券项目标准方面，收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。支持项目类型方面，主要包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。金融支持的方式方面，主要为银行项目贷款、保险机构为项目提供的相关支持、信用债等。用作资本金比例方面，2019年9月的国务院常务会议指出，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，2020年4月份该比例提升至25%。 专项债整体用作项目资本金比例增长空间巨大，不同领域、不同省份差异较大。2020年、2021年、2022年前7个月，全国专项债用作资本金金额分别为2116.13亿元、2595.96亿元和2407.26亿元，专项债用作资本金比例分别为6.13%、7.25%和6.94%。专项债用作资本金比例整体水平不高，较25%还有很大提升潜力，一方面或受限于用作资本资金对项目要求高，即有一定收益的公益性项目，满足要求的项目不多；另一方面，专项债作项目资本金，一般会形成“债贷组合”的融资结构，需要与银行等金融机构协商，机制较为复杂，同时，在此融资机构中，专项债的偿还顺序高于贷款，银行对贷款偿还情况存在一定担忧。从投向上来看，专项债用作资本金主要分布在交通和水利领域，2022年，铁路、其他交通基础设施、政府收费公路、轨道交通、农林水利等领域专项债用作项目资本金规模分别为788.44亿元、518.13亿元、449.54亿元、293.48亿元和212.64亿元，相应的专项债用作资本金比例分别为10.51%、12.01%、18. 79%、9.40%和10.73%。不同省份来看，2022年前7个月，广西、云南省、江苏省、陕西省、广东省、贵州省专项债作资本金比例相对较高，分别为26.27%、23.75%、18.11%、15.25%、13.29%和11.7%；湖南省、辽宁省、新疆、内蒙古、河南省均不足1%；上海市、西藏、北京市、青海省、宁夏没有专项债用作项目资本金。 图7：专项债用作项目资本金比例整体偏低 图8：不同领域专项债用做项目资本金情况 图9：2020年以来不同区域专项债用作项目资本金比例情况 去年底以来，稳增长压力下，政策强化金融对专项债项目配套融资，城投作为项目主体后续进行专项债配套融资或将更为便利。2021年11月、2022年1月、2022年4月的国务院常务会议均强调要发挥好地方专项债资金带动社会资金的作用；2022年4月22日，银保监会党委召开会议传达学习国务院金融委专题会议精神，其中强调要配合做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作，支持加快重大项目工程和城乡基础设施建设；同日，中国银保监会、交通运输部印发《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》，提及依法合规做好政府收费公路项目配套融资。 对于城投而言，一方面，专项债项目一般为区域重大项目，承接相应的专项债项目体现了其在区域发展中的重要性；另一方面，在专项债用作资本金的情形下，能够撬动银行贷款等融资，有助于改善城投融资情况。对于专项债项目，可采取“债贷组合”模式，即根据项目建设融资需求，将债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业和项目债务融资实施全程管理，根据中国经营报报道，目前河南、江西、安徽等地国有资本公司较多采用此种模式。 承接专项债项目有利于城投改善银行贷款融资并进而有利于整体融资情况改善。我们选取2021年承接专项债规模前5的各等级城投，对其2021年的融资变化情况进行分析。银行贷款融资方面，2021年承接专项债规模前5的AAA主体、AA+主体、AA主体城投2021年取得借款收到的现金合计值较上一年增速分别为72.73%、15.52%和75.91%，均显著高于全国整体城投相应评级的4.95%、8.32%和3.18%；整体融资方面，2021年承接专项债规模前5的AAA主体、AA+主体、AA主体2021年筹资活动产生的现金流量净额合计值较上一年增速分别为32.22%、29.53%和-27.43%，均显著优于全国整体城投相应评级的-2.95%、-13.25%和-37.73%。样本数据反映出承接专项债对于城投银行贷款融资并进而整体融资情况有一定改善作用。 图10：2021年取得借款收到的现金较上一年增速 图11：2021年筹资活动产生的现金流量净额较上一年增速 此外，可进一步结合实际情况，剔除专项债形成的资产、负债或权益以还原城投负债情况。实践中，城投承接专项债资金，开始一般计入“专项应付款”项目，后续一般转入“资本公积”项目。但根据《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，地方政府是专项债的实际偿债主体，“项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全”，即城投作为项目主体，对于专项债对应的部分资产并无实质控制权，往往只是代收相关收入后上缴国库。故可进一步结合实际情况，将城投承接专项债形成的资产与负债，或资产与权益剔除，还原真实的资产负债情况。 部分区域存在挪用资金的问题，长期资金监管将趋于严格。根据中国经营报的报道，部分城投存在将项目资金另作他用的情况，用于偿债、拆借、其他项目建设等，这一问题在部分省份的2020年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告中也有所体现。今年6月，国家审计署发布《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，亦提及地方政府专项债务管理中还存在问题，10个地区违规将136.63亿元专项债券资金用于企业经营、人员工资等，33个地区217亿元专项债券资金闲置1年以上。长期来看，专项债资金监管趋于严格，2020年下半年财政部提出对于专项债资金进行“穿透式”监管；2021年7月，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，从制度上加强对专项债各环节的约束，对政府债券在事前绩效评估、包含资金使用的运行监