结构优化稳步推进，盈利能力持续改善

事件：新乳业发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现营业收入100.06亿元，同比+11.59%，归母净利润3.62亿元，同比+15.77%；22Q4实现营业收入25.27亿元，同比+9.04%，归母净利润0.51亿元，同比-8.78%。23Q1实现营业收入25.21亿元，同比+8.84%，归母净利润0.61亿元，同比+40.56%。 鲜奶品类增长稳健，低温酸奶逆势正增。1）分产品看，2022年液态奶/奶粉/ 其他产品分别实现营收87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.72%/-2.93%/ +95.58%。 公司坚定“鲜立方”战略，低温品类表现良好，收入占比超50%。其中鲜奶收入同比增长超15%，全国市占率超10%；24小时系列产品规模超5亿元。低温酸奶产品连续四个季度实现正增长。新品占比持续提升，2022年新品贡献营收占比超10%，今日鲜奶铺2022年收入突破1.5亿元。23Q1延续较好的增长态势，营业收入同比增长近9%，鲜奶收入同比增长约15%；低温酸奶品类保持正增长。2）分地区看，2022年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%/+35.45%。3）分渠道看，2022年直营/经销/其他渠道分别实现营收50.69/37.78/11.59亿元，同比+19.82%/-8.82%/+95.58%。2022年公司加速渠道变革，重点城市群销售额同比增长超20%，O2O渠道收入同比增长近100%； “双十一”期间电商渠道收入同比增长38%。 结构优化+成本降低提升毛利率，盈利能力持续提升。毛利率方面，2022年全年/22Q4/23Q1公司毛利率分别为24.04%/21.72%/27.06%，23Q1同比 +3.06pcts，环比+5.33pcts。主要系产品结构优化（助力毛利率同比提升约 2pcts）、原奶价格下滑（助力毛利率同比提升约1pcts）及毛利率更高的主营业务收入增速更快。费用端，2022年全年/22Q4/23Q1销售费用率分别为 13.56%/12.09%/15.49%，23Q1同比+0.88pcts，环比+3.39pcts。主要系公司持续推进品牌建设，费用投放有所提升；2022年全年/22Q4/23Q1管理费用率分别为4.69%/4.42%/4.44%，23Q1同比-0.84pcts，环比+0.02pcts。综合来看，2022年全年/22Q4/23Q1公司净利率分别为3.61%/2.03%/2.42%，23Q1同比+0.55pcts，环比+0.39pcts；利润率实现进一步提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司注重内生增长，产品结构优化有望提升盈利能力，上调23/24年归母净利润预测至5.06/6.54亿元（上调1.95%/7.21%），新增25年归母净利润预测为8.04亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.58/0.75/0.93元，当前股价对应P/E分别为28x/22x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表