2021年半年报点评：订单结构持续优化，盈利能力显著提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月23日 公司研究 订单结构持续优化，盈利能力显著提升 ——金风科技（002202.SZ & 2208.HK）2021年半年报点评 A股：买入（上调） 事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入179.04亿元，同比下降7.83%，实现归母净利润18.49亿元，同比增长45%。 海风抢装、技术进步等因素推动风机订单结构持续优化，盈利能力显著提升。受益于2020年抢装潮时期的高价订单、2021年海风抢装对于大型化风机的交付需求、以及技术持续进步所带来的陆上大型化风机销售占比提升，公司订单结构进一步优化：2021H1，公司3S/4S平台机组实现销售容量1151.90MW，同比增长316.80%，毛利率提升3.06个pct至18.80%；6S/8S平台机组主要面向海上风电用户，实现销售容量794.90MW，同比增长379.43%，毛利率提升9.14个pct至25.94%；2S平台机组实现销售容量1017.40MW，同比下滑71.51%，毛利率提升3.52个pct至14.50%。在销售结构优化、成本控制、以及高价订单结算的多重作用下，公司风机及零部件销售业务毛利率同比提升8.21个pct至20.34%，盈利能力显著提升。 风电资产管理规模稳步提升，风电场投资收益保障业绩增长。2021H1公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量302MW，截至2021H1末全球累计权益装机并网容量5.62GW；国内机组平均发电利用小时数1392小时，高出全国平均水平180小时，实现发电收入27.80亿元，同比增长32.34%。此外，2021H1公司转让权益并网容量273MW，滚动开发模式的风电场投资收益将持续保障公司业绩维持增长。 持续加码后服务市场业务开拓，稳步推进售电+源网荷储一体化解决方案业务。公司高度重视风电后服务市场的发展与开拓，2021H1公司国内管理风电场资产规模979.79万千瓦，同比增长70.24%；国内外后服务业务在运项目17170MW，同比增长69.41%，实现风电服务收入16.45亿元，其中后服务收入7.49亿元，同比增长29.05%。此外，公司持续推进售电业务发展，并因地制宜结合分布式、储能、蓄能等方式量身定制最优方案配置最优经济运行，为客户构建低成本、低风险、低碳排的源网荷储一体化用电解决方案。 上调至“买入”评级：根据海上风电抢装以及公司订单结构的变化情况，我们上调公司21-23年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润38.35/41.76/48.11亿元（上修17.52%/上修10.61%/上修12.87%），对应21-23年EPS分别为0.91/0.99/1.14元，当前A股股价对应21-23年PE为16/14/13倍，当前H股股价对应21-23年PE为12/11/10倍。风电行业在碳中和背景下需求有望维持增长态势，平价时代公司风机品质和后服务能力将保障市占率的维持，且订单结构的持续优化将带来盈利能力的稳步提升，上调公司A/H股至“买入”评级。 风险提示：大宗商品涨价及供应链安全风险；风机毛利率、价格低于预期；行业政策重大变动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 38,245 56,265 55,199 61,991 72,256 营业收入增长率 33.11% 47.12% -1.90% 12.31% 16.56% 净利润（百万元） 2,210 2,964 3,835 4,176 4,811 净利润增长率 -31.30% 34.10% 29.39% 8.92% 15.19% EPS（元） 0.52 0.70 0.91 0.99 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.20% 8.67% 10.38% 10.45% 11.05% P/E 27 20 16 14 13 P/E（H股） 21 16 12 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-23；汇率：按1HKD=0.83402CNY换算 当前价：14.24元 H股：买入（上调） 当前价：14.12港元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 42.25 总市值(亿元)： 601.65 一年最低/最高(元)： 9.94/18.15 近3月换手率： 118.91% 股价相对走势 -10%8%26%44%63%07/2011/2002/2105/21金风科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.17 9.39 1.51 绝对 5.14 5.14 5.14 资料来源：Wind 相关研报 订单结构优化推动业绩高增长，风电后服务&储能业务前景广阔——金风科技（002202.SZ & 2208.HK）2020年年度报告点评（2021-03-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金风科技（002202.SZ & 2208.HK） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 38,245 56,265 55,199 61,991 72,256 营业成本 30,973 46,289 43,639 49,797 58,510 折旧和摊销 1,510 1,837 1,980 2,262 2,531 税金及附加 109 225 221 248 289 销售费用 2,602 3,651 3,754 3,719 4,046 管理费用 1,621 1,782 1,932 1,860 1,879 研发费用 946 1,478 1,656 1,612 1,879 财务费用 1,197 929 1,185 1,459 1,599 投资收益 1,340 1,685 1,300 1,300 1,300 营业利润 2,571 3,275 4,283 4,663 5,367 利润总额 2,561 3,274 4,283 4,663 5,367 所得税 331 308 428 466 537 净利润 2,230 2,965 3,855 4,196 4,831 少数股东损益 20 2 20 20 20 归属母公司净利润 2,210 2,964 3,835 4,176 4,811 EPS(元) 0.52 0.70 0.91 0.99 1.14 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,929 5,377 5,182 7,029 7,879 净利润 2,210 2,964 3,835 4,176 4,811 折旧摊销 1,510 1,837 1,980 2,262 2,531 净营运资金增加 -8,189 4,735 -2,264 608 1,321 其他 10,398 -4,159 1,632 -18 -783 投资活动产生现金流 -10,267 -5,719 -8,176 -8,700 -3,700 净资本支出 -11,156 -7,426 -10,000 -10,000 -5,000 长期投资变化 4,491 6,403 0 0 0 其他资产变化 -3,602 -4,696 1,824 1,300 1,300 融资活动现金流 6,131 1,470 3,000 2,690 -2,639 股本变化 669 0 0 0 0 债务净变化 -991 2,615 5,241 5,305 219 无息负债变化 16,934 717 -1,806 4,081 5,669 净现金流 1,795 898 6 1,019 1,540 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 103,057 109,138 115,371 127,798 137,258 货币资金 7,248 8,274 8,280 9,299 10,838 交易性金融资产 400 500 0 0 0 应收帐款 15,563 20,816 20,340 22,843 26,626 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,305 1,792 1,754 1,935 2,209 存货 8,124 5,718 5,012 5,751 6,797 其他流动资产 4,650 3,285 3,285 3,285 3,285 流动资产合计 48,444 44,038 42,251 46,940 53,931 其他权益工具 210 249 249 249 249 长期股权投资 4,491 6,403 6,403 6,403 6,403 固定资产 19,397 20,522 22,576 24,907 26,073 在建工程 9,613 12,859 18,053 22,728 23,335 无形资产 3,385 4,078 4,849 5,582 6,278 商誉 470 355 355 355 355 其他非流动资产 5,022 8,173 8,173 8,173 8,173 非流动资产合计 54,613 65,100 73,120 80,858 83,327 总负债 70,833 74,165 77,600 86,986 92,874 短期借款 1,974 2,641 4,882 7,187 5,906 应付账款 15,664 16,819 16,146 18,425 21,649 应付票据 9,764 11,791 10,910 12,449 14,628 预收账款 5 7 0 0 0 其他流动负债 1,655 2,020 2,020 2,020 2,020 流动负债合计 49,569 47,845 51,197 57,583 61,971 长期借款 15,046 18,038 21,038 24,038 25,538 应付债券 288 0 0 0 0 其他非流动负债 1,238 2,567 2,567 2,567 2,567 非流动负债合计 21,264 26,320 26,403 29,403 30,903 股东权益 32,224 34,973 37,772 40,812 44,383 股本 4,225 4,225 4,225 4,225 4,225 公积金 13,523 13,649 14,032 14,228 14,228 未分配利润 11,283 13,393 15,788 18,613 22,165 归属母公司权益 30,675 34,168 36,947 39,967 43,518 少数股东权益 1,549 805 825 845 865 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 19.0% 17.7% 20.9% 19.7% 19.0% EBITDA率 10.3% 9.6% 11.2% 11.7% 11.7% EBIT率 6.3% 6.2% 7.6% 8.1% 8.2% 税前净利润率 6.7% 5.8% 7.8% 7.5% 7.4% 归母净利润率 5.8% 5.3% 6.9% 6.7% 6.7% ROA 2.2% 2.7% 3.3% 3.3% 3.5% ROE（摊薄） 7.2% 8.7% 10.4% 10.4% 11.1% 经