疫情导致盈利受损，2H业绩修复可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 5.17 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 26.94 已上市流通A股(亿股) 18.83 总市值(亿元) 139.28 年内股价最高最低(元) 8.56/5.14 沪深300指数 4116 深证成指 12104 相关报告 1.《终端疲软导致业绩承压，期待长期品牌力提升-森马服饰1H22业...》 2.《疫情影响Q1业绩，全年预计保持稳健-森马服饰1Q22季报点评》，2022.5.1 3.《森马服饰2021年报点评-业务稳步修复，期待龙头份额提升》，2022.3.31 4.《森马服饰3Q21业绩点评-短期扰动业绩承压，备货充足旺季可期》 5.《森马服饰1H21业绩点评-童装稳定增长，休闲修复可期》，2021.9.2 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 疫情导致盈利受损，2H业绩修复可期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,205 15,420 14,343 16,488 18,405 营业收入增长率 -21.37% 1.41% -6.98% 14.95% 11.63% 归母净利润(百万元) 806 1,486 1,056 1,494 1,686 归母净利润增长率 -48.00% 84.50% -28.97% 41.53% 12.83% 摊薄每股收益(元) 0.299 0.552 0.392 0.555 0.626 每股经营性现金流净额 1.65 0.77 0.16 0.66 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.02% 12.74% 8.76% 12.12% 13.45% P/E 33.55 14.01 13.19 9.32 8.26 P/B 2.36 1.79 1.16 1.13 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司8月25日发布1H22业绩，实现营收56.4亿元（-13.4%），实现归母净利1.04亿元（-84.3%），实现扣非净利0.25亿元（-95.9%）。其中单Q2实现营收23.3亿元（-27.3%），实现归母净利-1.1亿元（-133.4%），业绩落于此前预告披露区间。 经营分析  疫情下销售承压，电商渠道韧性较强。按业务拆分，1H22休闲服饰、童装分别实现收入19.83亿元、35.97亿元，分别同比下滑15.54%、12.45%。按渠道拆分，1H22线上实现营收27.85亿元（+3.45%），占比49.9%；线下直营/加盟/联营收入分别为5.49（-19.02%）/19.99（-27.64%）/2.47（-23.75%）亿元，分别占总营收的9.84%/35.82%/4.42%。开店方面，截至上半年公司门店净减少199家至8368家，其中直营/加盟/联营分别净-14/+114/-299家至767/7526/75家，随着疫情好转叠加渠道逐步调整，下半年门店销售及运营效率有望提升。  毛利率、净利率均有所下滑。1H22公司主营业务毛利率为41.04%（-3.1pct），其中休闲服饰/童装毛利率分别为39.11%/42.11%，较去年同期-4.44/-2.37pct，毛利率下滑主要系原材料成本上涨叠加需求放缓背景下品牌折 扣 加 深 。 上 半 年 公 司 销 售/管理/研 发 费 用 率 分 别 为27.72%/5.14%/2.06%，较1H21分别+6.18/+0.96/+0.22pct；归母净利率实现1.85%，同比大幅下滑8.36pct。  存货水平上升，存货周转放缓。1H22末公司存货为39.9亿元，同比+47%，存货周转天数为220天，较年初+65天，周转放缓主要系疫情导致销售下滑；经营性净现金流为-2.92亿元，大幅下滑主要系销售下降以及支付期初货款。 投资建议及风险提示  投资建议：公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随着疫情逐渐好转业绩有望恢复。维持此前预测，预计22-24年公司归母净利分别为10.56/14.94/16.86亿元，对应PE为13/9/8倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。 0501001502002503003504004505.145.686.226.767.37.848.38210 826211 126220 226220 526人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 森马服饰 沪深300 2022年08月26日 消费升级与娱乐研究中心 森马服饰 (002563.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 19,337 15,205 15,420 14,343 16,488 18,405 货币资金 2,548 5,047 4,973 4,599 4,455 4,962 增长率 -21.4% 1.4% -7.0% 15.0% 11.6% 应收款项 2,165 1,489 1,526 1,415 1,581 1,714 主营业务成本 -11,113 -9,071 -8,853 -8,740 -9,753 -10,753 存货 4,109 2,501 4,024 4,106 4,190 4,562 %销售收入 57.5% 59.7% 57.4% 60.9% 59.2% 58.4% 其他流动资产 2,492 3,714 4,565 3,941 3,975 4,011 毛利 8,224 6,134 6,566 5,604 6,735 7,651 流动资产 11,314 12,751 15,087 14,061 14,200 15,249 %销售收入 42.5% 40.3% 42.6% 39.1% 40.8% 41.6% %总资产 68.1% 74.3% 76.3% 76.4% 76.2% 77.3% 营业税金及附加 -127 -136 -122 -115 -132 -147 长期投资 1,446 1,212 1,153 1,170 1,204 1,236 %销售收入 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 2,258 2,149 1,973 2,002 2,028 2,025 销售费用 -4,055 -3,349 -3,381 -3,055 -3,462 -3,957 %总资产 13.6% 12.5% 10.0% 10.9% 10.9% 10.3% %销售收入 21.0% 22.0% 21.9% 21.3% 21.0% 21.5% 无形资产 962 526 500 559 611 656 管理费用 -1,029 -824 -621 -789 -907 -1,012 非流动资产 5,307 4,419 4,691 4,350 4,432 4,476 %销售收入 5.3% 5.4% 4.0% 5.5% 5.5% 5.5% %总资产 31.9% 25.7% 23.7% 23.6% 23.8% 22.7% 研发费用 -414 -292 -317 -330 -379 -423 资产总计 16,621 17,170 19,778 18,411 18,632 19,725 %销售收入 2.1% 1.9% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 短期借款 267 10 230 449 115 668 息税前利润（EBIT） 2,598 1,533 2,125 1,315 1,855 2,112 应付款项 2,887 4,206 6,142 5,035 5,158 5,435 %销售收入 13.4% 10.1% 13.8% 9.2% 11.2% 11.5% 其他流动负债 843 742 1,376 435 528 591 财务费用 123 77 103 17 12 13 流动负债 3,997 4,958 7,749 5,919 5,801 6,693 %销售收入 -0.6% -0.5% -0.7% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -636 -617 -465 -84 -2 -8 其他长期负债 829 711 345 427 483 480 公允价值变动收益 11 -20 15 28 13 16 负债 4,826 5,669 8,094 6,345 6,284 7,173 投资收益 50 68 74 100 70 65 普通股股东权益 11,765 11,473 11,663 12,046 12,327 12,532 %税前利润 2.3% 6.3% 3.8% 7.3% 3.6% 3.0% 其中：股本 2,699 2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 营业利润 2,152 1,105 1,929 1,376 1,949 2,198 未分配利润 5,229 4,750 4,766 5,148 5,430 5,634 营业利润率 11.1% 7.3% 12.5% 9.6% 11.8% 11.9% 少数股东权益 30 28 20 20 20 20 营业外收支 -23 -17 -7 -5 -8 -8 负债股东权益合计 16,621 17,170 19,778 18,411 18,632 19,725 税前利润 2,129 1,088 1,922 1,371 1,941 2,190 利润率 11.0% 7.2% 12.5% 9.6% 11.8% 11.9% 比率分析 所得税 -595 -294 -438 -315 -446 -504 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.0% 27.0% 22.8% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 1,534 794 1,485 1,056 1,494 1,686 每股收益 0.574 0.299 0.552 0.392 0.555 0.626 少数股东损益 -16 -11 -2 0 0 0 每股净资产 4.360 4.253 4.329 4.471 4.576 4.652 归属于母公司的净利润 1,549 806 1,486 1,056 1,494 1,686 每股经营现金净流 0.621 1.652 0.771 0.157 0.658 0.663 净利率 8.0% 5.3% 9.6% 7.4% 9.1% 9.2% 每股股利 0.450 0.250 0.750 0.250 0.450 0.550 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.17% 7.02% 12.74% 8.76% 12.12% 13.45% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.32% 4.69% 7.52% 5.73% 8.02% 8.55% 净利润 1,534 794 1,485 1,056 1,494 1,686 投入资本收益率 15.42% 9.71% 13.76% 8.09% 11.46% 12.30% 少数股东损益 -16 -11 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 1,009 966 970 320 263 292 主营业务收入增长率 23.01% -21