石油沥青月报：供应逐渐回升，关注政策预期到消费的兑现

期货研究报告|石油沥青月报2022-07-31 供应逐渐回升，关注政策预期到消费的兑现 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于近期宏观情绪的改善及政策端对需求的利好预期，我们认为BU仍存在一定上行空间，可以采取逢低多的思路，但不宜过度乐观。如果担忧原油以及宏观面对盘面的扰动，也可以考虑BU-SC裂解价差的修复机会。 核心观点 ■市场分析 当下原油市场处于强基本面与弱宏观面博弈的状态，短期或难以形成明朗的趋势，预计价格维持高波动率的状态，对（包括沥青在内）下游能化品价值的扰动还将持续。 站在沥青自身基本面的角度，随着装置开工的回升供应端支撑边际减弱，但在政策支持下消费端预期有所改善，整体库存压力有限。基于成本与供需面的状态来看，沥青市场缺乏很强的上行或下行驱动。考虑到沥青相对原油估值仍处于低位，基差处于季节性中高位，而需求端存在政策利好的预期，我们认为可以考虑逢低多BU期价的阶段性机会，但不宜过度乐观、盲目追高。 ■策略 观望为主，原油企稳后逢低多BU主力合约；逢低多BU-SC裂解价差 ■风险 原油价格大幅下跌；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债资金到位不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内持续遭遇极端天气 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：基本面与宏观面博弈，短期油价趋势仍不明朗3 沥青供应逐渐从底部回升，关注消费增量的兑现5 原料成本边际回落，沥青装置开工负荷从底部回升5 政策预期进一步巩固，沥青消费有望边际改善6 供应回升后炼厂库存出现拐点，但整体压力不大8 沥青市场总结8 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:山东沥青炼厂生产利润丨单位：元/吨5 图8:焦化利润丨单位：元/吨5 图9:国内沥青装置开工率丨单位：无5 图10:国内沥青产量丨单位：吨/月5 图11:国内沥青总需求丨单位：万吨6 图12:国内道路沥青需求丨单位：万吨6 图13:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨7 图14:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨7 图15:政府专项债发行额丨单位：亿元7 图16:交通固定资产投资额丨单位：万元7 图17:沥青炼厂库存率丨单位：无8 图18:沥青社会库存率丨单位：无8 图19:沥青盘面与原油价格丨单位：元/吨；美元/桶8 图20:山东沥青基差丨单位：元/吨8 原油：基本面与宏观面博弈，短期油价趋势仍不明朗 6月中旬以来原油价格经历了一轮大幅度的回撤，近期有所企稳，但Brent与WIT价格的运行中枢已经从高位的120美元/桶左右区间下移到95-105美元/桶的位置，这轮回撤也带动了下游能化品价格中枢整体滑坡。 对于这轮下跌的主要驱动，我们认为更多来自于宏观面、资金面而非实际的基本面。宏观面的逻辑在于美联储为压制通胀而密集加息的背景下，市场对于经济衰退、消费下滑的担忧增加，拖累风险资产以及大宗商品价格，另外美元走同样利空原油价格。而从资金面的角度来看，此前宏观资金将原油作为对冲通胀的核心配置资产，由于通胀预期显著回落（甚至有可能转为衰退），宏观资金开始调整自己的配置，逐步撤�此前一度拥挤的通胀交易头寸，驱动原油期货市场资金的大量流🎧，叠加一些量化、期权层面的因素，导致油价从高位大幅回撤。 而站在基本面的角度，并没有显著的利空因素兑现，现货端结构性紧张的格局还在延续。随着欧盟的禁运逐步落地，俄罗斯石油贸易的难度持续增加，供应下滑的预期进一步巩固。与此同时，欧佩克、美国、伊朗等潜在增产地区受制于各方面的因素产能释放速度有限，尤其是沙特在拜登7月访问中东后并没有给�大幅增产的承诺，如果这些产油国维持平缓增产的节奏，那么预计由制裁导致的俄罗斯供应缺口难以完全填补。需求方面，虽然高油价以及宏观经济的压力对局部的石油消费造成了一定冲击，但整体影响还远不足以逆转原油的供需平衡表，7月全球原油库存在低位基础上继续下滑，原油月差（尤其是Brent）也维持着较强的Backwardation结构，反映现实基本面依然坚挺。 总体来看，我们认为当下原油市场处于强基本面与弱宏观面间博弈的状态。基本面短期有望维持稳固，在欧佩克、美国等地产能大幅放量前，现货市场偏紧的矛盾难以完全缓解，消费端开始感受到经济压力但幅度并不明显，近期欧美交通拥堵指数�现一定下降，是否形成趋势仍然值得关注，预计短期冲击有限。宏观方面，美联储加息落地后整体情绪有所好转，近期原油市场资金流�也在放缓，但由通胀预期变化导致的宏观资金减持潮是否结束目前仍然需要观察。另外，在高通胀得到有效控制前预计美联储的货币收紧还将延续，宏观面的压力并没有真正消退，油价或在宏观与基本面因素之间摇摆，下有支撑上有阻力，短期或难以形成明朗的趋势，预计价格维持高波动率的状态，对（包括沥青在内）下游能化品价值的扰动还将持续。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 201720182019 202020212022 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021/032021/062021/092021/122022/032022/06 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2021/082021/112022/022022/05 12 10 8 6 4 2 0 -2 2021/082021/102021/122022/022022/042022/06 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 2021/082021/112022/022022/05 135 115 95 75 55 35 15 110 105 100 95 90 85 80 2021/082021/102021/122022/022022/042022/06 130 110 90 70 50 30 10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 沥青供应逐渐从底部回升，关注消费增量的兑现 原料成本边际回落，沥青装置开工负荷从底部回升 近期随着国际原油价格从高位回落，炼厂原料有所下滑，装置利润呈现�边际改善的迹象，在此背景下国内炼厂装置开工负荷开始逐渐从底部反弹（尤其是山东地炼）。参考百川资讯数据，目前国内沥青装置开工率已经回到34.5%的水平，相比最低位上升10%，不过仍然显著低于往年同期水平。与此同时，国内焦化利润经历了大幅走弱，焦化装置的分流效应有所减弱，国内沥青产量逐渐从低位回升，7月份产量（百川口径）达到204.4万吨，环比增加29万吨。 往前看，8月份国内沥青供应存在进一步增加的预期。主营炼厂中，中石油、中海油产量或持稳，而中石化炼厂沥青排产预计将有所提升（预计增长14万吨）。地炼方面， 虽然个别地方炼厂在7月下旬�现短暂停产，但部分区域的地方炼厂7月下旬�现小 幅增产，加之塔星石化8月份有开工计划，预计地方炼厂产量小幅增长。总体来看，未来一个月国内沥青产量有望延续回升的趋势，但在炼厂利润仍处于负值区间的背景下，预计增产力度有限，供应压力并不显著。 图7:山东沥青炼厂生产利润丨单位：元/吨图8:焦化利润丨单位：元/吨 20192020202120222019202020212022 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 010203040506070809101112 1200 1000 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:国内沥青装置开工率丨单位：无图10:国内沥青产量丨单位：吨/月 2019202020212022国内沥青产量（8月为预估） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 010203040506070809101112 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 政策预期进一步巩固，沥青消费有望边际改善 受到天气、终端资金不足、沥青成本高企等因素的制约，二季度以来沥青终端消费改善幅度有限，尤其是占据大头的道路沥青需求仍远低于往年同期水平。但与此同时，政策端的支撑力度在持续增强，尤其是面临内外经济压力的背景下，国家稳增长的必要性凸显，对基建端的政策支持预期在不断巩固，无论是在专项债发布节奏还是对公路建设的政策表述上均反复体现，如果政策利好能够顺利兑现，未来道路沥青消费存在改善的空间与预期。 具体来看，8月份沥青刚性需求存在边际增长的预期。一方面，国内大部分地区降雨量都将有所减少，天气条件更适宜项目施工；另一方面，专项债资金的落地有望对终端项目开工节奏形成一定刺激。今年上半年地方政府专项债发行量达到3.41万亿，并要 求8月底之前使用完毕，专项债发行节奏的加快对于项目施工存在一定的推进作用。 基于天气、资金两方面的利好，沥青终端需求有望在8月份边际改善。但需要注意的是，项目资金不足、沥青绝对成本偏高等消费抑制因素依然存在，对未来沥青需求不宜过度乐观。此外，目前宏观环境以及国际油价走势仍存在较大的不确定性，市场投机需求短期或维持弱势。 图11:国内沥青总需求丨单位：万吨图12:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20192020202120222019202020212022 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 123456789101112 350 300 250 200 150 100 50 0 123456789101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图13:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图14:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 20192020202120222019202020212022 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 123456789101112 60 50 40 30 20 10 0 123456789101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华