石油沥青月报：供应端增长驱动较强，关注库存拐点的兑现

期货研究报告|石油沥青月报2022-10-09 供应端增长驱动较强，关注库存拐点的兑现 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对未来基本面转弱的预期，我们认为BU难以完全跟随原油端反弹的幅度，节后可以考虑逢高空BU裂解价差的机会。 核心观点 ■市场分析 在供需同步改善的背景下，沥青现实基本面仍相对稳固，库存处于低位。但往前看，在炼厂高利润的驱动下，供应端增长驱动较强。而终端消费在旺季结束后存在明显的转弱预期，或难以持续覆盖供应增量，未来平衡表或逐步转为累库。在此预期下，沥青经过大幅改善的利润与估值存在一定的收缩空间。 9月份沥青坚挺的现货价格以及高基差结构对盘面形成一定支撑，但随着假期前几日盘面的反弹，基差已有所收敛。此外，国庆期间受到欧佩克减产的影响，外盘原油价格经历大幅上涨，而国内现货价格并没有明显跟随，如果节后开盘BU期价跟随原油反弹，那么沥青基差有望进一步回落。基于对未来基本面转弱的预期，我们认为BU难以完全跟随原油端的反弹幅度。 ■策略 单边价格中性偏多；考虑逢高空BU裂解价差的机会 ■风险 沥青炼厂开工率大幅下滑；终端道路需求超预期；宏观经济表现超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强3 沥青供应增量持续释放，关注库存拐点的兑现5 高利润环境下供应增量持续释放，10月沥青产量或进一步攀升5 沥青短期需求较为稳固，但潜在制约因素仍存7 现实库存仍处于低位，关注潜在的库存拐点9 沥青市场总结9 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:稀释沥青港口库存丨单位：万吨5 图8:国内沥青现货价格丨单位：元/吨5 图9:山东沥青炼厂综合利润丨单位：元/吨6 图10:焦化利润丨单位：元/吨6 图11:地炼焦化装置开工率丨单位：%6 图12:国内沥青分区域开工率丨单位：无6 图13:国内沥青装置开工率丨单位：无6 图14:国内沥青产量丨单位：吨/月6 图15:中国成品油发货量丨单位：千吨/月7 图16:中国汽柴油�口利润丨单位：元/吨7 图17:国内沥青总需求丨单位：万吨8 图18:国内道路沥青需求丨单位：万吨8 图19:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨8 图20:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨8 图21:政府专项债发行额丨单位：亿元8 图22:交通固定资产投资额丨单位：亿元8 图23:沥青炼厂库存率丨单位：无9 图24:沥青社会库存率丨单位：无9 图25:沥青盘面与原油价格丨单位：元/吨；美元/桶10 图26:山东沥青基差丨单位：元/吨10 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强 当下原油市场处于宏观面与基本面博弈的状态，9月份宏观面对价格的影响占据了主导。在美联储激进加息、欧洲经济受困于能源危机、美元指数走强等系统性风险下，市场对衰退的定价逻辑导致作为重要风险资产的原油持续受到打压。 但站在基本面角度，原油市场仍维持着结构性偏紧的格局，与宏观面的利空形成鲜明对比。具体而言，在地缘政治冲突加剧与行业资本开支不足的环境下，原油供应增量持续受到抑制，甚至存在进一步收缩的预期。按照欧盟此前的制裁时间表，在12月5日俄油进口禁令将正式生效，我们预计欧洲与俄罗斯间的贸易量将下滑150~180万桶/天，如果亚洲地区买家无法完全吸收俄罗斯对欧洲�口的减少量。那么俄罗斯石油供应总量可能会面临一定幅度的下滑（中性估计降幅或达到50-100万桶/天）。 要弥补俄罗斯的潜在缺口，市场需要其他主要产油国加速释放产能，但从目前的市场格局来看存在诸多困难。一方面，目前美国页岩油受制于资本开支不足等因素，增长较为缓慢，截止目前美国原油产量仅恢复到1200万桶/天，距离1300万桶/天的高峰仍存在较大差距；另一方面，欧佩克供应增长则受到客观与主观因素的抑制，客观因素体现在美国对伊朗、委内瑞拉的制裁，其中伊朗虽然具有较大的剩余产能与浮仓库存，但由于制裁的缘故难以把供应释放�来，而近期展开的伊核谈判并没有实质性进展，因此伊朗供应在今年年内大幅增长的预期偏低。此外，基于沙特为代表的欧佩克主体成员的利益角度，在近几个月油价从高位持续下挫的背景下，联盟不仅没有增产的意愿，反而多次强调可能会减产（以达到挺价目的），这一预期最终在10月初的部 长会议上兑现。根据会议结果，欧佩克+组织宣布从11月起将减产200万桶/天。虽然由于部分成员国本身就难以完成基准产量目标，所以欧佩克实际的产量下降幅度将不会达到200万桶/天（可能在100万桶/天上下）。但考虑到目前原油供应增量本就不足，欧佩克的政策转向将进一步收紧原油的供应预期。 在供应端受到多重因素抑制的同时，石油需求前景也笼罩在偏悲观的全球经济形势下。但仅从短期视角来看，目前仍处在全球疫情恢复周期之中，占据石油消费大头的交通活动相对具有一定韧性，而天然气短缺矛盾将催生一部分石油替代消费（目前中性预估在70万桶/天左右），我们认为石油需求在今年大幅滑坡的概率较低。 因此，整体来看原油平衡表在短中期仍指向于趋紧（尤其是在欧佩克宣布减产之后），基本面对油价的支撑较强，国庆假期期间外盘原油价格也经历了超过10%的反弹。原油将继续在基本面与宏观面博弈中寻找新的平衡，价格或维持高波动的常态。临近冬季随着平衡表进一步收紧的预期兑现，我们认为油价的上行风险不容忽视。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 4000 3800 3600 3400 3200 3000 201720182019 202020212022 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 0102030405060708091011122021/052021/082021/112022/022022/052022/08 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2021/102022/012022/042022/072022/10 12 10 8 6 4 2 0 -2 2021/102021/122022/022022/042022/062022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2021/102022/012022/042022/072022/10 2021/102022/012022/042022/072022/10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 沥青供应增量持续释放，关注库存拐点的兑现 高利润环境下供应增量持续释放，10月沥青产量或进一步攀升 9月份在宏观因素的影响下，国际原油价格弱势运行，而稀释沥青对Brent原油维持较深的贴水，因此炼厂原料成本压力继续边际缓解。与此同时，由于前期供应的大幅收缩，沥青自身库存水平较低，局部市场资源偏紧，现货价格表现相对坚挺。另外，近期国内汽柴油现货价格表现也相对原油端偏强。在这样的环境下，沥青炼厂具备可观的生产利润。我们测算的炼厂综合利润大概在300-500元/吨，而实际上部分炼厂的利润还要显著超�这个水平。 在高利润的驱动下，国内沥青炼厂装置开工负荷呈现迅速增长的态势。参考百川资讯数据，目前国内沥青装置开工率已经升至47.91%，相比1个月前增长幅度达到7.2%，已经明显超�去年的同期水平。此外，由于成品油税务方面的一些原因，8月份开始地方炼厂焦化装置开工率�现一定幅度下滑，意味着部分炼厂可能从焦化料转产回沥 青，这将进一步驱动地炼沥青的产量增长。 往前看，10月份国内沥青供应存在进一步增加的预期。主营炼厂中，中石化排产没有明显变化，主要增量来自于中石油和中海油，总体上主营沥青产量增长幅度或达到10万吨。地炼方面，在高利润的刺激下，整体依然具备较强的生产动力。此外，10月份西北地区的塔星石化有开工计划，加之华北地区的金诺石化9月复产之后生产较为稳定，因此地炼端产量同样存在一定的提升预期。 基于目前的环境，国内炼厂沥青供应的增长趋势短期较为明朗。参考百川资讯数据，10月份国内沥青产量预估达到280.5万吨，环比9月提升18.5万吨，同比去年增加26万吨。 往后看，虽然旺季结束后终端对沥青的消化能力边际减弱，但未来汽柴油�口的增长或对炼厂整体产品池的销售形成一定补充，进而支撑开工负荷（尤其是主营炼厂）。根据9月底市场消息，商务部正式下发第五批成品油、低硫船燃�口配额，总量为1500 万吨。其中成品油�口配额1325万吨，超�我们此前预期。考虑到目前海外柴油裂解价差依然处于高位，柴油�口仍具备一定的经济性，未来柴油�口需求的增长将提振主营炼厂的开工负荷，进而提升沥青的供应预期。当然，考虑到柴油�口将进一步刺激主营炼厂焦化料的转产，我们认为�口配额落地对沥青供应的直接影响相对有限。 图7:稀释沥青港口库存丨单位：万吨图8:国内沥青现货价格丨单位：元/吨 大连港董家口港黄岛港沥青期货价格重交华南 锦州港莱州港龙口港 宁波舟山港日照港烟台港营口港合计 500 400 300 200 100 0 2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07 5600 重交华东 重交东北 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 1600 2017/012018/012019/012020/012021/012022/01 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:山东沥青炼厂综合利润丨单位：元/吨图10:焦化利润丨单位：元/吨 20192020202120222022年2021年2020年2019年 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 010203040506070809101112 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图11:地炼焦化装置开工率丨单位：%图12:国内沥青分区域开工率丨单位：无 2022年2021年2020年2019年 75 70 65