石油沥青月报：供应回升趋势偏强，关注终端需求的改善

期货研究报告|石油沥青月报2023-03-05 供应回升趋势偏强，关注终端需求的改善 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在供需节奏错配的背景下，近期沥青库存持续回升。目前库存绝对水平依然不高，市场压力相对有限。未来需关注终端需求的恢复情况，如果消费持续不及预期，在供应增加趋势下库存压力或逐渐显现，对沥青价格及估值均形成一定压制。 核心观点 ■市场分析 整体来看，随着近期供应端的迅速反弹，国内沥青基本面�现边际转松的迹象，但库存水平仍不高，短期压力有限相对。 往前看，3月份预计是供需双增的局面，但目前来看供应端增长预期更加明朗，终端需求暂时还未�现大幅好转的驱动。如果未来终端改善进度持续不及预期，在供应增加趋势下库存压力或逐渐显现，对沥青价格及估值均形成一定利空。 除了国内供需的节奏外，还需要对原料端的情况保持关注。在地缘冲突等因素的影响下，全球中重质原油供应整体呈现收紧态势，近期表现在高硫燃料油裂差、稀释沥青贴水均有所走强。其中，在美国制裁小幅松动后，委内瑞拉原油对亚洲�口有下滑迹象，部分资源可能是被分流到欧美地区。当然目前沥青还没有看到原料�现短缺矛盾，但这一趋势值得持续关注，未来可能对沥青估值中枢形成额外的支撑。 ■策略 单边中性，暂时观望 ■风险 无 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破3 供应逐渐回升，3月排产量预计大幅增加4 沥青装置开工率逐渐反弹，3月排产量环比大幅提升4 终端需求恢复进度暂落后供应端，关注未来的改善情况6 供需错配下库存持续回升，但短期压力有限7 沥青市场总结8 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨5 图8:焦化利润丨单位：元/吨5 图9:地炼焦化装置开工率丨单位：%5 图10:主营炼厂焦化装置开工率丨单位：%5 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无5 图12:国内沥青产量（3月为预估）丨单位：万吨/月5 图13:国内沥青总需求丨单位：万吨6 图14:国内道路沥青需求丨单位：万吨6 图15:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨6 图16:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨6 图17:政府专项债发行额丨单位：亿元7 图18:交通固定资产投资额丨单位：亿元7 图19:沥青炼厂库存率丨单位：无7 图20:沥青社会库存丨单位：万吨7 图21:BU-SC裂解价差丨单位：元/吨8 图22:山东沥青基差丨单位：元/吨8 图21:委内瑞拉原油产量丨单位：千桶/天9 图22:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千桶/天9 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破 今年以来原油价格整体维持区间震荡格局，基本没有表现�很强的上涨或下跌驱动。我们认为这种区间运行的格局将是今年油市的主基调。以Brent为例，我们预计价格处于75-95美元/桶的区间内，如果没有重大预期外事件发生则难以突破上下沿。背后逻辑在于，欧佩克限产保价意愿与美国战储回购价格形成下方支撑，对应Brent的底部大概在75美元/桶（WTI在70美元/桶）。而如果油价大幅上涨，到90美元/桶以上将再度加剧欧美通胀压力，届时不排除西方抛储或重启伊核谈判来增加供应。此外，考虑到当下美国经济数据的韧性，如果通胀继续抬升可能将驱使美联储进一步加息，从而压制包括原油在内的大宗商品价格。最后，站在基本面的角度，今年供给与需求预计均为小幅增长，市场整体或呈现紧平衡态势，供需矛盾也并不突�。 从当前市场节奏来看，今年以来原油市场整体�现一定幅度累库，但到二季度平衡表可能会再度边际收紧，主要有几方面的驱动：1）随着欧盟对俄原油（12月5日）和成品油（2月5日）禁运落地，俄罗斯石油供应链逐渐面临挑战。虽然通过影子油轮、改变货源地、调油等手段可以规避制裁，但考虑到此前欧洲占据俄能源需求的巨大比重、以及欧美在全球商品结算&贸易体系中的影响力，俄罗斯石油供应的下滑难以完全避免，但具体幅度仍不确定。根据俄罗斯官方表态，该国3月份将减产50万桶/天，近期乌拉尔原油装船也开始减少，反映欧盟对俄罗斯石油禁运的影响初步显现；2）从去年年底疫情管控放开后国内油品消费持续改善，尤其是与�行高度相关的汽油与航煤。随着炼厂提负，终端成品油消费将逐步向原料需求转化，二季度中国原油买兴有望回升；3）在综合炼油利润相对可观的环境下，3、4月份全球炼厂春检期过后整体开工负荷有望显著提升。整体来看，到二季度原油上行动力有望增强，油价或更接近区间上沿，但突破区间的概率较小，位置越高阻力也越大，需要保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2021/102022/012022/042022/072022/102023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2022/032022/062022/092022/122023/03 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/032022/052022/072022/092022/112023/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2022/032022/062022/092022/122023/03 2022/032022/062022/092022/122023/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 供应逐渐回升，3月排产量预计大幅增加 沥青装置开工率逐渐反弹，3月排产量环比大幅提升 在冬季逐渐过去、且炼厂综合利润相对可观的背景下，国内沥青装置开工负荷2月份 开始逐渐回升。参考百川资讯数据，截至目前装置开工率已达到38.21%，不仅相比1个月前有显著提升，而且超过了往年同期水平，反映炼厂具备较强的提负动力。此外，随着国内汽柴油消费的改善，焦化装置同样具备不错的经济性，或分流部分渣油资源。但在炼厂整体负荷增长的趋势下，沥青产量将受到提振。 往前看，这一趋势有望延续，从排产数据来看，3月国内沥青排产量预计环比大增。参考百川资讯口径，国内沥青3月份排产量为260.1万吨，环比2月份上涨78万吨，涨幅42.9%，其中主要增量或来自于地方炼厂。其中，随着气温回暖，华北地区的凯意石化以及伦特化工3月份计划结束检修恢复生产，金承石化和金诺石化也有复产计划。 主营方面，炼厂整体开工负荷存在明显的提升预期，并带动沥青产量的增加。 图7:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨图8:焦化利润丨单位：元/吨 20232022202120202023202220212020 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 010203040506070809101112 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图9:地炼焦化装置开工率丨单位：%图10:主营炼厂焦化装置开工率丨单位：% 2023202220212020202320222021 80 75 70 65 60 55 50 45 40 010203040506070809101112 74 72 70 68 66 64 62 60 58 56 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无图12:国内沥青产量（3月为预估）丨单位：万吨/月 2023202220212020国内沥青产量 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 010203040506070809101112 300 250 200 150 100 50 0 2022/012022/042022/072022/102023/01 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 终端需求恢复进度暂落后供应端，关注未来的改善情况 2月份沥青终端需求整体表现仍偏弱，虽然在房地产氛围边际改善的背景下，部分防水厂逐渐开工，带动终端需求回升。但作为沥青主要下游的道路领域，受到项目进度、资金情况等方方面面影响，整体施工量仍较为有限。因此，当前沥青终端消费的恢复节奏要明显滞后于供应端，更多是社会端的补库来支撑炼厂的�货。 往前看，3月份国内沥青需求存在边际改善的预期。其中，随着下游防水企业在2月中下旬陆续开工后，3月防水沥青需求有望进一步增长。此外，随着春季来临、气温逐渐转暖，符合施工条件的地区范围逐渐扩大，部分重点项目已经在筹备开工，将提振终端需求。但是，上半年并不是道路项目施工的旺季，加之从去年以来，抑制沥青终端需求的矛盾更多来自于中小项目的资金不足，在这一矛盾显著缓解前，预计沥青需求难以�现大幅度的提升。投机需求方面，部分地区贸易商及社会库库存依旧维持低 位，入库需求仍有可释放的空间。 整体来看，目前站在产业角度沥青需求存在边际增长的预期，但空间相对有限。但考虑到3月份进入到全国两会周期，对基建政策的预期或导致部分商品宏观情绪相对偏强，但同样需要注意预期落空的风险。 图13:国内沥青总需求丨单位：万吨图14:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20222021202020192022202120202019 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图15:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图16:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨