非银周观点：中美利差最大压力位或已过，券商板块持续累积燃点

基金保有量环比改善，券商板块持续累积燃点 近期国内疫情反复及相关风险事件扰动，影响市场情绪，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整态势，券商板块估值回落到1.27倍PB附近。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，可能Q3季度末胜率较高。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 启动特定养老储蓄试点，有助于丰富养老金融产品供给 保险行业1-6月保费增速显著回升。行业累计原保险保费收入28481.4亿元，同比+5.1%（前5月为-0.63%）。人身险公司原保险保费收入21914.93亿元，同比+4.01%（前5月为-2.25%）；产险公司原保险保费收入6566.47亿元，同比+8.92%（前5月为+5.8%）。 近日，银保监会和人民银行联合发布了《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（以下简称《通知》），启动特定养老储蓄试点。《通知》明确，由工、农、中、建四家大型银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过100亿元，试点期限为一年。《通知》试点时间为2022年11月左右，将有助于丰富养老金融产品的供给，并满足我国居民长期养老需求。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4170.1点（-1.61%），保险指数（申万）893.09点（-2.14%），券商指数5355.48点（-1.43%），多元金融指数1054.67点（-0.61%）。 国家卫健委消息，7月29日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例100例。其中境外输入病例51例（福建13例，上海12例，广东6例，北京5例，四川4例，陕西4例，辽宁2例，山东2例，山西1例，湖北1例，云南1例），含2例由无症状感染者转为确诊病例（均在福建）；本土病例49例（甘肃19例，广西15例，四川10例，山东2例，上海1例，河南1例，广东1例），含21例由无症状感染者转为确诊病例（甘肃13例，广西4例，四川3例，广东1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例1例，为境外输入病例（在上海）。世界卫生组织最新数据显示，截至欧洲中部时间28日18时34分（北京时间29日零时34分），全球确诊病例较前一日增加104.6万例，达到5.71亿例；死亡病例增加2141例，达到638.8万例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率波动下行到2.67%附近，与二年期国债收益率倒挂，中美利差有所扩大，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。美国商务部公布的Q2（GDP）年化季率初值，下降0.9%；连续两个季度出现经济萎缩，符合“技术性衰退”定义。美国6月核心PCE物价指数年率录得4.8%，超过预期的4.70%，前值4.70%。6月实际个人消费支出月率录得0.1%，预期0%。7月密歇根大学消费者信心指数终值录得51.5，小幅超过预期的51.1，前值51.1。 市场预期后续美联储加息节奏将放缓。国内方面，高层领导7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，对经济环境判断更加乐观，着重指出经济大省要勇挑大梁；信贷环境或更加宽松，首提“用足用好专项债限额”；国务院持续召开常务会议，部署持续扩大有效需求的政策举措，折射出政策不断发力，增强经济恢复发展拉动力。此外，需要注意近期部分地区出现“停贷”事件，相关监管部门及市场主体已在积极协调处置，密切关注处理进展及影响。证监会召开年中监管会议，主要聚焦扎实推进股票发行注册制改革、稳妥防范处置重点领域风险及大力提升资本市场监管信息化数字化水平等七大方面工作。 近期国内疫情反复及相关风险事件扰动，影响市场情绪，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整态势，券商板块估值回落到1.27倍PB附近。短期而言，2022Q2全基金持仓显示，减持保险、券商，保持低配，其中券商减配有所放缓。从22Q2入围机构与保有规模来看，排名前100的机构类型保持总体稳定；券商基金保有规模的市场份额小幅提升，主要系ETF二级市场净买入纳入保有量统计，而券商在ETF代销方面相对优势明显。券商板块披露部分中报业绩预告，总体低于预期，但预计基本面最低点或已过，下半年业绩改善可期，有望迎来困境反转；我们还是强调短期调整后有望深蹲起跳。 中期看，科创板做市及中证1000股指期货期权落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。此外，我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，可能Q3季度末胜率较高。 我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 保险行业1-6月保费增速显著回升。行业累计原保险保费收入28481.4亿元，同比+5.1%（前5月为-0.63%）。人身险公司原保险保费收入21914.93亿元，同比+4.01%（前5月为-2.25%）；产险公司原保险保费收入6566.47亿元，同比+8.92%（前5月为+5.8%）。 主要上市险企上半年数据显示：所有上市险企的保费均实现正增长，主要得益于产险的增长助力，以及寿险的逐步回暖。具体来看，寿险持续弱改善，公司策略调整加快，分化差距缩窄。人保寿在银保渠道驱动下，以12.3%的增速持续行业领先，但增速呈逐月下滑态势；中国太保连续实现增长提速，保费收入增速5.4%，较上月+0.33pct；中国人寿、中国太平降幅收窄，增速分别为-0.66%和-0.48%，分别较上月+1.21pct和+0.83pct； 平安寿和新华业绩承压，平安寿持续负增长（-2.51%），新华增速较上月下滑3pct至1.96%。当前寿险尚处于转型阵痛期，市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，或致使新单NBV margin承压，预计上半年NBV延续负增长，但Q2负增长幅度收窄。 车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，头部险企保费收入增速在10%左右。人保、平安和太保6月累计保费增速分别为9.9%、10.1%和12.3%。当前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，且疫情影响出行使得Q2车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。资产端方面，二季度资本市场反弹，有望助力上市险企稳定盈利。短期内受地产端扰动事件影响，利润波动幅度较大。但从长期来看，上市险企的房地产投资敞口并不高，整体风险可控。 近日，银保监会和人民银行联合发布了《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（以下简称《通知》），启动特定养老储蓄试点。《通知》明确，由工、农、中、建四家大型银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过100亿元，试点期限为一年。《通知》试点时间为2022年11月左右，将有助于丰富养老金融产品的供给，并满足我国居民长期养老需求。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡下降至2.76%附近，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值，中长期看好估值修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.58倍间，在A股整体回暖的背景下，超跌板块呈现补涨特征。在市场风格切换背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，业务结构改善，估值被低估）、中国人寿（当期业绩改善，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、新华保险、中国平安。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（在市场不利影响下，东财证券业绩快报显示净利增速超预期；Q2股票+混合型保有量环比增速引领行业； 目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（Q2业绩有望延续强劲，股东大会通过员工持股计划，购买并持有公司H股股票有望提升市场信心）、浙商证券（2022年中报业绩快报显示营业总收入74.59亿元，同比去年4.64%，净利润为7.27亿元，同比去年-17.26%，彰显韧性）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增完成提升业务想象空间）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（自营承压拖累整体业绩，财富管理维持领先地位，低估龙头；有望收益科创板做市业务； Q2股票+混合型基金保有量居行业第一），海通证券（Q1投资亏损拖累业绩，投行收入创同期新高，低估值龙头），相关公司国泰君安（2022年中报业绩快报显示营业总收入195.34亿元，同比去年-10.88%，净利润为63.73亿元，同比去年-20.46%）、广发证券（Q1投行业务逐步恢复，自营业务同比盈转亏）、东方证券（中报业绩快报显示净利下滑超预期，Q2股票+混合型基金保有量环比增速较快，后续有望迎来改善）、中金公司（Q1投行业务表现出色，自营业务拖累整体业绩；有望收益科创板做市业务）； 其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下探低点后回升企稳 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4170.1点（-1.61%），保险指数（申万）893.09点（-2.14%），券商指数5355.48点（-1.43%），多元金融指数1054.67点（-0.61%）。 上市险企方面：中国平安42.12元（-2.16%），新华保险29元（-1.49%），中国太保20.19元（-2.75%），中国人寿27.87元（-1.24%），中国太平8.27元（0.00%），友邦保险79元（-0.63%），中国财险8.06元（-2.54%），保诚94.35元（0.16%）。 券商指数5355.48点（-1.43%），券商板块小幅下跌，涨幅较大的个股分别有：光大证券（601788.SH），上涨0.25元（1.68%），招商证券（600999.SH），上涨0.13元（0.94%），长城证券（002939.SZ），上涨0.08元（0.9%)；跌幅较大的个股分别有：东兴证券（601198.SH），下跌0.31元（-3.64%），东方证券（600958.SH），下跌0.28元（-3.14%），海通证券（600837.SH），下跌0.28元（-2.91%)。 多元金融指数1054.67点（-0.61%），其中跌幅居前的有，国盛金控（002670.SZ），下跌0.33元（-3.82%）；东方财富（300059.SZ），下跌0.85元（-3.68%）；同花顺（300033.SZ），下跌2.60元（-2.93%）。涨幅居前的有，深南股份（002417.SZ），上涨0.