鹏华基金经理王石千分析报告：立足产业逻辑与景气投资，自下而上的基本面选手

周琳燕 田露露 张剑辉 一、基金经理画像——鹏华王石千 鹏华基金王石千是一位中期资产配臵视角与短期自下而上基本面视角兼具的“固收+”基金经理。在“固收+”管理中，纯债部分主要通过久期策略把握市场贝塔机会；股票部分立足产业逻辑与波动率构建组合，相对偏好有产业逻辑的成长性标的；转债部分关注标的的实际剩余期限，并根据距离债底的安全边际匹配正股的波动率。 投资框架上，王石千首先根据产品长期的风险收益特征确定战略性资产配臵中枢，其次在中期维度做战术层面调整，然后在短期维度基于自下而上基本面研究选股、择券。以其代表产品二级债基鹏华双债加利为例，股票加转债仓位从经验上来看在35%以内，风险收益特征略积极，组合为偏均衡型定位。产品定位决定长期的战略性资产配臵水平，中期根据对股债市场未来表现的预判进行战术性的仓位与久期调整，短期主要从自下而上的维度构建组合。 纯债部分立足于获取市场贝塔收益，舍弃信用下沉回报，以灵活的久期策略为主，在经济趋势向下，债市估值较便宜的时点久期可以拉到4年左右水平； 在经济趋势向上，债市估值较贵的时点久期可以缩短至1年左右水平。 股票部分偏好有产业逻辑的成长性标的，有爆发性的高端制造类与相对稳健成长的消费类个股是组合持仓的主要构成，适度搭配周期类个股；转债部分关注标的的实际剩余期限，并根据距离债底的安全边际匹配正股的波动率。 股票部分的投资立足自下而上的基本面研究，从产业逻辑和波动率两个维度出发，首先根据产业逻辑可以分为有产业逻辑的成长性股票和没有产业逻辑的周期性股票，对于前者以配臵为主，在组合里相对更多且持仓时间更长，对于这部分个股的估值容忍度也相对更高，从回撤控制的角度考虑，在配臵时通常考虑分散的买入多个标的。对于周期性的股票主要以偏交易的思路进行投资，基于行业景气度变化低买高卖，同时重视标的的优选，在周期类品种里相对更偏好头部公司。其次是波动率的维度，在组合中波动率较低的股票偏配臵，波动率较高的股票偏交易。 个股选择聚焦三点：第一是有优于行业其他公司的盈利增速，这是阿尔法的最终来源；第二是估值要有一定的上行空间；第三是财务上没有重大瑕疵。 从组合配臵结果上来看成长性标的偏多，包括新能源等高端制造类、比较有爆发力的成长标的，也包括消费品里的一些稳定成长类股票。 转债投资同样基于自下而上的视角，对公司的选择标准与股票类似，在个券的选择上关注标的实际剩余期限，并根据距离债底的安全边际匹配正股的波动率。转债的实际剩余期限与企业的强赎意愿紧密相关，一旦正股上涨较多，剩余期限的不确定性会增加，一旦触发强赎条款，转债的价值会快速下降，这是在投资转债尤其是偏股性转债会重点跟踪判断的部分。波动率方面，核心是考虑转债有债底作为安全垫，对于中低价偏债性标的，更偏好选择波动较大、赔率更高的正股对应的个券；而对于高价偏股性标的，在个券选择上则会更关注正股的胜率。 此外对于不同的产品而言，转债的定位也存在差异，比如转债在二级债基中是锦上添花的策略定位，通常会在股票仓位较高、希望进一步增强组合权益弹性时增加转债配臵，同时出于回撤控制的考虑，在标的的选择上往往以偏平衡型的个券为主。对于定位于长期获取相对收益的可转债基金而言，转债是核心的收益来源，在标的选择上会更偏好股性更强的品种。 回撤控制方面，今年回撤发生之前更多是靠事前确定权益资产的配臵中枢、控制高波动股票的投资仓位、分散配臵、标的上涨较多时及时止盈等方式控制下行风险；今年回撤发生之后，针对极端波动补充事后纪律性的止损措施，基于每只产品的期望实现的最大回撤目标，当回撤到预警线时进行减仓，到止损线时仅保留最低仓位进行纪律性止损。。 王石千2014年加入鹏华基金，覆盖信用债与可转债研究，目前在管产品涵盖一级债基、二级债基、偏债混合型基金及可转债基金。截至2022/7/21，王石千合计管理9只基金，2022年二季报披露管理规模合计321.30亿。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——鹏华双债加利债券A 1、产品基本情况 鹏华双债加利债券A（000143.OF）成立于2013/05/27，为混合债券型基金(二级)，基金经理王石千自2018/03/28起管理本产品至今。基金的投资目标为：在合理控制风险、保持适当流动性的基础上，以企业债和可转债为主要投资标的，力争取得超越基金业绩比较基准的收益。业绩比较基准为：三年期银行定期存款利率(税后)＋2％。 图表2：产品概况 鹏华双债加利债券型证券投资基金最新季报（2022Q2）合计规模为78.85亿元，较上季度末下降0.36%。 鹏华双债加利债券型证券投资基金2021年末机构持有占比为95.91%，较2021年半年末进一步上升。 图表3：基金季末规模（截至2022Q2） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/07/21，鹏华双债加利债券A单位净值为1.8171，累计净值为1.8671。基金经理任职以来年化回报为7.90%，同类排名为52/243，最大回撤为-6.91%，同类排名为109/243，夏普率为1.40，同类排名为19/243；基金成立以来年化回报为7.31%，同类排名为27/97，最大回撤为-6.91%，同类排名为12/97，夏普率为1.32，同类排名为8/97。 分阶段看，截至2022/07/21，鹏华双债加利债券A近1年年化回报为0.00%，同类排名为266/381，最大回撤为-6.91%，同类排名为216/381，夏普率为-0.56，同类排名为287/381;近2年年化回报为5.10%，同类排名为106/312，最大回撤为-6.91%，同类排名为158/312，夏普率为0.85，同类排名为88/312;近3年年化回报为8.60%，同类排名为74/281，最大回撤为-6.91%，同类排名为137/281，夏普率为1.41，同类排名为27/281；近5年年化回报为6.84%， 同类排名为44/215，最大回撤为-6.91%， 同类排名为95/215，夏普率为1.22，同类排名为27/215。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/07/21，鹏华双债加利债券A今年以来回报为-0.95%，同类排名为207/430；2021年回报为7.10%，同类排名为154/336； 2020年回报为14.98%，同类排名为62/292；2019年回报为11.13%，同类排名为97/264；2018年回报为1.78%，同类排名为98/234；2017年回报为2.56%，同类排名为95/195；2016年回报为1.04%，同类排名为42/136； 2015年回报为17.36%，同类排名为33/121；2014年回报为14.02%，同类排名为92/112。 图表7：基金各年度业绩表现 图表8：基金不同市场情景下业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，鹏华双债加利A在2021年年度回报为7.10%，其中债券票息贡献2.53%、债券资本利得贡献3.11%、股票投资贡献0.27%、其他回报贡献0.08%。 图表9：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，鹏华双债加利债券A自成立以来截至2022/07/21，周收益率（%）集中分布在(-0.8, 0.4]。 图表10：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有30自然日的赚钱概率为70.17%，收益中位数为0.60%，收益平均值为0.66%；持有60自然日的赚钱概率为74.32%，收益中位数为1.18%，收益平均值为1.27%； 持有90自然日的赚钱概率为76.76%，收益中位数为1.60%，收益平均值为1.82%；持有180自然日的赚钱概率为81.97%，收益中位数为4.05%，收益平均值为3.73%；持有360自然日的赚钱概率为94.01%，收益中位数为8.39%，收益平均值为8.11%。 图表11：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 股债配臵分析： 截至2022/06/30，鹏华双债加利债券A债券仓位为94.15%，较上季度末有所下降 ，基金成立以来债券仓位均值为99.57%， 债券仓位变动区间为[78.74%，151.65%]，基金经理管理以来债券仓位均值为100.32%，债券仓位变动区间为[87.78%，118.86%]。 鹏华双债加利债券A股票仓位为19.40%，较上季度末有所增加，基金成立以来股票仓位均值为11.47%，股票仓位变动区间为[0.00%，20.23%]，基金经理管理以来股票仓位均值为12.65%，股票仓位变动区间为[1.42%，20.23%]。 图表12：基金股债持仓变化 债券持仓分析： 鹏华双债加利债券A信用债仓位为79.23%，较上季度末有所下降，基金成立以来信用债仓位均值为86.76%， 信用债仓位变动区间为[66.87%，150.95%]，基金经理管理以来信用债仓位均值为81.59%，信用债仓位变动区间为[66.87%，96.76%]。 鹏华双债加利债券A利率债仓位为5.21%，较上季度末有所下降，基金成立以来利率债仓位均值为8.40%，利率债仓位变动区间为[0.00%，28.05%]，基金经理管理以来利率债仓位均值为11.79%，利率债仓位变动区间为[4.46%，28.05%]。 鹏华双债加利债券A可转债仓位为9.71%，较上季度末有所增加，基金成立以来可转债仓位均值为4.64%，可转债仓位变动区间为[0.00%，16.99%]，基金经理管理以来可转债仓位均值为6.94%，可转债仓位变动区间为[0.19%，16.99%]。 图表13：基金券种持仓变化 杠杆策略方面，截至2022/06/30，鹏华双债加利债券A杠杆率为116.94%，较上季度末有所下降，基金成立以来杠杆率均值为120.90%，杠杆率变动区间为[100.24%，188.31%]，基金经理管理以来杠杆率均值为121.29%，杠杆率变动区间为[109.16%，133.88%]。 图表14：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。鹏华双债加利债券A截至2021/12/31的久期测算值为1.69，基金经理管理以来久期测算均值为2.17，久期测算值变动区间为[1.38，3.56]。 图表15：基金久期测算值变化（测算值仅供参考） 近年来市场重大违约事件期间（2019年的东旭光电违约、方正集团违约，2020年华晨、永煤违约，2021年华夏幸福违约、地产债集中冲击），鹏华双债加利债券型证券投资基金净值下跌触发预警的次数（区间回报下跌超1%则视为触发预警）为0次。 截至2022/06/30，基金前五大重仓券分别为21余杭创投SCP001、22国债01、成银转债、21百联集MTN001、20茅台01，重仓加权久期为0.5689，较上季度有所下降。 图表16：基金近四个季度重仓券概况 转债持仓分析 2022Q2末，鹏华双债加利债券A持仓转债市值为7.66亿元，处于转股期的持仓转债数量为24只，披露转债持仓组合的市值加权均价为127.86，市值加权转股溢价率及纯债溢价率分别为14.30%、31.26%。 图表17：基金转债持仓市值及持券数量 图表18：基金持仓转债组合市值加权均价 2022Q2末，基金持仓转债市值前五大行业及其占全部转债持仓市值比分别为银行 （78.10%）、 石油石化 （6.77%）、 非银金融 （4.81%）、 钢铁（3.66%）、农林牧渔（2.84%）；前十大持仓个券分别为文灿转债、亚泰转债、靖远转债、江山转债、山鹰转债、康泰转2、敖东转债、瑞达转债、海亮转债、金博转债。 图表19：基金季度转债持仓市值前五行业 图表20：基金持仓转债 股票持仓分析： 从年报/半年报披露的全部持股数据来看，鹏华双债加利债券A在2021年末持