公司简评报告：洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，费用增加影响表观业绩

洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，费用增加影响表观业绩 九典制药(300705)公司简评报告|2022.07.30 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.5九典制药 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 25-Jul 14-May 3-Mar 21-Dec 10-Oct 30-Jul 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）20.90 一年内最高/最低价（元）25.59/12.95市盈率（当前）32.12 市净率（当前）4.52 总股本（亿股）3.29 总市值（亿元）68.67 资料来源：聚源数据 相关研究 九典制药（300705.SZ)2021年报暨2022年1季报点评：业绩符合预期，洛索洛芬钠凝胶贴膏高速放量 核心观点 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入10.31亿元（+40.89%），归属于上市公司股东净利润1.30亿元（+15.02%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.24亿元（+22.11%）。 费用增加导致利润增速慢于收入增速。公司上半年利润增速慢于收入增速，主要是由于：（1）股权激励费用增长，上半年新增股权激励费用约600万元（分别确认于销售费用、管理费用和研发费用之中）；(2)研发费用增加，剔除股权激励费用影响后，研发费用净增约2700万元，总体研发费用率从7.63%提高到8.64%；（3）财务费用有所增加，主要是由于可转债利息费用增加。我们认为各项费用增加对利润的影响主要体现在2022年，随着公司收入体量增长，规模效应逐步体现，长期来看公司利润率还有提升空间。 洛索洛芬钠凝胶贴膏在疫情影响下继续快速放量，下半年增速有望回升。多个制剂集采中选，全年有望保持平稳增长。2022年上半年核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏收入5.76亿元（+57.90%），是公司制剂业务高速增长的主要驱动力。我们测算2季度虽然上海等重点销售区域受疫情影响，同比增速虽有所放缓，但仍处于较高水平，单季度收入创历史新高，在目前疫情较为稳定的情况下，预计下半年增速有望回升，全年仍将保持快速增长。上半年除外用制剂之外的其他制剂产品整体实现销售收入2.72亿元（+10.65%），今年以来公司已有依巴斯汀片在全国集采中成功中选，西尼地平胶囊和铝碳酸镁咀嚼片在省级联盟药品集采中成功中选，预计全年其他制剂有望保持平稳增长。  原料药、辅料快速增长，盈利能力进一步提升。2022年上半年，原料药 销售收入为5965.72万元，同比增长65.58%；药用辅料销售收入为7376.91万元，同比增长63.47%。原辅料子公司九典宏阳单体实现营业 收入1.85亿元（+73%），净利润2250.10万元，同比增加近2000万元。目前公司及子公司共完成了61个原料药的备案登记，其中已转A品种34个，2022年上半年新增备案登记11个，与制剂共同审评审批结果转为A的品种2个。目前九典宏阳完成了66个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转A品种53个。2022年上半年新增备案登记5个。随着品种数量增加，预计公司原辅料业务有望保持快速增长势头。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为22.42、 29.60和36.54亿元，同比增速分别为37.8%、32.0%和23.5%；归母净 利润分别为2.65、3.67和4.62亿元，同比增速分别为29.7%、38.7%和25.9%，以7月29日收盘价计算，对应PE分别为26.0、18.7和14.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情影响产品销售。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 16.28 22.42 29.60 36.54 营收增速（%） 66.4% 37.8% 32.0% 23.5% 净利润（亿元） 2.04 2.65 3.67 4.62 净利润增速（%） 148.3% 29.7% 38.7% 25.9% EPS(元/股) 0.62 0.81 1.12 1.41 PE 33.6 26.0 18.7 14.9 资料来源：Wind，首创证券 投资净收益 3 2 2 2 应付账款周转率 营业利润 226 296 411 517 每股指标(元) 营业外收入 2 2 2 3 每股收益 营业外支出 2 2 2 2 每股经营现金 利润总额 226 296 411 518 每股净资产 所得税 22 28 40 51 估值比率 5.1 5.1 5.1 5.0 0.62 0.81 1.12 1.41 0.64 0.55 1.01 1.03 3.34 3.41 4.29 5.36 33.63 25.95 18.71 14.86 6.25 6.14 4.88 3.91 净利润 204 268 371 467P/E 少数股东损益 0 3 4 5P/B 归属母公司净利润 204 265 367 462 EBITDA 294 361 477 586 EPS（元） 0.62 0.81 1.12 1.41 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,020 976 1,210 1,515 经营活动现金流 191 180 331 338 现金 398 272 338 386 净利润 204 265 367 463 应收账款 249 296 388 549 折旧摊销 55 60 61 62 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 16 4 5 6 预付账款 7 3 9 11 投资损失 -3 -2 -2 -2 存货 214 300 358 427 营运资金变动 -70 -171 -128 -237 其他 138 52 69 84 其它 -11 21 23 41 非流动资产 725 1,013 1,304 1,594 投资活动现金流 -230 -256 -350 -350 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -155 -351 -351 -350 固定资产 589 607 634 729 长期投资 0 0 0 0 无形资产 77 70 63 56 其他 -75 95 1 0 其他 38 35 36 38 筹资活动现金流 284 -50 85 60 资产总计 1,745 1,989 2,514 3,109 短期借款 240 -10 -10 -10 流动负债 370 596 829 1,066 长期借款 -6 0 0 0 短期借款 54 44 34 24 其他 -211 46 213 218 应付账款 86 101 127 152 现金净增加额 245 -126 66 48 其他 33 33 33 33 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 276 270 271 272 成长能力 长期借款 21 21 21 21 营业收入 66.4% 37.8% 32.0% 23.5% 其他 52 46 47 48 营业利润 146.2% 31.1% 38.7% 25.9% 负债合计 646 866 1,100 1,338 归属母公司净利润 148.3% 29.7% 38.7% 25.9% 少数股东权益 0 3 6 11 获利能力 归属母公司股东权益 1,099 1,120 1,408 1,760 毛利率 78.5% 78.5% 80.5% 81.1% 负债和股东权益 1,745 1,989 2,514 3,109 净利率 12.5% 11.9% 12.5% 12.8% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.6% 23.6% 26.0% 26.1% 营业收入 1,628 2,242 2,960 3,654 ROIC 16.7% 17.1% 18.8% 19.1% 营业成本 350 482 577 692 偿债能力 营业税金及附加 21 30 39 49 资产负债率 37.0% 35.3% 31.3% 27.7% 营业费用 832 1,155 1,569 1,973 净负债比率 34.6% 32.4% 25.1% 19.6% 研发费用 146 224 287 329 流动比率 2.8 1.6 1.5 1.4 管理费用 46 63 83 99 速动比率 2.2 1.1 1.0 1.0 财务费用 13 4 5 6 营运能力 资产减值损失 -16 -5 -5 -5 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 7.9 8.2 8.7 7.8 分析师简介 王斌，医药行业资深分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经验，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于2019年获得“卖方 分析师水晶球奖”总榜单第5名，公募榜单第4名；于2020年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第3 名，公募榜单第2名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300