全面变革发力高端建筑顶墙，开启十年百亿新征程

推荐逻辑：公司大力推进产品变革、渠道变革，处于积极进取的规模扩张阶段。三棵树匡总加盟后管理层持续壮大，员工持股计划已落地，开启“五年顶天立地，十年梦想百亿”新征程，业绩拐点已经出现。 顶墙市场超700亿，渗透率持续提升，格局不断优化。协会统计2021年顶墙市场规模776亿元，其中集成吊顶386亿元，集成墙面390亿元。 在住宅领域，集成顶墙美观、防潮、保温等优势突出，在酒店、办公楼、商场等公装领域，集成顶墙还具备工期短、更符合装配式建筑要求等优势，在当前低渗透率基础上，远期市场空间超1000亿元。目前竞争格局还较分散，但小企业持续退出，头部企业依靠产品力和渠道优势快速扩张已经形成趋势，集中度持续提升。 产品变革：从集成吊顶到高端建筑顶墙。2021年法狮龙集成吊顶和集成墙面收入分别为5.6和0.7亿元，规模还不大。但2021年以来公司全面升级产品线，并发力集成墙面，公司已将品牌定位“法狮龙—客厅吊顶”更改为“法狮龙—专业高端建筑顶墙”，目前已经形成了多色彩、多效果、多材质的丰富产品系列。2022年公司计划进一步升级300款、新增200款产品，产品力行业领先且持续提升。 渠道变革：由单一零售专卖到多渠道。2021年公司开展渠道变革，零售端，公司加大经销商拓展力度，稳固3、4线城市并向薄弱的1、2线城市发力，同时公司在2021年底布局分销渠道，在各县、镇设立分销网点作为订单入口，大大增加了经销商销售触角。此外，公司设立家装公司业务中心和工程业务中心，通过招募装企服务商和工程代理商开展业务，目前已与圣都、金螳螂等装企，万科、保利等优质房企，中国建筑、中国铁建、中国中铁等龙头总包方，蜜雪冰城、顾家家居等商业空间开展合作，由单一零售转为零售、装企、工程三大渠道并行。 管理团队持续壮大，十年百亿新目标。2021年10月，公司聘任匡正三先生为常务副总经理，匡总于2009年6月-2021年6月期间任三棵树省区经理、大区总监、装修漆事业部总经理、零售战略部总经理，其建材行业丰富的经验有望为公司未来发展提供较强助力。2021年12月公司发布员工持股计划，2022-2023年收入目标相较于2020年增速不低于69%、120%（对应同比增速不低于14.2%、30.2%）。2022年7月，公司在广州召开远见2022—法狮龙“专业高端建筑顶墙”战略发布会，提出了“2025年力争超30亿、2030年超100亿”的“五年顶天立地，十年梦想百亿”的新目标，业绩已进入加速期。 盈利预测：公司全面变革下业绩拐点已经出现，未来具有较高的成长性。 预计公司2022-2024年营收分别为9.17亿、12.76亿、17.79亿，归母净利润分别为0.76亿、1.18亿、1.69亿，三年业绩增速为49.3%，对应PE分别为26X、17X、12X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业持续大幅下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司介绍：全面变革，业绩拐点已出现 专业高端建筑顶墙供应商：法狮龙成立于2007年，专业从事集成吊顶和集成墙面装饰材料的研发、生产和销售，定位专业高端建筑顶墙，并向全屋定制方向渗透，2020年8月上交所上市。 图表1：法狮龙吊顶和集成墙面 股权结构：公司实际控制人沈正华、王雪娟夫妇分别直接持有公司8.92%、3.48%股权，同时通过法狮龙投资控股有限公司间接持有公司55.74%股权，合计持有公司68.14%股权。 图表2：法狮龙股权结构 业务结构：公司目前主要产品是集成吊顶和集成墙面，2021年集成吊顶和集成墙面分别营收5.6和0.7亿元，占比84%和10%。2019-2021年集成吊顶增速-3%、-3%、47%，2021年开始发力，集成墙面增速-21%、5%和3%，近两年较平稳。 图表3：公司近年来业务结构（万元） 图表4：公司2021年业务结构 营收拐点已经出现，利润拐点有望跟上：2019-2021年公司营收4.8、4.5和6.6亿元，增速分别为-7.2%、-6.6%和48.0%，2022年Q1营收1.2亿元，增速66.9%，市场开拓下营收的拐点较为明显。2019-2021年公司归母净利润0.9、0.6和0.6亿元，增速为3.2%、-24.2%和-8.5%，2021年利润增速和收入不匹配主要是原材料涨价影响，2022年Q1公司归母净利润为544万，增速-46.4%，Q1除原材料涨价影响外，人员扩张等费用前置也对利润产生了影响。公司成本构成中，原材料占比92.6%，其中主要为铝材、电器配件、塑料等，目前原材料价格已经开始高位回落。预计利润增速会逐步向收入增速靠拢。 图表5：公司近年来营收情况 图表6：公司近年来利润情况 图表7：公司2021年成本结构 图表8：公司2019年原材料结构 扩张带来费用前置，利润率底部：公司2019-2021年毛利率36.0%、31.0%、27.6%，毛利率下滑主要系原材料涨价影响，2019-2021年净利率17.6%、14.3%和8.9%，净利率下滑除原材料影响外，人员扩张等费用前置也带来了期间费用率的增长，随着原材料价格的高位回落，利润率有望逐季触底回升。 图表9：公司盈利能力情况（%） 图表10：公司费用情况（%） 图表11：近年来铝合金价格（元/吨） 图表12：公司人员数量（人）和人均创收（万元/人）情况 2产品变革：从集成吊顶到高端建筑顶墙 2.1顶墙集成效果精美，潜在市场空间大 吊顶行业经历了三个发展阶段： 第一阶段：传统吊顶（上世纪90年代至2005年）。这一阶段吊顶材料主要为石膏板、PVC板以及金属板，主要用于掩盖框架、横梁、管道和布线，多应用于厨卫吊顶，吊顶和电器器件相互独立，整体装饰风格不一。 第二阶段：集成吊顶（2005年至2015年）。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合一体，形成完整的产品体系。相较于传统吊顶，集成吊顶安装灵活便捷、整体效果协调美观，在家庭装修中的运用从功能性为主逐渐向装饰性进行过渡，适用范围也从卫生间、厨房延伸至客厅、卧室、书房、餐厅、过道、阳台等区域。 第三阶段：顶墙集成（2015年至今）。顶墙集成将吊顶延伸至墙面，用竹木纤维、实芯板、铝制复合材料等制作成墙板，使吊顶和墙面协调统一。顶墙集成产品1）外观设计更注重整体性与协调性，装饰效果好；2）可选择多种复合材料，更环保耐用，装修后可立即入住；3）快装结构大大缩短工期。目前应用拓展至客厅、卧室、书房等场景。 图表13：法狮龙集成墙面效果 图表14：法狮龙集成墙面效果 顶墙集成市场规模超700亿元。根据协会统计，2021年天花吊顶产能5.4亿平米，实际产量3.3亿平米，出口约12.75亿元，产值预计约386亿元，同比增长20%。集成墙面产能预计7.2亿平米，实际产量4亿平米，出口约9.5亿元，2021年实际产值约390亿元，同比增长30%。 图表15：顶墙产能和产量情况 图表16：顶墙行业市场规模 顶墙渗透率不断提升，市场规模未来有望持续增加。在住宅零售领域，由于顶墙美观、防潮、保温等特点突出，渗透率缓慢提升，在住宅精装房和酒店、办公楼、商场等公装领域，集成吊顶和集成墙面除美观等优点外，还具备工期短、更符合装配式建筑要求等优势，渗透率持续提升。整体看未来市场规模有望持续增加。 图表17：顶墙市场规模测算 行业格局分散，地产低迷背景下更考验产品力和经营管理能力，集中度快速提升。顶墙行业不断发展下，头部企业通过持续的新品开发和优化，产品性能持续提升，外观紧跟审美趋势，产品力和品牌力持续增强。同时，头部企业具备远超中小企业的经销商支持和管理能力，经销商赚钱效应下队伍能够持续壮大，头部企业的集中度快速提升。根据协会统计，2021年顶墙行业规模增长20%以上，但从业企业1600余家，比2020年减少200余家，其中全国规模以上企业400家，同比下降10%左右。 图表18：顶墙行业从业企业数量 集成吊顶企业更具集成墙面优势。顶墙集成是由集成吊顶演化而来，头部集成吊顶企业具备天然的集成墙面业务先发优势，2021年友邦吊顶、奥普家居、法狮龙集成吊顶营收分别为9.77亿元、6.48亿元和5.58亿元，对应市占率约2.5%、1.7%、1.4%，为行业第一梯队，均在大力拓展集成墙面业务。 图表19：中国集成吊顶品牌三大梯队 2.2公司产品全面升级，打造高端建筑顶墙 加强研发投入，保证新品开发能力。2021年公司研发人员105人，增加37人，研发投入2656万元，增速47%，占营收比例4%，后续公司将继续加大研发投入，保证新产品的开发能力。 图表20：法狮龙研发投入情况（万元） 重新定义产品色彩，打造多层次产品线。传统吊顶产品工艺感强，色彩呆板，客户选择空间少。公司2021年以来全面升级产品线，如普通白色吊顶全面升级为“悦尚原生白”，与高端乳胶漆颜色一致，全屋色彩协调性大幅提升；集成墙面可选色彩超过100种，让客户如选择涂料一般选择墙面，同时在多种色彩的基础上加入纯色、肤感、木纹、石纹、布艺、墙纸、高光、皮艺、刺绣等多种效果；在材质上，除铝制墙板外，实木板、竹木纤维、木塑板、石塑板等多种高、中、低档材质可供选择搭配，形成了多色彩、多效果、多材质的丰富产品线。2022年公司计划升级300款、新增200款产品，为渠道提供前瞻性的丰富产品线。 图表21：法狮龙集成墙面可选效果 图表22：法狮龙集成墙面可选效果 发力集成墙面，从客厅吊顶到高端建筑顶墙。2021年公司集成吊顶和集成墙面收入分别为5.6和0.7亿元，集成墙面收入占比10.6%，规模还不大。2022年公司将品牌定位“法狮龙—客厅吊顶”更改为“法狮龙—专业高端建筑顶墙”，推出一系列拳头产品，通过吊顶引流、渠道变革全面发力集成墙面业务。 图表23：公司品牌定位变化 数字化生产、信息化系统助力公司产品、渠道升级。公司目前制造中心拥有10条机器人智能自动生产线，日均批量供货超5000平方，可有效降低人力成本。公司信息化大数据平台可覆盖消费者端、供应链端、研发端，2022年，公司进一步推进信息化建设，投入预算1000万，包括OA系统升级、营销订货系统升级、定制订单系统开发、MES系统升级、财务管理软件升级等，管理效率不断提升。 图表24：法狮龙2022信息化规则 图表25：法狮龙高精尖机械化生产车间 3渠道变革：由单一零售专卖到多渠道 历史销售渠道主要是经销商—专卖店。2021年及以前公司主要通过经销商旗下专卖店进行销售，经销商全部为一级经销商。截至2021年底，公司共拥有1503家经销商，同比增加7.3%，其中三、四线城市经销商达1256家，共拥有1600+品牌专卖店。 图表26：2016-2021年公司经销商数量及同比 图表27：公司全国终端门店分布 2021年公司开展渠道变革，销售模式由单一的“经销商—专卖店”模式拓展为“经销商—专卖店、分销商—网点”零售模式；家装公司服务商模式；工程和工程代理商模式，渠道扩张迅速。 零售：拓展经销商，新增分销渠道。截至2021年底公司经销商和专卖店数量比接近1：1，且公司在三、四线城市经销商数量1256家，占总经销商的83.6%，原有销售渠道以 3、4线为主，多数经销商只开一家门店。2021年公司对零售渠道开展变革，拓展经销商数量，稳固3、4线城市的同时向薄弱的1、2线城市加大拓展力度，其中2021年新增经销商102家。同时公司在2021年底布局分销渠道，在各县、镇设立分销网点作为订单入口，当地经销商对分销网点进行供货和提供服务，大大增加了经销商销售触角。 图表28：2016-2021年公司分城市经销商数量（单位：家） 图表29：公司零售模式变革 装企：设立装企业务中心，招募装企服务商，拓展家装公司业务渠道。公司的顶墙集成产品可以大幅缩短装修时间，降低装企人工成本，装企向消费者推荐顶墙产品的动力较强。公司目前已成立装企业务