全面发力高端五轴机床，国企改革&定增落地开启新征程

公司近一年市场表现 投资要点： 国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业，多项产品处于国内第一梯队。国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期。公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地、中国机床工具行业的龙头骨干企业。2020年以来，公司以推进“国企改革三年行动”为契机，顺利扭亏为盈，营业收入屡创新高。2021年以来，公司两推定增，控股股东法士特集团总计认 购12.33亿元，未来将充分发挥“秦川-法士特”战略协同、资源共享机制。 公司近三年营收和归母净利润CAGR分别为0.07%和34.07%，盈利能力大幅 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 S 公司研究/深度分析 2023年10月17日 全面发力高端五轴机床，国企改革&定增落地开启新征程 买入-A(维持) 秦川机床（000837.SZ） 机床设备 市场数据：2023年10月16日 收盘价（元）：11.78 总股本（亿股）：10.10 流通股本（亿股）：6.93 流通市值（亿元）：81.68 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：5.38 每股资本公积（元）：2.91 每股未分配利润（元）：0.73 资料来源：最闻 分析师：杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001邮箱：yangjingjing@sxzq.com 提升。 定增聚焦高端五轴机床，预计达产后年销售收入7.5亿元，机床板块有望延续量利齐升，成为未来最大增量来源。外资高端机床对华封锁加剧，高端机床的国产替代迫在眉睫，其中尤以五轴数控机床的技术壁垒最高、稀缺性最强。经测算，我国五轴机床年消费量在1万台左右，国产产能供需缺口约9000台，进口替代空间超百亿元。“秦创原”募投项目预计达产后新增高端五轴数控加工中心产能235台，年销售收入7.47亿元。公司本次募投项目所生产产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大型设备零部件的生产与加工，目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键零部件，由公司自行生产提供。公司与航空航天领域头部客户合作紧密，截至2022年11月30日，五轴机床在手订单及意向订单合计接近3亿元随着机床工具市场需求逐步恢复以及高端五轴机床产品步入批量化生产销售进程，机床板块有望成为公司未来最大增量来源。 国内丝杠导轨国产化率仅5%，2022年市场容量约145亿元，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队，定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间。子公司汉江机床生产2级、3级精度的滚珠丝杠、直线导轨，完全可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。同时，汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力，螺纹磨床在国内市占率超70%。“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副28万件、滑动直线导轨13万米，新增年销售收入5亿元。 我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期，预估2025年市场容量约145亿元，2021~2025年复合增速65%。子公司沃克齿轮比较优势突出。子公司沃克齿轮对新能源车齿轮加工的技术积累有近3年时间，大约涵盖了15种新 能源齿轮结构，秦川本部的滚齿机可满足新能源齿轮5级精度的加工需求，关键精度可达3级，国内市占率超过60%、排名第一。公司“新能源乘用车零部件建设项目”达产后，预计新能源车动力齿轮每年新增产能144万，新 增销售收入2.6亿元。 公司机器人关节减速器占国产厂商份额20%-25%。公司是国内唯一的全系列（5Kg-800Kg）RV减速器产品供应商，在中大规格领域优势明显。目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为30%。在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业机器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特点比较优势明显。公司自身齿轮磨床等机床产品是机器人关节减速器零件加工的关键设备，在设备深度应用、产能提升建设等方面具备明显优势。此外，公司机器人减速器的核心部件如行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制。2023年，公司机器人关节减速器产品业绩目标是销量和收入在去年基础上实现30%的增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司聚焦主业，围绕“5221”战略发展目标，针对高端工业母机、新能源汽车零部件、RV减速器等领域重点发力，加快推进项目建设，为公司持续发展增加新动力。综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.83亿元、3.57亿元、4.75亿元，同比分别增长2.7%、26.4%、32.9%，EPS分别为0.3元、0.4元、0.5元，按照10月16日收盘价 11.78元，PE分别为42.1、33.3、25.1倍，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；募集资金投资项目未能实现预期效益风险；技术研发风险；上游供应链价格波动风险；国际贸易风险；人才流失和储备不足的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,052 4,101 4,497 5,373 6,686 YoY(%) 23.4 -18.8 9.7 19.5 24.4 净利润(百万元) 281 275 283 357 475 YoY(%) 83.7 -2.1 2.7 26.4 32.9 毛利率(%) 18.5 18.9 19.4 19.9 21.3 EPS(摊薄/元) 0.28 0.27 0.28 0.35 0.47 ROE(%) 8.5 7.9 5.9 7.1 8.4 P/E(倍) 42.4 43.3 42.1 33.3 25.1 P/B(倍) 3.7 3.4 2.4 2.2 2.0 净利率(%) 5.6 6.7 6.3 6.6 7.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业7 1.1多项产品处于国内第一梯队，推进“5221”发展战略7 1.2国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期10 1.3近三年归母净利润CAGR34.07%，机床类毛利率逐年攀升12 2.五轴机床募投项目达产年收入7.5亿元，看好机床板块延续量利齐升14 2.1外资高端机床对华封锁加剧，产业链自主可控愈发迫切14 2.2五轴机床年消费约1万台，国产替代空间超百亿元16 2.3产品结构优化升级，全面发力高端五轴机床，战略核心向西安倾斜17 2.4比较优势：大规格五轴机床制造能力较强，核心部件自制率高19 2.5机床更新周期拐点已至，出口增幅显著扩大21 3.丝杠导轨&齿轮持续向上突破，拓展新能源汽车高增长赛道23 3.1新能源汽车产销及渗透率保持较快提升，驱动零部件市场持续扩容23 3.2丝杠导轨国产化率仅5%，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队25 3.2.1国内丝杠导轨市场容量约145亿元，高端领域主要由外资垄断25 3.2.2比较优势：拥有较高精度保持性，自产螺纹磨床国内市占率超70%28 3.2.3定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间30 3.3新能源汽车高精度齿轮需求旺盛，子公司沃克齿轮比较优势突出31 3.3.1预计21-25年新能源汽车齿轮CARG达65%，高精度需求拉动集中度提升31 3.3.2比较优势：自产磨齿机可满足高精度加工需求，国内市占率超60%33 4.公司减速器占国产厂商份额20%-25%，大负载RV减速器实现进口替代35 5.刀具国产化进程加快，定增拓展硬质合金系列复杂高端刀具产能38 6.盈利预测、估值分析和投资建议40 7.风险提示42 图表目录 图1：公司业务板块及“5221”发展战略8 图2：公司机床类产品营业收入及同比增长率9 图3：公司主营业务收入分产品结构（单位：%）9 图4：公司国内外营收结构（亿元）9 图5：公司营业收入及同比增速12 图6：公司归母净利润及同比增速12 图7：公司毛利率与净利率走势13 图8：公司主要业务毛利率走势（单位：%）13 图9：公司各项期间费用率走势13 图10：公司研发费用及研发费用率14 图11：公司研发人员数量及占比情况14 图12：2020~2022年我国出口机床均价及同比增速15 图13：2020~2022年我国进口机床均价及同比增速15 图14：2019-2022年公司机床业务毛利率逐年提升（单位：%）17 图15：2019-2022年公司机床销售均价逐年增长（单位：万元/台，%）17 图16：2018-2022年公司与科德数控机床业务毛利率比较（单位：%）18 图17：我国金属加工机床消费金额（单位：亿美元）22 图18：我国金属切削机床销量（单位：万台）22 图19：中国机床进出口金额当月同比增速比较22 图20：中国金属切削机床订单同比增速（单位：%）23 图21：中国新能源汽车销量23 图22：中国新能源汽车产量渗透率走势24 图23：2022年中国新能源汽车产量占比情况24 图24：我国汽车产销量及零售额当月同比增速25 图25：我国新能源汽车产销量当月同比增速25 图26：国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的主要应用领域25 图27：2015-2022年全球滚珠丝杆市场规模走势26 图28：2015-2022年中国滚珠丝杆市场规模走势27 图29：汉江机床营业收入及同比增速29 图30：汉江机床净利润及同比增速29 图31：2015-2023上半年中国新能源乘用车销量及占比31 图32：国内整车厂商对不同车型齿轮的精度要求等级32 图33：新能源汽车电驱传动部件总成结构图33 图34：沃克齿轮营业收入及同比增速34 图35：沃克齿轮净利润及同比增速34 图36：中国工业机器人累计产量及同比增长率36 图37：2021年中国RV减速器市场竞争格局36 图38：2005~2021年中国刀具市场规模变化趋势39 图39：2014年-2022年我国刀具进口金额及进口占比39 表1：公司第二轮定增募投项目内容、实施主体、新增产能及预估达产后销售收入（单位：亿元）10 表2：公司十大股东明细（2023年中报）11 表3：2020年中国机床工业协会统计的“协会重点联系机床企业”的五轴机床产品销售情况20 表4：“秦创原”项目预测达产后产品单价、销量和销售收入20 表5：公司重要财务指标盈利预测42 1.国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业 1.1多项产品处于国内第一梯队，推进“5221”发展战略 公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地、中国机床工具行业的龙头骨干企业。公司以产业链完整、产品线众多、系统集成能力强大等竞争优势，跻身全球知名机床工具企业集团行列。公司是中国机床工具行业品类最多、精密复杂程度最高、产业链最完整、综合竞争优势显著的企业之一，是国家级高新技术企业和创新型试点企业，拥有国家级制造业单项冠军产品，权属单位汉江机床、汉江工具获评工信部“专精特新”企业。1965年，公司前身秦川机床厂成立，是我国机床工具行业大型重点骨干企业，由上海机床厂分迁至陕西省宝鸡组建而成。1998年集团公司进行股份制改造，发起设立了“陕西秦川机械发展股份有限公司”并成功上市。2009年，公司生产出改进版的RV-250Ⅱ减速器，解决了公司减速器制造从无到有的问题。2013年，公司开始进入机器人关节减速器领域。2020年3月，陕西法士特汽车传动集团有限责任公司接受陕西省国资委的股份无偿划转，成为公司控股股东，同年7月，公司收购控股股东法士特集团持有的沃克齿轮100%股权，带动当年零部件业务大幅增长并实现扭亏。2021年8月，公司完成首轮定增，向控股股东法士特集团以非公开发行A股股票方式募资7.99亿元，用于高端智能齿轮装备、高档数控机床及数字化工厂项目等。2022年11月，公司与江丰电子在上海联合成立半导体靶材设备零部件加工研发制