A股策略投资框架系列专题（三）：如何跟踪市场情绪

策略专题报告| 策略专题报告 如何跟踪市场情绪 A股策略投资框架系列专题（三） 证券研究报告 2022年08月01日 ●核心结论 如何定义风险偏好。基于信用周期模型，我们构建了通过金融市场（社融和利率）的量价变动对于A股市场盈利和估值中无风险收益部分的映射关系。我们将估值变动中不能为宏观流动性、投资者结构等因素解释的部分定义为风险偏好变化，虽然风险偏好不能直接被指标化，但可以通过观察风险偏好变化的结果，从而对当前的风险溢价进行度量。 如何构建跟踪市场情绪指标体系。针对于市场情绪的观测指标主要分为以各类成交量为代表的数量型指标，以技术指标、涨跌停数量等为代表的价格型指标，以及反映市场基本面预期的分析师盈利预期和期货基差等指标。本报告构建了基于量（总量+结构）、价、基本面三个方面的市场情绪指标体系，梳理了20多个常用指标。 如何构建单一指标度量市场情绪变化。我们在常用指标中优选8个指标构成指数成分，分别是：两融成交占比，全A换手率，创业板换手率，北向资金增长率，期指成交增增长率，RSI-30D，涨停股数量，卖方盈利预期修正。通过对成分指标进行历史追溯分析，我们发现选取指标对于市场拐点均具有较强的指示意义。过去10年市场转折的时间段：2014/2015年、2018/2019年、2020年、2021年等，选取指标均对市场拐点具有前瞻指示意义。最后通过归一化处理即可得到单一的市场情绪指标。 市场情绪指标对于市场拐点判断的指导意义。市场情绪指数位于0-100区间，数值大小反应A股市场投资者情绪的波动，数值越高，代表着投资者情绪越可能偏乐观。从历史的各个阶段情况来看，市场情绪指数变化对于A股阶段性走势具有一定的预测性，通常两者的运动方向相同。最近一次市场情绪见顶回落是在今年6月29日，早于市场见顶4个交易日。 基于市场情绪指标的投资策略。市场情绪指标对于指数有较为明显的增强效果，且胜率、回撤方面也表现更好。通过情绪指标指数将策略信号分为：逃顶、抄底、变盘三种，且在这三种信号下依据不同的判断条件给出仓位建议。使用万得全A作为回测对象，以0%、100%两种仓位选择作为仓位建议，同时给出三种策略信号。从回测结果来看，2015-2021年基于情绪指数的仓位策略累计收益率为407.00%，年化收益率达26.87%，相对万得全A指数61.97%的累计收益率明显跑赢，且在各个年度的表现均好于基准指数。 风险提示：历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。 分析师 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、如何跟踪市场情绪4 1.1供求是决定市场的直接力量，市场情绪是其直接表达4 1.2删繁就简，去芜存菁5 1.3情绪指标体系构成及方法6 二、市场情绪指标体系构成7 2.1两融成交占比7 2.2全A换手率10 2.3创业板换手率13 2.4北向资金增长率14 2.5期指成交增长率14 2.6RSI-30D15 2.7涨停股数量15 2.8卖方盈利预期修正16 三、市场情绪指数的应用策略17 3.1市场情绪指数与市场走势17 3.2市场情绪指数的策略应用与实践17 四、风险提示20 图表目录 图1：股市价格决定因素体系4 图2：2014-2015年两融成交占比（%）、万得全A指数走势（右）8 图3：2018-2019年两融成交占比（%）、万得全A指数走势（右）9 图4：2020年两融成交占比（%）、万得全A指数走势（右）10 图5：2021年6月到2022年7月两融成交占比（%）、万得全A指数走势（右）10 图6：2014-2015年全A换手率（%）、万得全A指数走势（右）11 图7：2018-2019年前后全A换手率（%）、万得全A指数走势（右）12 图8：2020-2022年全A换手率（%）、万得全A指数走势（右）13 图9：20219-2022年创业板换手率（%）、创业板指走势（右）14 图10：2022年北向资金增长率（%）、万得全A指数走势（右）14 图11：2022年期指成交增长率（%）、万得全A指数走势（右）15 图12：2022年沪深300RSI30D、沪深300指数走势（右）15 图13：涨停股数量（家）、万得全A指数走势（右）16 图14：市场情绪指数、万得全A指数（右）走势17 图15：情绪指数策略与万得全A累计收益走势（%）19 表1：情绪指数分项指标6 表2：情绪指数三大应用策略18 表3：情绪指标策略不同时间点的策略类型及市场表现19 表4：情绪指数策略分年度收益20 一、如何跟踪市场情绪 1.1供求是决定市场的直接力量，市场情绪是其直接表达 A股市场是股票交易的市场，其属性是市场，市场达到的是一定条件下供给与需求均衡的结果，通常来说，在市场需求旺盛、参与者活跃的时候，达到的均衡结果大概率会比市场冷清的时候更高。从A股的历史来看，在过去的几轮行情中，大幅上行的阶段往往有着交投活跃的特征，与之形成对比的是，趋势下行的阶段往往交投寡淡。这既是结果也是原因，构成正反馈系统，投资者参与情绪上升，需求端推动供求关系变化，市场上行，吸引更多的投资者参与，反之亦然。从更为本质的角度来讲，市场结果是所有参与者以及潜在参与者对时点信息的综合反应，情绪是供求双方力量的表现，情绪的上升意味着市场在信息交换层面的体量加大、速度加快。 从股市决定的角度来讲，决定市场的根本力量是盈利能力，影响盈利能力的因素有生产要素、资源禀赋、产业结构等；决定市场的直接力量是供求关系，体现为估值水平，影响估值水平的因素有宏观流动性、投资者结构、投资者风险偏好等。从研究的角度来讲，例如生产要素（资本、人口、技术等）、资源禀赋（土地、矿产等自然资源）、产业结构、宏观流动性（货币政策、利率、信用等）、投资者结构（二级市场投资者行为、产业资本行为等）等因素都可以以指标的形式进行分析研究，而风险偏好则难以通过指标的形式进行研究，我们往往会把估值的变动中不能为宏观流动性、投资者结构等因素解释的部分定义为风险偏好变化，但如何科学的度量这种风险偏好的变化则是一个重要的课题。 从定义上来讲，风险偏好代表着市场上投资者对市场未来价格的期望，当相对其他资产（包括现金）预期偏强时，投资者对于权益资产的风险偏好就会上升，但我们很难通过直接了解大部分的投资者心理变化的方式来判断风险偏好（也存在问卷调查之类的方法，但限于范围较小、时效滞后等原因，其结果不一定具备完全的代表性和可信度）。因此，一个可行的通用的办法是通过观察市场上的价、量等相关结果来跟踪风险偏好的变化，并将之统一在情绪指标中。 图1：股市价格决定因素体系 资料来源：西部证券研发中心 1.2删繁就简，去芜存菁 A股市场中有许多的观测指标，针对市场情绪的观测指标主要分为以下几个大类：量、价以及基本面，其中量又分为总量指标与结构性指标，在研究的过程中，纷杂的指标给投资者的观察带来了困扰，一方面是指标比较多，没有时间和精力做到逐一跟踪、分析，另一个方面是部分指标之间存在着高度的相关性，举例而言，若要描述市场处于强势的状态，则可以使用均线指标、MACD指标、RSI指标、KDJ指标、SAR指标等多个指标，但对于观察情绪来说，需要描述的主要是市场处于强势状态的事实，使用这些不同的指标并没有本质的差异。因此，为了更为高效的对市场的情绪进行观察，必须要首先罗列市场上的主要指标，进而使用数学方法、结合主观经验，对这些指标进行删繁就简，达到去芜存菁的效果。 在整体思路上，本报告以分层精选的方式进行指标的筛选，首先将指标体系分为量、价、基本面三类，其中量、价是市场的直接表达，而基本面则是通过分析师预期等数据进行市场情绪的反应。其次在量的方面分为总量指标和结构性指标，总量指标则以A股整体或分市场的角度进行分析，结构性指标则从板块、行业角度进行分析。 在量的方面，总量角度包含以下指标： 1)A股流通市值换手率 2)创业板流通市值换手率 3)基金净申购规模 4)融资融券成交占比全部A股成交额 5)沪深港通净流入 6)股指期货成交量 7)期权持仓量 结构性角度有以下指标： 1)分行业两融净买入占比成交额 2)分行业沪深港通净流入额 3)分板块ETF基金净申购额在价的方面，有以下指标： 1)主要指数20日涨跌幅 2)日涨停/跌停股数量 3)沪深300相对强弱指标（RSI-30天） 4)市场强势股数量占比（周线站上MA60个股占比；RSI大于60个股数量占比） 5)期货合约相对现货价格升贴水情况 6)期权合约蕴含的隐含波动率的变化 7)行业表现分化程度 在基本面方面，有以下指标： 1)市场一致盈利预期的变化 2)估值最高股票相对均值的偏离度 3)估值所处的历史分位数水平 4)行业估值分化程度 1.3情绪指标体系构成及方法 本文结合市场跟踪、研究经验、数理统计方法，选取八个核心指数作为市场情绪指数的成分。其中量的维度下的指标有：两融成交占比、全A换手率、创业板换手率、北向资金增长率、期指成交增长率，价的维度下的指标有：RSI-30D、涨停股数量，基本面维度的指标有：卖方盈利预期修正。 表1：情绪指数分项指标 指标类型 指标名称 计算方法 两融成交占比 融资融券成交额/全A流通市值 全A换手率 全A成交额/全A流通市值 成交量类 创业板换手率 北向资金增长率 创业板交易额/创业板流通市值当日北向资金成交额额/上一个北向交易日的北向资金成交额-1 期指成交增长率 当日沪深300指数期货成交量/上一个交易日沪深300指数期货成 交量-1 价格类 RSI-30D 涨停股数量 沪深300指数的30天RSI指数值Wind全A每日涨停个股数量 基本面类 卖方盈利预期修正 当日全A最近年度一致预期每股收益率/上一日全A最近年度一致 预期每股收益率-1 资料来源：西部证券研发中心 市场情绪指数的构建方法如下： 1)归一化，由于各指标之间存在量纲的差异，使用归一化方法将这8个指标进行无量纲处理，以实现横向可比性； 2)本报告对这八个指标的权重设置如下，量的方面总权重为78.8%：两融成交占比权重为23.5%、全A换手率权重为17.6%、创业板换手率权重为17.6%、北向资金增长率权重为12.9%、期指成交增长率权重为7.1%；价的方面总权重为14.1%：RSI-30D权重为7.1%，涨停股数量权重为7.1%；基本面的方面：卖方盈利预期修正权重为7.1%。 3)按照分项权重将上述八个指标汇总为市场情绪指数。 二、市场情绪指标体系构成 各分项指标的有效性是市场情绪指标有效的基石，这八个指标从不同的角度刻画市场、反映市场的情绪，回溯历史表现，均有着一定的有效性。 2.1两融成交占比 两融资金的变动可以在一定程度上认为是市场的“风向标”，其原因有二，一是两融因为有准入门槛的限制，背后的投资者可能拥有更多的专业知识；二是两融有使用成本，投资者在时间维度上的敏感度更高，有更强的决策驱动。本报告选取2014/2015年、2018/2019年、2020年、2021年这四个典型的时间段来进行指标的有效性分析，其中2014/2015年是两融上规模之后经历的第一轮大行情；2018/2019年是观察两融资金占比指标能否把握反转行情的时间段；2020年重点观察两融资金占比指标在市场受到外部性冲击时的表现；2022年则是距离目前最近、最有时效性的时间段，投资者更容易获得感性层面的共鸣。 2014/2015年是两融交易规模扩大之后的第一轮大行情，在这轮行情中，两融成交占比指标的走势表现出了与市场走势的高度相关性，同时也有着前瞻性、阶段差异性的特征。 1)2014年6月到10月，在较长时间的低水平运行之后，两融成交占比震荡上行，同时市场趋势上行了约20%。该阶段虽然也有两融成交占比指数的短期波动，但整