成本上涨难掩业绩韧性，双支柱齐发力空间可期

成本上涨难掩业绩韧性，双支柱齐发力空间可期 安迪苏（600299.SH）/化工证券研究报告/公司点评2022年7月31日 公司盈利预测及估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,910 12,869 14,820 16,209 17,875 增长率yoy% 7% 8% 15% 9% 10% 净利润（百万元） 1,352 1,472 1,954 2,255 2,648 增长率yoy% 36% 9% 33% 15% 17% 每股收益（元） 0.50 0.55 0.73 0.84 0.99 每股现金流量 1.01 0.97 2.15 0.89 1.60 净资产收益率 9% 10% 11% 11% 12% P/E 18.8 17.2 13.0 11.3 9.6 P/B 1.8 1.8 1.5 1.4 1.2 备注：股价取自2022/7/29 投资要点 事件：公司于2022年7月29日发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入7 1.95亿元，同比增长20.35%，实现归属母公司净利润8.69亿元，同比增长6.5%。 点评： 成本上涨激发韧性，H1业绩稳增长。2022H1公司实现毛利22.7亿元，同比 增长8%，毛利率32%，同比下滑7pct。其中，Q2实现营业收入37.4亿元，同比增长25%；实现毛利11.6亿元，环比提高5%，同比下滑6%；Q2毛利率31.05%、净利率11.82%，同比分别下滑10pct、3pct，环比分别下滑1pct、0.6pct。2022H1公司在原材料和能源采购方面得益于与供应商签订的长期合约，欧洲工厂持续提升优化其生产运营的连续性，同时长期合约中的定价模式及其部分套期对冲机制部分消除原材料和能源成本大幅上涨对生产成本的不利影响。另外公司充分考量不同原材料和能源的成本差异，优化调整了不同蛋氨酸产品之间的产能分配，科学化宏观调配欧洲和中国产品的配置，不断优化运营效率，最终保证所有工厂的生产以及业务销售均按计划正常进行。产品价格方面，公司对全线产品持续开展积极主动的价格管理。2022H1功能性产品收入同比增长26%，主要归功液蛋、固蛋均实现双位数的销售增长。其中收入增量中，价格因素贡献130%，销量因素贡献0.75%，外币折算因素贡献-31%。功能性产品成本同比增加33%；毛利率28%，同比下滑4pct。根据公司公告，蛋氨酸在中国价格的趋势与全球价格的趋势不同，2022H1全球市场产品价格涨幅高于中国的市场产品价格。2022H1特种产品收入同比无增长，成本同比增加2%，毛利率48%，同比下滑1pct。主要原因是在上半年农产品原料成本上涨、美国需求不振、欧洲禽流感等多方面影响下特种产品市场需求疲软。但安迪苏的特种产品业务Q2重回增长轨道，毛利率呈上升趋势，主要归功于:单胃动物产品、水产品均实现双位数的销售增长；中国、拉美反刍动物产品表现优异；新产品罗酶宝Phyplus、安泰来、喜利硒和健肠宝市场渗透率持续提升。 评级：买入（维持） 市场价格：9.46分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 研究助理：�鹏 Email：wangpeng07@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,682 流通股本(百万股)2,682 市价(元)9.46 市值(百万元)25,371 流通市值(百万元)25,371 股价与行业-市场走势对比 相关报告 2022H1其他产品收入同比增长48%，成本同比增加41%，毛利率17%，同比增加4pct。 蛋氨酸二期下月投产，斐康蛋白项目稳步推进。公司蛋氨酸现有产能49万吨/年，市场份额全球第二，其中在液体蛋氨酸领域全球第一。目前南京工厂一期18万吨蛋氨酸完成45天大修后即实现了生产的高度稳定性，并迅速进入满产状态。南京工厂成本增长水平相对较低，利好整体业务表现。二期18万吨项目进展顺利，正式调试已全速开展，预计将在2022年8月启动试运行。届时，公司将有更大的空间和灵活度优化产能分配，更好地管理原材料和能源的价格波动，持续强化成本竞争优势。 目前安迪苏和恺勒司的合资企业恺迪苏在重庆建设一期2万吨/年斐康®单细胞蛋白工厂，是世界上第一个工业规模的斐康®工厂。目前已开始调试和启动活动，预计年底投产。斐康®单细胞蛋白利用一种低成本、非土地碳源的天然微生物，来发酵蕴藏量丰富的天然气，生产非转基因、营养丰富的蛋白质，因此是食品和饲料应用的理想选择。不仅能够代替传统蛋白质来源，还具有显著的健康益处，如改善肠道健康和改善免疫反应。使用10万吨斐康®单细胞蛋白代替传统蛋白质来源，可减少约42-45万吨野生鱼类资源的消耗；10万吨斐康®单细胞蛋白代替植物蛋白，可以释放多达535平方公里的土地，并节省90亿升水。斐康®单细胞可以用于水产领域，也可应用于宠物食品、猪饲料和人类食品。目前公司在推进饲料蛋白商业化、产能扩张以降低生产成本。 随着公司南京蛋氨酸二期落地逐步释放产能，在全球范围内的成本规模优势更为凸显；同时第二支柱特种产品的渗透率不断提高、斐康蛋白持续推进，公司成长空间可期。 盈利预测：预计2022-2024年公司净利润分别为19.54亿元、22.55亿元、26.48亿元，对应PE分别为13、11.3、9.6倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动/产品价格下滑、产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期。 图表1盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。