双主业齐发力，业绩增长可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 厦门国资控股的“供应链运营+房地产”双龙头。公司2009年确立了供应链和房地产双主业的格局，两大主业近年来稳步发展，促进公司资产规模和营收利润的持续增长：供应链运营业务营业收入占比超8成，房地产开发业务归母净利润贡献近5成。公司2021年供应链业务营业收入6115亿元，位居行业首位；房地产销售规模位居行业TOP20，是厦门地方房企龙头。 供应链业务：从贸易商向运营服务商转型降低周期风险，同时受益于行业集中度的提升。供应链运营行业空间大，2020年批发业限额以上企业营业收入为65.89万亿元，而龙头市占率较低，CR5市占率仅2.31%，随着制造业对供应链服务需求的不断增加，头部供应链企业市占率有望得到提升。公司逐步从贸易商向运营服务商转型，在风险可控的前提下赚取一定的服务费用和价差收益，通过锁量锁价、期货套保等方式降低价格周期波动风险。预计公司供应链业务营收在大宗商品景气度下滑的周期中也能实现稳定增长，2022-24年营收为7113亿元、8174亿元和9290亿元， 同比增速为16.3%、14.9%和13.7%。 房地产业务：销售投资逆势向上，土储资源流动性强，行业复苏率先受益。 2021年公司全口径销售金额2176亿元，同比+57.7%，增速位居TOP30房企首位。2021年下半年至今公司权益拿地金额位居行业第四，拿地强度居TOP30房企首位，积极错峰投资拿地获取高利润项目改善毛利率，同时在市场复苏阶段可加紧推货。公司土储主要位于重点城市核心板块且多为改善产品，2021年末土储去化周期仅1.8年，流动性高。公司拥有国资背景增信，财务状况良好，子公司建发房产和联发集团三道红线均位居绿档。公司2021年末并表已售未结金额为1966亿元，且有望率先受益于2022年下半年行业销售的复苏，预计房地产板块业绩增长有保障，2022-24年营收为1331亿元、1723亿元和1822亿元，同比增速为38.2%、29.4%和5.8%。 投资建议 公司供应链业务稳定发展，房地产业务逆势增长，未来业绩可期。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为65.1亿元、76.9亿元和84.4亿元，同比增速分别为6.7%、18.1%和9.8%。给予公司目标价17.36元/股，对应2022-24年PE分别为8.0x、6.8x和6.2x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场信心恢复不足；多家房企债务违约。 1、厦门国资控股的“供应链运营+房地产”双龙头 1.1国资背景，布局供应链运营和房地产两大主业 公司业务始于1980年，是1998年经厦门市人民政府同意，由建发集团独家发起以募集方式设立的股份有限公司，同年6月建发集团将集团本部与贸易业务相关的进出口业务部门以及全资拥有的四家公司的经营性资产折股投入，公司在上交所挂牌上市，股票代码600153.SH。公司以“开拓新价值，让更多人过上更有品质的生活”为使命，以“整合资源，创造增值”为品牌核心价值，为客户提供供应链运营服务和房地产综合服务。 二十余年发展形成供应链运营和房地产开发的双核心主业。公司以供应链业务起步，1999年收购厦门联发（房地产开发公司）75%股份，并于2006年增持至95%，2009年等价臵换股权和现金购买建发房产54.654%股权，至此公司“供应链运营+房地产开发”双主业的格局成立。截至2022年6月，在供应链运营业务方面，公司100%控股昌富利（香港）、建发金属、建发纸业、建发物流、建发（上海）和建发汽车等多家子公司； 在房地产开发业务方面，控股建发房产和联发集团，其中建发房产旗下有建发国际集团 （1908.HK）、 建发物业 （2156.HK） 和建发合诚（603909.SH）三家上市公司，协同发展提供更好的房地产综合服务。 公司实控人为厦门国资委，母公司资源丰富助力公司持续发展。公司控股股东为建发集团，截至2022年6月，建发集团持有公司45.13%股权。建发集团是国有独资有限责任公司，厦门市国资委持有建发集团100%股权，目前主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域，同时参股君龙人寿、厦门航空、法拉电子、厦门国际银行、厦门国际信托等公司，2021年建发集团营收超过7000亿元，资产规模超过6500亿元，位列《财富》世界500强第148位。国资背景和母公司建发集团的丰富资源对公司的经营发展、业务拓展和融资渠道等多方面均有稳固保障，助力公司的持续稳健发展。 图表1：公司股权结构（分业务板块） 公司虽为国资背景，但激励水平市场化程度高。公司在股权上有国资背景，而在公司运作模式上的市场化程度很完善，人事、薪酬激励、管理架构等方面市场化程度高。尤其是在激励方面，公司分别于2020年11月和2022年2月实施限制性股票激励计划，两次合计激励1344人次，授予股票数量共14289万股，人均激励力度超过55万元，同时孙公司建发国际集团也在2021年3月对271人进行股权激励，人均激励力度达94万港元。 对比厦门市其他国企的股票激励计划，厦门国贸和厦门象屿也均在2020年和2022年实施两次股票激励计划，但无论从激励人数还是人均激励力度看，公司的激励强度都较高，核心中高管均享受公司股票激励，绑定公司股东和管理层利益。 图表2：公司及厦门市其他典型国企股票激励计划对比 1.2资产规模和营收利润持续增长 公司供应链运营和房地产开发两大主业稳步发展，促进资产规模和营收利润的持续增长。截至2021年底，公司总资产达6885亿元，归母净资产508亿元，2017-2021年期间总资产和归母净资产年均复合增速分别为36%和21%。营业收入和归母净利润在经历2019年和2020年低速增长后，2021年迅速提升，营业收入达7078亿元，同比增长63.5%，归母净利润达61.0亿元，同比增长35.4%。 图表3：公司资产规模及同比增速走势 图表4：公司归母净资产及同比增速走势 图表5：公司营业收入及同比增速走势 图表6：公司归母净利润及同比增速走势 供应链运营业务营业收入占比超8成，房地产开发业务归母净利润贡献近5成。从营业收入结构看，2021年供应链运营业务占比86%（历年占比均在80%以上），房地产开发业务占比14%；但由于两类业务模式不同，毛利率差异较大，2021年公司整体毛利率3.6%，其中供应链业务毛利率1.5%，房地产业务毛利率16.8%，因此虽然房地产业务营收占比较低，但其毛利润和净利润贡献度高。从归母净利润结构看，2021年供应链运营业务贡献52%，房地产开发业务贡献48%（以往年份贡献均超过60%，2021年由于整体房地产市场下行，利润贡献比例降低）。 图表7：公司营业收入结构 图表8：公司归母净利润结构 图表9：公司整体和两大业务板块毛利率走势 1.3“供应链运营+房地产”双核心主业齐发力 公司致力于供应链增值，追求资源共享，合作共赢。作为供应链运营商，公司为客户提供“LIFT”供应链服务（2018年正式提出），以“物流”、“信息”、“金融”、“商务”四类服务要素为基础，为客户整合运营过程中所需的资源，规划供应链运营解决方案，提供“4→n”的运营服务。公司供应链运营业务主要包含国际供应链业务、国内供应链业务和物流服务业务三类：国际供应链业务，进口方面主要是农产品、矿产品、浆纸、机电、化工产品等，出口方面主要是钢材、轻纺产品、机电产品等；国内供应链业务主要是浆纸、钢材和汽车的采购及销售业务；物流服务业务方面，主要为国内外的采购商、分销商提供集物流、信息流和资金流为一体的全程物流服务。公司坚持专业化战略，调整组织架构、释放组织活力，形成“浆纸、农产品、钢铁、汽车四大集团”+“消费品、矿产有色、能化、机电、综合五大事业部”的组织架构。 公司是供应链运营领域的龙头公司。目前公司供应链运营业务已拓展至170+个国家和地区，全球化和多品类业务有助于公司增长的稳定性。从营业收入看，公司供应链业务营业收入近年来持续增长，2021年实现营业收入6115亿元，同比增长74.5%，其中冶金原材料业务实现营业收入3655亿元，同比增长84.7%，占供应链运营业务收入比重达到59.8%；农林产品业务实现营业收入1575亿元，同比增长65.5%，占供应链运营业务收入比重达到25.8%。 图表10：公司供应链业务布局 图表11：公司供应链业务营业收入及同比增速走势 公司房地产领域业务位居全国TOP20，厦门地方房企龙头。公司在房地产开发领域形成了"建发房产"与"联发房产"两大品牌，目前在中国70多个城市进行房地产开发，初步形成了全国性战略布局，业务涵盖房地产开发、关联产业投资、代建运营、商业管理、物业管理和城市更新改造等方面。 公司房地产业务主要由子公司建发房产和联发集团完成，两者均拥有房地产开发一级资质。建发房产是以房地产开发为核心业务的大型房地产运营商，主要布局厦门、深圳、苏州、杭州等城市，连续多年荣登中国房地产开发企业综合发展10强，2021年销售规模位居全国TOP20以内（克而瑞全口径榜单）；联发集团是以房地产和物业租赁为核心业务的大型房地产运营商，开发区域已涵盖厦门、天津、南昌、武汉、重庆等城市，2021年销售规模位居全国TOP100以内（克而瑞全口径榜单）。 公司房地产业务收入稳步增长。公司近年来房地产业务营业收入稳步增长，2021年实现营业收入963亿元，同比增长16.9%（由于2021年整体市场下行，增速有所放缓）；按业态划分，住宅、商业和其他收入分别占房地产业务营业收入比例为79.7%、4.6%和15.7%；按公司主体划分，建发房产和联发集团分别占比73%和27%。 图表12：公司房地产业务布局 图表13：公司房地产开发业务营业收入及同比增速走势 2、供应链：贸易商向运营服务商转型，受益行业集中度提升 2.1供应链运营空间广阔，行业集中度有望提升 供应链运营商业模式概述：供应链是以客户需求为导向，以提高质量和效率为目标，以整合资源为手段，实现产品设计、采购、生产、销售、服务等全过程高效协同的组织形态。供应链运营服务是基于现代信息技术对供应链中的物流、商流、信息流和资金流进行设计、规划、控制和优化，将单一、分散的订单管理、采购执行、报关退税、物流管理、资金融通、数据管理、贸易商务、结算等进行一体化整合的服务。 制造业企业需要实力雄厚的供应链运营商提供稳定可靠的、因“需”制宜的供应链综合服务。当前更多制造业企业选择专注于研发、生产等核心环节，将其他环节外包，追求更稳定的原材料供应和产成品分销渠道、更高效的货物和资金周转、更安全的物流仓储等，由此制造业对高质量供应链运营服务的需求日益增加。 政策定调，供应链行业重要性达到新高度。2020年，中央政治局会议指出要加大“六稳”、“六保”工作力度，特别提出“保供应链稳定”。2021年，《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》再次提出要提升供应链现代化水平，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的供应链；且2021年中央政治局会议提出“要强化产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动”。供应链行业的重要性越发显著。 图表14：供应链运营业务商业模式 行业规模空间大，龙头市占率有望提升。供应链运营服务广泛存在于原材料、生产制造至最终消费者之间的流转行为中，据国家统计局数据，2020年批发业限额以上企业营业收入为65.89亿元（五年复合增速12.9%），而行业龙头CR5企业的供应链业务收入市占率仅占2.31%（CR5市占率比例口径为建发股份、厦门国贸、厦门象屿、物产中大、浙商中拓5家企业的供应链业务收入）。当前行业市占率虽然较低，但近年来已经呈现逐步上涨的态势，随着供给侧结构性改革的推进，对制造业企业的生产效能要求进一步提高，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效专业的龙头企业集中，头部供应链企业的市占率有望得到提升。 图表15：行业规模及CR5市占率 图